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產業
渾水發布報告提出瑞幸咖啡造假五大 “ 確鑿鐵證 ”，六大 “ 風險警告 ” 和五大商業模式缺陷，指控其涉嫌欺詐，並且存在根本上的商業模式缺陷。
1 月 31 日，以做空中概股聞名的大空頭 “渾水研究 – MuddyWaters Research ” 發布了一份對 “ 瑞幸咖啡 ” 股票長達 89 頁的做空報告，並在 Twitter 上表示：“ 我們收到了一份長達 89 頁的不明身份報告，聲稱瑞幸咖啡是個騙局：’在 2019 年第三季度和 2019 年第四季度，其店面每日商品數分別誇大了至少 69 %和 88 %，有 11,260 小時的門店流量視頻為證。’我們認為這項工作是可信的。 ”
消息公佈後，瑞幸咖啡一度暴跌超 20 %，創下近 5 個月以來最大盤中跌幅。截至發稿之時，瑞幸咖啡報 32.49 美元，市值為 78.08 億美元，單日下跌 10.74 %，這對之前一個月已經因為疫情影響持續下跌的瑞幸來說無疑雪上加霜。此前不久，瑞幸市值一度邁過百億美元大關。
鈦媒體詳細查閱了這份報告，報告作者對指控瑞幸造假欺詐列舉了五大確鑿鐵證（SmokingGun Evidence）、六大風險警告（Redflag） 和五大商業模式缺陷，稱其對 981 個門店進行了追踪，派出了 92 個全職和 1400 個兼職調查員，向超過 1 萬名用戶收集了 25000 多張用戶小票，進行了 11260 個小時的門店錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄，真可謂下足了血本。
報告結論也非常驚爆，認為瑞幸的平均每店銷售量在 2019 年第三季度虛增 69 %，在 2019 年第四季度虛增 88 %。同時還指出，瑞幸廣告支出也誇大了 150 %以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。故而認為，瑞幸不僅涉嫌欺詐，更在商業模式上也存在根本缺陷，不足以支撐其運營。
目前瑞幸咖啡尚未針對做空報告作出回應。如果你希望獲取該報告全文，也可以關注鈦媒體，並且發送信息“瑞幸造假報告”獲取。
以下為鈦媒體編輯翻譯和整理提煉的做空報告核心內容：
摘要
當 Luckin Coffee（NASDAQ:LK）（簡稱 “ Luckin ” 或 “ 瑞幸咖啡 ” ）於 2019 年 5 月上市時，它試圖成為通過大幅折扣免費向中國消費者灌輸喝咖啡文化的企業免費咖啡，在 6.45 億美元的首次公開募股（IPO）之後，該公司從 2019 年第三季度開始，就演變成了一個通過捏造財務和運營數據的欺詐性公司。
它發布了一系列增長數據，並將其股價在兩個多月內上漲了 160 %，毫不奇怪，它又及時成功地籌集了 11 億美元（包括二次募資）。本報告包括兩個部分：欺詐行為和毫無根基的業務，分別論述了瑞幸咖啡是如何偽造數字的，以及為什麼它的商業模式天生就有缺陷。
第一部分：欺詐確鑿證據
確鑿證據 1 ： 2019 年第 3 季度，每家商店每天的商品數量至少虛報了 69 %， 2019 年第 4 季度虛報了 88 %，支持 11260 小時的商店流量視頻。我們調集了 92 名專職人員和 1418 名兼職人員到現場奔走監控並記錄 981 天的店鋪流量，覆蓋 100 % 的營業時間。商店選擇基於按城市和地點類型分類的分佈，與 Luckin 的直接經營商店總投資組合相同。且如果視頻監控丟失了超過 10 分鐘的片段，就會丟棄一整天的數據，所以實際只採用了 54 % 的視頻數據，因此所有採用的視頻數據都是 100 % 完整的。
確鑿證據 2 ： Luckin 的 “ 每次訂購的物品 ” 從 2019 年第 2 季度的 1.38 下降到 2019 年第 4 季度的 1.14 。
確鑿證據 3 ：我們收集了 25843 份客戶收據，發現瑞幸將每件商品的淨售價至少提高了 1.23 元或 12.3 % ，人為地維持了這種商業模式。在實際情況中，商店層面的損失高達 24.7 % – 28 %。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的 46 %，而不是管理層聲稱的 55 %。
