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產業
門口排長隊的海底撈又回來了。
隨著疫情的解封，線下餐飲產業率先迎來復甦。最直觀的感受是每逢週末，各大商場里人頭攢動，像海底撈這樣的餐飲頭部品牌，門口更是人滿為患。
資本市場早已將這一預期提前註入股價。
自去年疫情解封前後，海底撈股價從 11.5 港元最高攀升至今年 1 月初的 24.7 港元，目前雖有回落，但仍較解封前接近翻倍。
除了外圍環境的恢復之外，海底撈股價的提振也直接來自公司內部的停損策略與治理結構的調整。
2 月 24 日海底撈公佈的《正面獲利報告》顯示， 2022 年公司營收不低於 346 億元，較 2021 年的 411 億元下降 15.6% ，但淨利潤不低於 13 億元，較上一年虧損 41.6 億元的表現明顯好轉。
目前，對於海底撈而言，復甦趨勢已是板上釘釘的事，但對於投資者而言，已經暴漲的股價以及未來不確定的成長性，降低了投資海底撈的賠率。
海底撈復甦
疫情解封後，在海底撈約飯、過節、慶生重新成了消費者的日常。
3 月 17 日，家住北京西城的 Lisa 拉上自己的閨蜜去西單海底撈吃飯，一下班他們就匆忙趕往目的地，誰知還是晚了一步。
到店時，海底撈門口已經坐滿了等號的人群，這些人群中，有與他們一樣的閨蜜、有帶著孩子的年輕父母、有約會的青年男女、還有談生意的職場人。
等待了約 20 分鐘後，Lisa與閨蜜順利進店入座，海底撈服務員很快就端上了水果與茶水，簡單吃了幾口水果後，Lisa與閨蜜點的番茄鍋底與撈派毛肚、新西蘭羊肉等悉數上桌。
很快 Lisa 與閨蜜就進入邊吃邊聊的話癆模式，一個半小時後，茶餘飯飽後的她倆各自做了美甲才戀戀不捨的離開。
這種犒勞自己與連接友情的生活方式被疫情整整阻斷了半年多，好在一切都回來了。
數據顯示，海底撈全國門市在情人節當日接待人次超 140 萬，與上期相比成長超 25% 。同日，海底撈外送單量也異常熱門，與上期相比成長了 2.1 倍。
這大部分要歸功於防疫政策的解除。
不過，在客流量全面恢復之前，海底撈已經交出了一份不錯的答卷。
2 月 24 日，公司發布的《正面獲利報告》顯示， 2022 年海底撈營收不低於 346 億元，淨利潤不低於 13 億元。以此推斷去年下半年海底撈的營收與母公司歸屬淨利潤分別為 178.4 億元與 15.67 億元。
下半年的這一亮眼成績則主要歸功於海底撈內部的改革，主要內容是公司完成從“啄木鳥計劃”到“硬骨頭計劃”的戰略切換。
2021 年，海底撈曾為自己前期的瘋狂行為開店買單，當年 11 月公司實施以“關店提昇營運效率”為主的啄木鳥計劃後，截至 2022 年上半年海底撈國內門市淨關店數超過 181 家。
▲中國海底撈數量變化圖
資料來源：节点财经
關閉經營不善與獲利無望的門市短期內給海底撈帶來大筆的一次性費用，讓公司一度陷入巨額虧損之中（ 2021 年與 2022 年上半年合計虧損 44.2 億元）。不過減掉肥肉後，海底撈整體的吸金能力在提升。
此外，當時海底撈被迫大量關店的一個重要因素是疫情困擾，當疫情緩和後，這些一度被關閉的門市未必不能做到獲利，這也是海底撈去年年中啟動“硬骨頭計劃”的動機。
“硬骨頭計劃”的重要內容是將擇機重新開業“啄木鳥計劃”關閉的符合條件門市，我們預計在這一計劃的實施下，去年下半年海底撈國內門市數會有小幅增加。
而這一趨勢也會延伸到 2023 年，也就意味著今年海底撈業績的修復，不僅有門市客流量回升帶來的翻台率提升，還有門市小幅擴張的加持。
海底撈股價預期復甦？
在海底撈復甦這件事上，資本市場“先知先覺”的特點被充分暴露。
