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市場
※本文發表於 2020 年 3 月 9 日
在資產配置中，可以使用台幣（美金）定存或活存（亦即現金部位）來取代債券作為低風險部位配置嗎？這是在近年來債券殖利率不高的情形下，很多人會問的問題。（最近因為股市動盪，高評等債券殖利率又更低了）本文即從各種角度，來比較探討在低殖利率時期，在資產配置中債券與現金的優缺點。請注意本文分析的是投資中的資產配置，日常用錢與急用金請務必放在常用貨幣的定存活存。
一、現金和債券的預期報酬比較：
在之前的文章中，我們有提到過，殖利率是估算債券長期報酬的最好指標（如果持有債券 ETF 就再扣掉費用率）。而現金的預期報酬，則可以用現在的定存利率來估量。正常來說，同一幣種中長天期債券的殖利率，會比沒有利率風險的現金（或極短期債券）要高，但也有的時候會相反，情況有以下兩種：
（一）市場機制，即殖利率倒掛：
因為特定的市場狀況，造成短期債券（包括定存等）的利率反而高於中期債券，即所謂的殖利率倒掛。雖然很多說法認為殖利率倒掛是未來經濟變差的徵兆，但這點其實是很不確定的。
但可以確定的一點是，利率倒掛是因為各種可能的原因之下（例如最近因為武漢肺炎傳入美國，造成市場動盪，大家紛紛預期聯準會會大幅降息），市場上預期未來近期利率將會下降，這樣的預期才會造成中期債券殖利率低於短期。（同樣要避險，資金往中長期債券而不是往現金或短債去，推升了債券價格）
但這種狀況下，假定真的如市場所預測，降息了之後，因為現金利率也跟著降下，殖利率倒掛就可能會逐漸恢復。要了解當下的市場短期、中期、長期利率的實際狀況，以美元債券為例，可以去參考當下的各年期公債殖利， 3 個月期美國公債的殖利率大致可視為現金利率。
例如我現在（ 2020 年 3 月 9 日傍晚）查詢， 3 個月美國公債殖利率是 0.670% 、 5 年公債殖利率是 0.396% ， 10 年公債是 0.483% 。即是在市場驚慌的狀況下，有債券殖利率倒掛的狀況。另外美元現金利率也可以參考美元 3 個月 Libor（倫敦隔夜坼款利率）
（二）特定銷售目的的優惠：
即使在市場本身的短期利率並沒有高過中長期時，還是可能找到比債券殖利率還高的定存，這在台灣的銀行中就很常見，一般是作為特定期間優惠活動。這種優利存款的目的，主要是與其他家銀行競爭，並吸引更多的客戶將錢存入該銀行中。但也有兩種情況：
- 是需要新資金且短期的外幣高利存款，這種方案常常需要新轉入一筆台幣，在該銀行換成外幣才能承作，而且天期往往又不太長（從一週到幾個月都有），所以實際上對投資人來說，光是換幣成本（買賣價差）就已經把利息吃掉一大半，而活動結束後那筆外幣也不見得有好的去處，所以並不一定真的划得來。
- 是真的扣掉進出成本之後，還有夠多利潤的優利存款，比如一些台幣的優利活存、定存，或是真的期限較長、利息也夠高，不一定要新資金的外幣優存方案。
但不管是哪一種，都有一個特點，就是期間限定，甚至一些活動在特定狀況下，舉辦方（銀行）是有權利更改或停止的。例如最近因為美國突然降息，台新 Richart 突然停止了 1.7% 的美金活存。也停止了一些定存優惠活動。正是因為支撐這些存款活動的，背後仍然是實際的市場或政府決定的利率，銀行不可能長期以虧損的方式持續提供這樣的優惠。
綜合上述兩種狀況，雖然我們可以用目前銀行的存款利率，和債券殖利率相比，得出現金部位的預期報酬似乎還高過於債券，但其實這是很不一定的，當殖利率倒掛意味著的降息真的發生，或優惠活動結束的時候，定存利率很可能會比現在的債券殖利率還低。當然如果利率結果不變或反而上升，定存最終就會優於債券。
而債券本身不論未來利率升降，買入之後長期（約當債券天期）大約可獲得當下殖利率的報酬，甚至短期還可能再因利率下降而上漲，而定存利率一旦降下去，未來報酬就真的減少了。所以即使債券殖利率較低，也未必代表未來報酬會低於定存。某方面來說，我們作資產配置就是無法預測市況與未來報酬，因此不太建議在特定市況下，因為預期未來的報酬高或低，就更任意改資產配置。