瑞幸報告稱， 2019 年第三季度每件商品的淨售價為 11.2 元人民幣。在 2019 年 11 月 13 日的收益電話會議上，瑞幸的首席財務官兼首席運營官 Reinout Schakel 為 2019 年第四季度指引了更高的價格。然而，我們的 25843 張收據顯示的淨售價只有 9.97 元人民幣，也就是說，與報告的情況相比，通貨膨脹率為 12.3 % ( 99% 的置信水平和 1 % 的統計誤差，意味著我們 99 % 確定價格在 9.87 – 10.07 元人民幣之間， 1 % 的誤差。
瑞幸首席財務官 Reinout Schakel 在 1 月份花旗銀行最近的一次會議上提到，超過 63 % 的客戶為每杯咖啡支付 15 – 16 元人民幣。在2019年第三季度公司的報告中，他們指出 63 % 的產品售價超過零售價的 50 % 。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收據發現相矛盾。
我們的收據顯示，只有 28.7 % 的商品以超過標價 50 % 的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的 28 % – 38 % 之間。瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有 39.2 % 的顧客支付的價格高於 12 元人民幣， 18.9 % 的顧客每杯咖啡支付的價格高於 15 元人民幣。
為什麼 ASP 很重要？如果投資者還記得 Luckin 在演講中對商店盈利能力的敏感性分析，他們會發現 ASP 是商店盈利能力的關鍵因素。他們指出，在每家店每天 400 件商品的情況下，每件商品售價 16 元人民幣，店級利潤率可高達 28.4 %。在管理層的分析中，較接近實際情況的每股收益低於 12 元的下限，不知怎麼被忽略了，這代表著一個更加艱難的盈利前景。
在實際情況下，即每家店每天 263 件，淨售價為 9.97 元，根據管理報表，店級損失為 28.0 %。注意，所有的數字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費咖啡實現規模經濟，並在 2019 年第二季度報告的數字中降低成本，商店層面的損失仍然高達 24.7 % 。在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售 800 件商品來實現門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低 13 元人民幣。這就是為什麼他們需要編造 ASP 數字來維持他們的商業模式。
做空報告顯示其收集了超過10000名用戶的25843張小票
確鑿證據 4 ：第三方媒體跟踪顯示，瑞幸誇大了其 2019 年第三季度的廣告支出 150 %，尤其是在分眾傳媒上的支出。很有可能，瑞幸把誇大的廣告費用回收了來變成虛報的收入和店面利潤。
瑞幸在招股說明書中披露了 2019 年 3 月 31 日前的季度廣告支出。 IPO 後，其廣告費用可以通過其季度盈利報告中新客戶獲取成本的分項來計算。
在 2019 年第二季度財報電話會議上，公司首次披露分眾傳媒在 2019 年第二季度 2.4 億元＋廣告支出總額中佔 1.4 億元（他們僅解釋了 1.545 億元，佔 2.42 億元廣告支出總額的 64 %）。
CTR 市場研究跟踪的數據顯示，瑞幸將 2019 年第三季度的廣告支出多報了 150 % 以上 : 2019 年第三季度， CTR 暗示分眾傳媒支出為 4600 萬人民幣，僅佔瑞幸廣告支出的 12 %，遠低於前幾個季度。假設瑞幸在 2019 年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當，那麼瑞幸將其廣告支出誇大了 158 %。
CTR 市場研究跟踪實際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道，包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道：液晶顯示器網絡(辦公樓電梯)海報／數字框架網絡(住宅電梯)和電影院網絡——佔 82 %、 17 %和 1 % 分眾傳媒的總收入在 2019 年上半年，分別基於分眾傳媒 2019 年的中期報告。