在 2 月 24 日海底撈《正面獲利報告》未公佈前，公司股價就已經觸達 24.7 港元的高點。
24.7 港元每股的股價對應海底撈總市值為 1376 億港元（折合人民幣 1207 億元），對應到 2022 年公司 13 億元的淨利潤上，海底撈動態靜態PE高達 92.8 倍。
這一估值水平顯然是高估的。
但考慮到 2022 年的特殊性，以及早在 2019 年海底撈就完成過年賺 23.45 億元的“壯舉”，這一水平有明顯的下探空間。
不過壓縮幅度到底會有多少？
從量化的角度來分析，按照“海底撈單日營業收入=餐廳數量*平均翻台率*台數*顧客人均消費額”的公式可以得出，決定海底撈餐廳營收的有三個關鍵因子，分別為“餐廳數量、人均消費金額、翻台率”
以 2022 年上半年與海底撈獲利高峰的 2019 對比為例說明。
2019 年海底撈國內的餐廳數量為 716 家，不及 2020 年上半年的 1310 家，其次 2019 年海底撈國內人均消費金額為 100.9 元/人，
不及 2022 年上半年的 103.5 元/人，如此背景下，海底撈 2019 年卻比 2022 年多賺了 10.45 億元。
這其中的關鍵分野是“餐廳翻台率”， 2019 年海底撈國內餐廳翻台率為 4.8 次/天，而 2022 年上半年國內餐廳翻台率為 2.9 次/天。
餐廳翻台率與餐廳的消費總人次直接相關，翻台率高意味著有每天有更多的顧客選擇走進海底撈。
統計數據顯示，疫情爆發後（ 2020 年- 2022 年H），海底撈（ 06862-HK ）中國大陸地區餐廳的翻台率下滑明顯，先後跌破了 4 次與 3 次。
▲中國海底撈翻台率趨勢圖
資料來源：节点财经
如果說 2020 年海底撈國內餐廳翻台率的明顯下滑系疫情困擾與門市擴張過快的雙重影響，那麼 2021 年與 2022 年上半年的海底撈國內翻台率下滑則主要受疫情單一因素影響。
所以，當疫情這個對海底撈餐廳翻台率最大的約束因子鬆綁後，海底撈單店營業額必然會提升，疊加規模效應後餐廳原材料、人工等費用的佔比會下降，海底撈單店的經營利潤率也會小幅提升。
據國泰君安測算，當海底撈改革後的（原來每餐廳 75 張桌子現在 67 張桌子）餐廳翻台率升至 3.4 次後，其成熟餐廳的單店收入為 2655 萬，單店經營利潤率在 19% ，單店淨利率在 10% 左右。
以此推算，若海底撈 2023 年國內保持 1310 家左右的門市數量不變，全年僅餐廳收入為 348 億元，淨利潤約為 35 億，對應當歸前市值 1027 ，本益比在 30 倍左右。
需要注意的是，這是相當樂觀的假設，首先不確定當海底撈餐廳數量突破 1300 家後，其餐廳翻台率短短一年時間能否提升到 3.4 次？其次上述測算是基於成熟餐廳的，並未包含新餐廳。
所以說目前超過 21 港元的海底撈股價（對應 2023 年本益比 30 倍），是資本將上述樂觀假設計算進的估值，對於投資者而言其賠率並不高。
海底撈有限的成長性
30 倍的海底撈為何會對當前的投資者失去吸引力？
原因是海底撈的成長性不足。
根據前文“海底撈餐廳單日營收=餐廳數量*平均翻台率*台數*顧客人均消費額”的公式，這些年驅動海底撈營收規模不斷破圈的核心驅動力是餐廳數量的增加。
2018 年- 2021 年，海底撈總收入從 169.7 億元爬升至 411.1 億元，其中總門市數量從 466 家擴大至 1443 家，同期餐廳顧客人均消費金額從 101.1 元漲到了 104.7 元，餐廳翻台率從 4.8 次降到 3.0 次。
但是，海底撈單一由餐廳規模擴張帶來的營收增加並非高質量的成長方式，這其中最大的弊端是公司經營利潤率不斷下滑，甚至在疫情期間出現巨額虧損。
