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產業
運氣來了。一年前，瑞幸咖啡（Luckin Coffee, LK-US）在財務造假醜聞中狼狽退市，成為中概股之恥。這個由福建商人陸正耀與其團隊創辦的連鎖咖啡店品牌，從開出首家門市到上市僅用了 17 個月，從上市到退市只用了 13 個月，IPO 及上市後融資近 16 億美元，最高市值 120 億美元，創造了 “ 瑞幸神話 ”。但很快，虛假交易堆砌的 “ 神話 ” 破碎，瑞幸咖啡退市時只剩下 3.5 億美元市值。
但就在幾乎被資本市場遺忘後，瑞幸咖啡過去一年在美股粉單市場絕地反彈。從 2020 年 7 月退市進入粉單市場交易時的最低 0.95 美元開始，瑞幸咖啡上週最高漲至 15.65 美元，累計漲幅高達 15 倍；在 6／30 正式發布了 2019 年財報起，半個月最高漲幅近 70%。截止 7／16，瑞幸咖啡收盤價 12.88 美元，市值 37.22 億美元，是退市時市值的 10 倍。
大摩財經注意到，陸正耀及其勢力在財務造假醜聞爆發後，已被清洗出瑞幸咖啡，與陸正耀反目的昔日盟友大鉦資本已實際掌控瑞幸咖啡，並成為瑞幸咖啡絕地重組的關鍵力量和最大獲益者。
重組瑞幸
瑞幸咖啡在 2019 年 5 月赴納斯達克上市， 2020 年初被渾水發布的匿名報告放空，當年 4 月被曝存在財務造假行為，引發一系列後續動盪。2020 年 6／30 瑞幸退市轉至美股粉單市場。
當年 7 月，中國財政部調查後揭露，自 2019 年 4 月至 2019 年末，瑞幸咖啡透過虛構商品券增加交易額 22.46 億元，虛增收入 21.19 億元，虛增利潤 9.08 億元。這也意味著，瑞幸咖啡編織的業績神話很大部分純屬虛構。
背負財務造假退市惡名，彼時的瑞幸咖啡可謂人人喊打、跌入谷底，不僅在美國陷入投資者集體訴訟及 SEC 調查的麻煩，內部還出現陸正耀派係與大鉦資本等其他股東的治理紛爭。與此同時，瑞幸咖啡退市還觸發了違約條款，遭到債權人在開曼法院起訴要求對瑞幸咖啡破產清算。法院指定了臨時清算人進行 “ 低度干預 ”。
事情的轉折點是陸正耀從瑞幸咖啡出局。去年 7 月，陸正耀家族透過 Haode 等實體控制的瑞幸咖啡股權由於股價暴跌、質押貸款違約，被英屬維爾京群島法院判決由 KPMG 託管清算，失去所有股權，進而在董事會之爭中失利。2020 年 9 月，在大鉦資本等股東推動下改組後的瑞幸咖啡董事會，與陸正耀時代徹底告別，郭謹一等職業經理人上位。雖然陸正耀及其派系在 2021 年初鬧出了舉報郭謹一事件，但並沒有造成影響。
不過，瑞幸咖啡的爛攤子仍待收拾。所幸的是，2020 年底瑞幸咖啡與 SEC 達成 1.8 億美元罰款的和解協議，消除了美國監管風險。與此同時，瑞幸咖啡任命的臨時清盤人在 2020 年 12 月向開曼群島大法院遞交首份公告，表示瑞幸帳上仍有超過 7 億美元現金足夠償債，瑞幸咖啡的業務仍經營正常甚至在當年 8 月首次實現了總體店面獲利，說明瑞幸咖啡的局面還不算糟糕。
接下來，瑞幸咖啡在今年加速了債務和資本重組。2021 年 2 月，瑞幸咖啡在紐約宣布破產，作為債務重組的程式性一步。3 月，瑞幸咖啡表示已和主要債券持有人達成了重組協議（RSA），其中包括進行融資 2.5 億美元及減少中國國內實體註冊資本履行重組債務。
值得一提的是，財務造假醜聞已經爆發後的 2020 年 4 月，瑞幸咖啡曾將註冊資本從 15.5 億美元猛增至 20.5 億美元。今年 5 月，瑞幸咖啡完成 2.5 億美元的減資用於債務重組。但還有一個關鍵問題是，誰還會在財務醜聞之後繼續投資瑞幸咖啡呢？事實證明，最終出手的還是老朋友、瑞幸咖啡的主要投資者大鉦資本和愉悅資本。
贏家黎輝