根據分眾傳媒財務報告中列出的會計政策，分眾傳媒的廣告收入是在“廣告播出時”確認的，與CTR跟踪的廣告播出時間相同，瑞幸應該在什麼時候預定廣告費用。
CTR 還根據追踪結果在其網站上發布月度、季度和年度最大廣告客戶報告。例如，在2019年5月(Link)， CTR 指出瑞幸是其追踪的所有媒體渠道 (包括傳統戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個渠道)的最大廣告商。值得注意的是，Luckin 當月跟踪廣告預算的83%用於LCD顯示網絡， 12 % 用於海報／數字框架網絡， 5 % 用於影院網絡。
然而，瑞幸在液晶顯示和海報/數字框廣告方面的排名在 2019 年 6 月和 7 月迅速下滑，甚至從 2019 年 8 月開始跌出前 10 名(鏈接)。
那麼錢都花到哪裡去了呢？
確鑿證據 5 ：2019 年第 3 季度， Luckin “ 其他產品 ” 的收入貢獻率僅為 6 % 左右，根據 25843 份客戶收據和報告的增值稅數字顯示，這代表了近 400 % 的通貨膨脹。
瑞幸稱其雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是“每個人的日常生活，從咖啡開始！ 這使得 “ 其他產品 ” ，即非現煮飲料，如便餐、果汁、堅果、馬克杯等成為一個重要的產品——據報導，其收入貢獻從 2018 年第二季度的 7% 增加到 2019 年第三季度的 23 % ，項目貢獻相應從 6 % 增加到 22 %。
然而，在我們追踪的 981 個門店工作中，只有2%的提貨訂單中發現了非現制產品。 25843 張收據進一步顯示，收派訂單中 4.9 %及 17.5 %為“其他產品”，佔 6.2 %，即膨脹近 400 %。再一次，人們自然傾向於購買更多的“其他產品”來滿足免費送貨的要求。但是，如果 2018 年第二季度的訂單率從 62 %大幅下降到現在的近 10 %，為什麼同期“來自其他產品的收入百分比”從 7 %上升到 23 % ?
瑞幸最新的 F-1 表格中的增值稅稅率也支持了我們的調查結果：根據中華人民共和國國家稅務總局，銷售商品和服務的增值稅稅率是不同的。對於提供服務，例如出售現釀產品或送貨，增值稅稅率均為 6 %。對於銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即“其他產品”，在瑞幸的案例中，自 2019 年 4 月以來增值稅稅率為 13 % (或之前的 16 %) 。我們在瑞幸購物後收到的增值稅發票進一步證實了這一點。根據瑞幸的收入分類，我們可以計算一個混合的增值稅稅率，並與公司報告進行比較。
在這種情況下， “ 其他產品 ” 在 2019 年第三季度的實際收入貢獻為 6 % – 7 %，或者瑞幸有逃稅行為。
為了確認其他產品的增值稅稅率為 13 %，我們在瑞幸購買了一些產品，並要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了 13 %的增值稅為堅果，鬆餅，果汁等，和 6 %的新鮮釀造飲料和送貨費。任何想要這些信息的人都可以在購買後通過瑞幸的應用程序要求增值稅記錄。
第二部分：六大風險警告
風險警告 1 : 瑞幸的管理層已經通過股票質押兌現了 49 %的股票持有量(或已發行股票總數的 24 %)，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸的管理層強調，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經通過股票質押融資套現。抵押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前價格價值 25 億美元。
風險警告 2 : CAR Inc（香港交易所：699 HK）（簡稱“CAR”）: Luckin 的董事長陸正耀 Charles Zhengyao Lu 和密切相關的私人投資者從中非 (699 HK) 手中拿走了 16 億美元的汽車投資，而小股東則承擔了巨大損失。