低質量成長方式行不通後，海底撈試圖尋求門市數增加與翻台率下滑以及提升人均消費金額之間的最佳關係。
僅從海底撈“啄木鳥計劃”向“硬骨頭計劃”的謹慎切換看，短期內海底撈並不會選擇迅猛擴大餐廳數量。
這條核心成長驅動力被“抽掉”後，海底撈被迫將利潤成長的重點轉移至餐廳翻台率與客單價上。
首先說客單價維度。提價是一把雙刃劍，用好了能增加餐廳利潤，用不好則會砸掉消費口碑。海底撈曾於 2020 年進行過顯著的提價嘗試，當年國內客單價為 106.1 元，較上一年淨提升 5.2 元，但在網上引起一片罵聲。
隨后海底撈悄悄降價， 2021 年及 2022 年上半年，海底撈國內餐廳的客單價分別為 101.2 元與 103.5 元。
從整體趨勢上看， 2018 年- 2022 年上半年，海底撈國內餐廳客單價從 96.9 元提升至 103.5 元，年復合成長 1.66% ，基本不及每年的CPI，也就是說海底撈餐廳每年漲價幅度跑不過通膨。
▲中國海底撈客單價變化圖
資料來源：节点财经
所以依靠這條線驅動成長，不太現實。
至此，翻台率就成海底撈能發揮效果的唯一方向了。
翻台率是衡量一家餐廳受歡迎程度的核心指標，海底撈想要在翻台率上做文章，就要想辦法吸引更多的顧客進入消費。
而在有限的消費人群中，海底撈提升餐廳翻台率的成效不僅取決於自己做的有多好，還取決於競爭對手會不會掉鍊子。
一直以來海底撈以其貼心的服務與事件行銷領跑整個餐飲產業，數據更是顯示海底撈餐廳的翻台率長期大幅領先國內火鍋業態整體的翻台率。
但這一優勢目前已被明顯弱化。
2021 年，海底撈整體餐廳翻台率為 3 次，同期國內市佔率排名第二的呷哺呷哺餐廳翻台率為 2.3 次，雙方的比值為 1.3 ，已較疫情前比值明顯縮小。
▲海底撈呷哺呷哺翻台率變化圖
資料來源：节点财经
除了呷哺呷哺餐廳外，客單價更高的湊湊火鍋及撈王翻台率水平也不容小覷。 2019 年- 2021 年，湊湊的翻台率分別為 2.5 次、 2.6 次、 2.5 次，與海底撈的差距在縮小。同期撈王翻台率分別為 3.0 次、 2.5 次和 2.3 次，與海底撈的比值也在縮小。
除了上述兩家市佔率較高的火鍋品牌外，未上市的火鍋品牌也非常多，競爭十分激烈，包括巴奴火鍋、德莊、小龍坎、東來順、小肥羊等等。
定位高端的巴奴毛肚火鍋截至 2022 年年底在全國擁有 85 家直營店，主要分佈在一二線核心城市，依靠中央廚房以及產品主義，巴奴火鍋來勢迅猛。去年 5 月份，巴奴合肥萬象城店開業當天的餐廳翻台率高達 6.3 次，門市熱門甚至“勸退”了 100 多桌顧客。
據悉， 2023 年，巴奴計劃將餐廳總數突破 100 家。
除了火鍋餐廳之間的競爭，火鍋食材超市與居家自熱鍋等新型消費方式也對海底撈發起猛烈的衝擊，這其中的代表是“鍋圈食匯”。
這家成立於 2017 年的火鍋燒烤食材品牌，短短 6 年間，已發展為一家大型社區餐飲數字（ 5287-TW ）零售化企業。目前，公司在全國擁有超過 10000 家門市，其線下與線上業務已經覆蓋火鍋、燒烤、快手菜、滷味、速食和水果等品類，滿足社區百姓的多種居家需求。
2021 年 8 月份，鍋圈食匯獲得D+輪融資，投資方為茅台建信基金和物美投資，而從 2019 年拿到第一筆融資算起，短短兩年間鍋圈食匯已完成 6 輪融資，融資金額將近 30 個億。在過去一段投資萎縮期，鍋圈食彙能拿到如此規模的融資，說明資本異常看好它這個火鍋新故事。
門市擴張減速、漲價不太現實，翻台率提升又遭遇各種攔路虎，這些無疑讓海底撈這艘大船未來的航速越來越慢。
成長放緩背景下，目前股價的海底撈並沒有多少便宜可佔。
《36氪》授權轉載
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