黎輝、劉二海曾是陸正耀的堅定支持者，兩人在分別創辦大鉦資本、愉悅資本後聯合投資了瑞幸咖啡。黎輝的大鉦資本是瑞幸咖啡的最大機構投資方。大鉦資本創辦後不久在 2018 年募集了首只美元基金（總規模 20 億美元），出手投資的第一個項目就是瑞幸咖啡，總投資額接近 1.8 億美元，瑞幸咖啡上市時大鉦資本持股超過 14% 股權，是僅次於陸正耀和錢治亞的第三大股東。
2020 年 1 月，瑞幸咖啡在股價高點時透過發行新股和可轉換債券再融資 9 億美元，大鉦資本同時以 42 美元／ADS 的高價減持套現了 2.3 億美元，“ 落袋為安 ” 實現了大幅獲利。和堅持 “ 一股沒賣 ” 的愉悅資本相比，黎輝的大鉦資本在瑞幸咖啡身上做到完美套現，體現了一個精明投資者的高段位。
瑞幸咖啡財務醜聞爆發後，黎輝迅速公開與陸正耀決裂，圍繞董事會席位和公司治理權與後者進行了一番較量，在陸正耀股權被清算後成為瑞幸咖啡最大的話事人。
瑞幸咖啡揭露的股權結構顯示，截止 2021 年 5／31，瑞幸咖啡總股本為 18.8 億 A 類股、 1.44 億 B 類股，大鉦資本持有全部 1.44 億 B 類股即瑞幸咖啡 7.15% 的股權，由於 B 類股擁有超級投票權，大鉦資本持有瑞幸咖啡 43.50% 的投票權。愉悅資本則持股 5.30%、投票權為 3.22%。
不過，大鉦資本透過新一輪融資進一步提升了在瑞幸咖啡的持股。2021 年 4 月，瑞幸咖啡表示和公司股東大鉦資本、愉悅資本達成了總額為 2.5 億美元的新一輪融資協議。根據投資協議，大鉦資本認購 2.4 億美元的高級可轉換特別股，愉悅資本認購 1000 萬美元，認購價為每ADS（相當於 8 股） 6.5 美元。如果瑞幸咖啡債務重組計劃完成，雙方還可與上期相比追加投資 1.5 億美元。
最新數據顯示，瑞幸咖啡總股本為 2.89 億股，以此推算，大鉦資本的 2.4 億美元可轉換特別股在最近已全部完成轉換。也意味著，大鉦資本在瑞幸咖啡的持股上升為 17.2%、投票權增至 45.2%。
值得一提的是，大鉦資本在 4 月以 6.5 美元／ADS 出資認購可轉換特別股時，瑞幸咖啡粉單的股價約在 9～10 美元／ADS，大鉦資本相當於以大幅折價抄底，至目前僅 3 個月就已翻倍，再次大賺一筆。黎輝在瑞幸咖啡的一次減持、一次增持，可謂步步算準節拍。
瑞幸還有機會嗎
值得注意的是，今年以來，咖啡連鎖生意正重新受到資本的關注，Manner 咖啡在今年 6 月宣布完成新一輪融資，估值達到近 30 億美元。但 Manner 目前只有 130 多家門市，相比之下早在 2018 年就起跑的瑞幸咖啡門市數在 2019 年末就達到 4,500 家。
瑞幸咖啡在今年 6／30 剛補發了 2019 年財報，並表示將盡快發布 2020 年財報。據瑞幸咖啡經審計的 2019 年財報，2018 、 2019 年營收分別為 8.4 億元、 30.25 億元，同期淨虧損分別為 16.19 億元、31.6 億元。
瑞幸咖啡臨時清算人在去年底的報告揭露，瑞幸咖啡已在 2020 年 8 月首次實現總體店面獲利，60% 以上門市在 2020 年 11 月實現店面獲利。2020 年前 3 季度，瑞幸咖啡實現營收 26.9 億元，與上期相比成長 34.5%。有機構預測稱，瑞幸咖啡 2020 年的營收在 38～42 億元之間，或達到最低 26% 的年成長率。
瑞幸咖啡最新揭露的數據顯示，截止今年 6 月底中國國內門市數量超過 5,200 家，其中包括約 4,000 家直營店及超過 1,000 家合作門市。瑞幸咖啡先前揭露，其戰略重點已從快速擴張轉為針對性擴張，計劃至 2023 年開設 4,800～6,900 家直營店。完成債務和資本重組後，瑞幸咖啡正在試圖重新建立與資本市場的連結。不過，這家經歷過財務醜聞的連鎖咖啡店是否能徹底反轉，仍需要市場的繼續觀察。
《36氪》授權轉載
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