陸正耀 (Charles Zhengyao Lu) 和同一批關係密切的私人股本投資者從中非 (699 HK) 手中拿走了 16 億美元，而少數股東蒙受了巨大損失。
風險警告 3 : Luckin 董事長 Charles Zhengyao Lu 通過收購寶沃 Borgward，將 1.37 億元人民幣資金從 UCAR（838006 CH）轉移到關聯方王某。UCAR，Borgward 和王某在未來12個月內都將在未來12個月向汽車公司支付59.5億元人民幣。現在，王某擁有一家新成立的咖啡機供應商，位於路金總部隔壁。
風險警告4: Luckin最近通過後續發行和可轉換債券發行籌集了8.65億美元，以發展其 “ 無人零售 ” 策略，更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
風險警告 5 : Luckin 的獨立董事邵紹鋒（Sean Shao）曾是一些非常可疑的在美國上市中國公司的董事會成員，給公眾投資者造成重大損失。這些公司很多都臭名昭著。
風險警告 6 ：瑞幸的聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾因擔任北京口碑互動營銷（ “ iWOM ” ）聯合創始人兼總經理犯非法經營罪獲刑。此後， iWOM 成為北京 QWOM 科技有限公司（ “ QWOM ” ）的關聯方，現在是 CAR 的附屬公司，正在與 Luckin 進行關聯方交易。
第三部分：五大商業模式缺陷
1 、 Luckin 針對核心功能咖啡需求的提議是錯誤的：中國咖啡因攝入量水平人均86mg／天已經與其他亞洲國家相當，其中95%的攝入量來自茶葉。核心市場中國功能性咖啡產品規模較小，在中國呈適度規模增長。
2 、 Luckin 的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格促銷是留住客戶的動力；瑞幸試圖降低折扣水平（即提高有效價格），同時增加同店銷售額，但這一使命是不可能的。
3 、有缺陷的單位經濟沒有機會看到利潤：瑞幸的商業模式註定崩潰。
4 、瑞幸的夢想是 “ 成為每個人日常生活的一部分，從咖啡開始 ” ，這不太可能實現，因為它在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力。它的“平台”充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的 lab -light 模式只適用於生產“ 1.0 代”茶飲料，1.0 已經上市超過十年了，領先的鮮茶生產商五年前就已經率先推出了“ 3.0 代”產品。
5 、 Luckin Tea 的特許經營業務由於未在法律要求的相關當局登記，因為 Luckin Tea 在 2019 年 9 月啟動了其特許經營業務，而沒有至少有兩家直營店全面開業至少一年。
綜合以上，該報告認為，瑞幸公司通過向消費者灌輸咖啡文化，在完成 6.45 億美元的 IPO 之後，該公司從 2019 年第 3 季度開始，通過捏造財務和經營數據欺騙消費者，營造公司運營成功的假象，並使其股價在 2 個月內上漲 160 %以上，並在 2020 年 1 月籌集到 11 億美元（包含二次配售）。
鈦媒體注意到，這份沽空報告，正值瑞幸咖啡門店總數超越星巴克，並大舉發展無人零售之時，而多元化佈局也是瑞幸咖啡飽受市場質疑之處。
據悉，瑞幸咖啡多頭香櫞也對此事做出回應稱，該機構也收到過這份匿名報告，認為報告缺乏準確性。瑞幸咖啡方面則表示，公司將於 2 月 3 日通過發佈公告的形式，正式回覆該放空報告。
據鈦媒體了解，狙擊手渾水公司向來以做空中國而聞名，包括敏華控股、好未來、輝山乳業等，均受到不同程度打擊，其中輝山乳業更是被幹到長期停牌狀態。
不過，在去年 7 月針對安踏體育的狙擊中，除了第一份放空報告影響安踏體育 7 月 8 日盤間股價跌逾 8 %，後續報告並未傷及安踏體育要害，鎩羽而歸。
《雪球》授權轉載
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