二、本身波動風險：
現金的波動風險一定比債券要小。我們使用 Portfilio Visualizer ，以同為美元資產的 IEF （美國中期公債 ETF ）與 BIL （美國 1-3 個月國庫券 ETF ，類同於現金） 2008 年- 2020 年的數字來比較（因為 BIL 是 2007 年才出的，所以從 2008 年開始比較）
IEF 在期間的年化月報酬標準差是 6.45 ，最大單一年度虧損是 6.59% ，最大整個波段下跌 7.6% ； BIL 的標準差是 0.31 ，最大單一年度虧損是 0.13% ，最大整個波段下跌 0.42% 。上述的比較還是同為美元資產，對台幣使用者來說，如果是台幣現金，與美元等外幣債券相比，少了匯率波動自然風險又更低。
三、整體資產配置波動風險：
先進國家公債相對於現金，與股市的負相關度較高，因此大多情況下可以在股票下跌時，提供整體資產配置較好的保護，以下我們以 60 ／ 40 配置為例，用美股／美債／美元配置作比較。
從 2008-2020 年 2 月間，如果用 60% 的 VTI 搭配 40% 的 IEF ，得出標準差 8.63 ，單一年分最大下跌 15.02% ，最大整個波段下跌 25.62% 。
如果用 60% 的 VTI 搭配 40% 的 BIL ，整體配置的標準差變成 9.18 ，單一年分最大下跌 21.55% ，最大整個波段下跌 29.83% 。由上可得，雖然現金部位本身風險和波動較小，但對整體配置而言，公債在資產配置中更能發揮減少風險的效果。
四、流動性與便利性：
正常來說現金的流動性要大於債券 ETF ，如果是在台灣就可以進行台幣或外幣的活存定存，隨時可解約不會損及本金，這是優於債券配置的地方。
不過如果是已經匯入美國券商的資金，放入如 BIL 這樣的類貨幣 ETF 則流動性和債券 ETF 差不多。如果是購買定美國的存單（以在 TD Ameritrade（AMTD-US）為例），則流動性反而比較小，沒到期之前不能解約，只能在二級市場賣出，交易量和流動性就遠不如 ETF 了。
五、成本：
如果是在台灣進行台幣或外幣定存，定存本身沒有單次（雖然外幣有換匯成本）和持續性成本。使用債券 ETF 持有債券有一定的買入成本（即使券商免手續費仍有買賣價差）以及持續成本（雖然目前在美國應可低到 0.1% 以下）如果直接買債券則無持續成本，但買入賣出成本較高。
稅務成本上，不同地區的債券配息有不同的稅務問題，美國的美國公債 ETF 為例，在 TD Ameritrade 和 IB 都會完整退回 30% 的預扣稅，其他地區的各類債券和 ETF 可進一步參見這篇文章。
如果是在台灣的台幣外幣存款，利息的稅賦（可能會有所得稅或健保補充費）則是依個人所得狀況而定。
六、債券或現金的整體考量：
整體而言，想要在債券殖利率過低，甚至預期平均報酬可能低過現金的狀況下，用（類）現金存款部位取代債券配置是可能的作法。
現金的優勢主要在本身波動小、成本低、流動性一般也較大，如果以台幣現金配置還可以省下匯率風險。而在殖券殖利率低的時候也確實有相當的機會，獲得比債券還要好的報酬。
但需注意即使債券殖利率低於當下存款利率，也不代表未來報酬會低於定存，因為如果利率進一步走低時，定存利率會下降，短期的優利活動也可能消失，而債券反而大致上可在一定年分期間，保住買入當下殖利率的報酬。其次，高評等債券因與股市較大的負相關，而具有較高程度度保護整體配置的效果，這點也是現金所無法達成的。
整體而言個人還是比較推薦在資產配置中使用債券，但在殖利率特別低的時候使用現金，或是債券現金各佔一部分，仍然是可能的選項，但無論如何選擇，都建議先要有一個長期完整規劃，而不是臨時看見市況變化，就想立刻作出更改，這樣對於長期投資是不利的，也不是一般資產配置應有的作法。
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《ffaarr的投資理財部落格》授權轉載
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