為何放空中國相關企業？對港股放空狙擊的反思

放空，又稱賣空，是一種主動借入股票然後賣出，期望日後用更低價買回，然後歸還的投資或投機活動。由於涉及證券借貸和槓桿，要求有資產抵押，放空只開放給流動資產 100 萬美元以上專業或機構投資者。

近來港股最轟動的放空是瑞聲(2018.HK)、敏華(1999.HK)和科通芯城(400.HK)。2015 年起，格隆匯有網民大力推薦科通芯城，我經研究後對它完全沒有興趣，就此不提。瑞聲是恒生指數的新晉成份股，因蘋果（Apple, AAPL-US）這個大客户而持續了多年的高成長和高毛利率，為什麼會被狙擊？敏華旗下的芝華士沙發椅全球知名，在消費者心中佔有無可匹敵的地位。老闆是從 15 歲開始入行、白手興家的香港企業家，股價自 2011 年開始翻了最多 10 倍，成為機構投資者愛股，為什麼會被狙擊？

為何放空中國相關企業？

第一點：中國國有或民營企業、以至在中國有資產或業務的企業，市場都認為有原罪。這點嚴重影響調查研究的準確性，以及投資者在分析企業時能否有資訊優勢。

雖說國家發展一日千里，但企業管治文化水平還未跟上。企業家唯利是圖，不顧道德，甚或利用上市地位進行關連交易、股權操作，不務正業，比比皆是。中國在過去 50 年，經歷了歐美黑暗時代、啟蒙時代、科學革命、工業革命和資本革命。別人花了幾百年數百代累積的文化，大部分中國的資本家、企業家和投資者都沒有經歷過。跳過了進化的過程，在農業社會上硬套現代資本主義，談開放談創新，自然水土不服。中國文化沒有教導現代企業管理、科學研究和商業價值創造。

其次是監管制度落後。官方缺資本市場監管經驗、國有資本成為最大莊家、背後的巨大利益衝突、個別企業會計報表造假，都造成制度和規則很難被改善的現狀。中國地大物博，投資者即使願意盡「買者自負」的責任，也需要大量時間和人力資源進行調查，難以彌補監管不足。

最後是封閉主義帶來的資訊不對稱。上至基金經理下至散户投資者，很難藉第三方資料進行調查研究，觀察企業運作的現況。傳媒報導和採訪自由嗎？LA 的 Tolerance 煉油廠又爆炸又停電又洩漏化學品，被 LA Times 描述得滿城風雨。2015 年的天津港大爆炸方圓 600 米被氣化、2.5 公里內玻璃全被震碎，政府說只死了 50 人。我不禁想，如果有媒體報導對某企業、甚至很可能是大型企業或國有企業的不利訊息，在百度上能被搜索出來嗎？

綜合以上，不論是企業自行發報的資料或報告，或是能從第三方發佈或報導所得的資料，都很難會找到壞消息(政治鬥爭翻起的黑材料應該是唯一可能？)。從投資角度來說，上千家公司看上去都很有幻想，很值得投資。弱水三千，只取一瓢，難道要擲飛標嗎？作為境外投資者，我們到底該信誰的資料？我相信很多境外投資者在大部分上市行業中，並沒有資訊優勢，除非自己或朋友在產業中掌握銷售、成本和利潤資料。

運用一下馬克思(Howard Marks)大師的第二層思維，我也很明白為什麼仍然有大量投資者願意投資中國相關的股票，因為在大家都不相信企業財務真假的時候，很可能有好企業被低估，這是很好的投資機會。例如近年的光纖預製棒(長飛光纖光纜，6869.hk)、白酒和自主汽車(吉利汽車，175.hk；長城汽車，2333.hk)。但投資者真的要問自己，在資訊上比起其他人有什麼優勢。

作為中國人，只能慨嘆中國相關的企業被投資者冠以原罪。很多好企業需要長時間才獲得資本青睞，很多壞企業卻繼續利用資本市場坑殺無辜散戶。放空活動只是令市場更有效率，讓上市集資的理念重回正軌，讓經濟活動和閒置資本能為社會創造更多價值。

第二點是投資者心理薄弱，難以承受不確定性。恆生指數 2017 年已經連升六個月，升幅接近 20%，但升幅主要來自廖廖數間熱門成份企業，尤其是騰訊(700.hk)等科網企業。大部分非熱門股的投資者都未有在這波牛市賺到錢，轉而跟隨別人盲目亂投。

這種市況很像 1997-2001 年，因為亞洲金融風暴，散戶投資藍籌股等大型企業未必能賺錢，眼巴巴看著別人炒科網股賺錢，最後自己也參與在其中。投資心理薄弱的主因是缺乏研究，還有隨之而來的從眾行為。對機構和個人投資者來說，參與投資熱門股會強化他們的固有思維：這些股票只升不跌。事實上，有些股票在好一段長時間中，每次下跌後都會再創高位，令人認為永遠上升也不再是神話。

有個真相大家都知道，但不敢承認：歷史上沒有只升不跌的股票，任何高速增長行業都會進入成熟期，盈利穩定後，市盈率和股價也會下跌，因為當初過高的股價包含了永遠高速增長的預期。投資熱門股的獲利邏輯，是期望企業的高速增長完結前，以更高的估值乘數或股價賣出。當中矛盾是，因為沒有深入研究而無法判斷企業真實價值，所以不論升或跌，股票持有人的心理狀態都十分焦急薄弱：每一刻都盤算如何脫手。但是，賣了再升又怕賺少了，不賣再跌又怕賺少了。

在資訊不對稱的情況下，從眾投資者的持倉股票受到放空機構狙擊，如何對放空機構的報告證明或證偽？企業一定會發公告聲稱自身清白，但可信嗎？即使是機構投資者，很多都是從眾投資，多年來跑輸市場。他們並不比散戶聰明，有更高的風險規避傾向，選擇盡快離場，以應付贖回壓力。最後，股價大幅下跌，持續波動。

價值投資已死？

市場有時並不自由。中國對股市做空有限制，如果面對股價虛高的偽優質企業，像渾水這種放空機構自然會選擇港股和美股市場進行放空。放空的核心邏輯是逆向價值投資：相信其股價高於內在價值，尤其是存心造假企業的內在價值特別低的情況下，股價最終會暴跌而趨向內在價值。但放空的操作涉及槓桿，就自然有了投機的風險特性，所以放空機構會主動發出狙擊報告令股價下跌，消除了等候價值回歸時帶來的不確定性或風險。

放空有利市場提昇效率以及價格發現。好企業被放空，股價下跌，是買入的好機會，股價會回到更高的水平。壞企業被放空，股價下跌，對放空者的勤勞是報酬，對投機者的盲目是反省機會。我很歡迎任何種類的市場行為，不論是放空狙擊、吹棒熱門股、甚至是近日美國有投行分析師提倡「價投已死」。我樂見市場中仍只有少數人緊守價值投資、腳踏實地研究。

了解自己能力圈，包括行業資料優勢，投資營運卓越的好企業，並保留足夠資金面對未來的系統性風險。時間會證明一切。

《范騅的投資研究筆記》授權轉載