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投資
一、找到值得長期研究的公司
對於散戶而言，最好的公司不是一年內爆發性很強的公司，而是有長邏輯可以持續幾年、十幾年研究的長跑冠軍。這個觀點不僅僅是出於長線投資的理念，也是因為個人投資者研究資源有限，要把學習曲線的效應發揮到極致。
所謂 “ 學習曲線 ” ，是指在學一件新東西時，一開始投入的精力非常大，產出卻很小，但隨著時間的推移，付出的精力越來越少，得到的收穫越來越高。就像生產現場製造的新產品，剛開始工人需要大量培訓，產能和合格率卻很低，熟練後不需要培訓，產能和合格率卻很高。
研究一家新公司也是如此，一開始你的學習量非常大，要研究產業、競爭者、產品、商業模式等方方面面，技術門檻高的產業更是如此，但在投資的收益上卻不大，因為對公司的價值理解有限，只能少量試探性買入股票，漲了也不知道該不該追，跌了也不知道該不該補倉。
可只要經過了最初的學習階段，對企業建立了全面的價值框架，後續只需要更新一些經營動態、了解最新的財務報表，學習投入大大減少；而收益呢？隨著你對公司的理解加深，在高賠率或高景氣度時，就敢於下重倉，收益自然更大。所以，要想讓學習曲線發揮最大效應，你需要找到可以長時間追蹤研究的公司。
所以研究一家新公司，最先看的，不是產品好不好，技術牛不牛、ROE 高不高、利潤成長快不快，而是該公司值不值得你花時間研究——即有沒有長期投資的價值？有長期價值的公司畢竟是少數，可能研究 10 家才能發現一家，所以你還要用盡量快的時間判斷公司有沒有長期研究的價值，判斷公司是直接放棄，還是可以進一步研究。
一家公司的長期價值只取決於三個方面：產業空間、競爭格局和商業模式，你只有三十分鐘，最易得到的資料是一到兩份深度研究報告（新股可以看招股說明書），十分鐘看產業空間，十分鐘看競爭格局，十分鐘看商業模式。
二、十分鐘看產業空間
產業空間是指該產業未來的成長空間、成長的模式，以及目前所處階段。
產業空間是第一要考慮的，好企業在沒有成長性的產業，要付出比別人多一倍的努力，才能獲得同樣的業績；在註定沒落的產業，如果不想辦法跳出來，無論如何努力都是悲劇英雄。有一些產業目前成長很快，但未來卻不大看得清，比如很多科技產業；有一些產業成長一般，但未來卻相當清晰，比如很多消費品產業；有一些高速成長的產業，已到了強弩之末，有一些看似繁榮的產業，潛藏著技術變革的因子。
產業空間可以從三個維度來分析：所處階段、永續性和週期性。
- 所處階段：判斷該產業正處於哪一個發展階段，包括：
空間看似很大但非常不確定的早期：比如氫能源車、第三代半導體、OLED、量子電腦。
產業消費爆發、商業模式成型或者技術突破後的高速發展期：比如鋰電、太陽光電、人工智慧應用、部分醫藥產業、部分新消費產業。
穩定成長期：大部分產業都處於這個階段。
發展停滯期：大部分所謂夕陽產業都處於這個階段。
前景不明期：未來有可能被替代或大眾變小眾的產業，比如傳統的新住宅開發、傳統的超市百貨、紙媒。 - 週期性：從總體經濟週期、產業庫存週期、朱格拉週期的角度，判斷該產業是否具有明顯的週期性，以及該產業處於週期四階段 “ 上行期、下行期、低谷期、峰頂期 ” 中的哪一個階段。
- 永續性：可以想像的未來（可以理解成 15 或 20 年後），該產業繼續保持成長的機率如何。比如消費電子的永續性比家電差，可選消費的永續性比必選消費差，化石能源的永續性比新能源差。白酒和調味品之所以估值高，正是因為永續性強。不過， “ 永續性 ” 是一個非常主觀的指標，人總是高估一兩年的變化，低估十年以上的變化，這一點常常要回歸 “ 第一性思考 ” 。基於 “ 產業空間 ” 判斷有兩種思路：
第一種是分檔：
A 檔是處於高速發展期或穩定發展期，且週期性弱，有一定永續性的產業；C 是指處於不確定的早期、發展停滯期和前景不明的產業，或強週期性產業，或弱週期中的下行期；B 檔是 A、C 檔之外的其他產業。A、B、C 檔，再結合後面的兩個因素，判斷值不值得繼續研究。
第二種思路是從自己的投資風格出發：
成長型投資者，選擇處於高速發展期的產業；
穩健型投資者，選擇處於穩定成長期且無週期性的產業；
週期股投資者，選擇強週期且處於上行期或低谷期的產業；
超長線投資者，選擇永續成長確定性強的產業。
三、十分鐘看競爭格局
競爭格局主要看該企業所處產業的比例特徵，該企業比例的變化趨勢，及其背後的原因。即使是高成長的產業，如果競爭格局不好，企業也會出現成長乏力或 ROE下降，長期增收不增利。競爭格局可以從產業競爭階段的角度分為五種：
1. “ 成長高、比例散 ” 的階段
通常是產業發展早期和爆發期，產業空間極大，參與者眾多，不斷有玩家入場，比如 19 年的電子煙產業， 20 年的醫美、寵物醫療。這一階段通常所有玩家都處於跑馬圈地的狀態，競爭看似激烈實際上屬於增量競爭，一起把市場做大，可以不考慮競爭格局的問題。
2. 產業洗牌期
產業比例同樣很散，但成長下行，變成買方市場，企業不得不將很多資源用於 “ 競爭型戰略 ” ，比如廣告投放、降價促銷、挖人、過度擴張，等等，從而降低獲利能力。從 2008 年起，大部分產業都相繼進入洗牌期，但產業洗牌期時間可長可短，總體上，進入壁壘越低、退出壁壘越高、比例領先的企業產品差異化程度越低，下游客戶越強勢，產業洗牌時間就越長。
3. 產業出清期
洗牌期的末期，如果有公司能率先建立競爭優勢，進入 “ 正向回饋放大 ” 狀態，該產業就有可能進入 “ 剩者為王 ” 的產業出清期。比如 18 年的防水產業、 19 年的工程機械、去年的電動兩輪車。
產業進入出清期的標誌是，有公司率先進入 “ 正向回饋放大 ” ，即，一個積極因素引發一連串的積極因素，使企業在競爭中脫穎而出。企業發展中常見的 “ 正向回饋放大 ” 有：
- 規模優勢型：規模擴大—成本下降—獲利能力上升—規模再擴大（大部分重資產、成本曲線陡峭的產業的龍頭）
- 研發驅動型：強研發—技術突破—獲利能力上升—研發加碼投入（半導體設計產業的優勢賽道龍頭）
- 品牌規模型：規模擴大—品牌投放規模上升—消費者基數擴大—規模擴大（大部分的大眾消費品龍頭）
除了 “ 正向回饋放大 ” 之外，上市公司中常見的產業出清邏輯還有：
- 第一、國產替換
- 第二、消費升級，市場佔有率向頭部品牌集中
- 第三、產業橫向併購
4. 比例穩定期的龍頭
這個階段，龍頭企業發現市場佔有率已基本穩定，從追求比例轉向追求利潤，選擇淘汰低毛利產品、升級新產品、控制行銷費用、隨著成本漲價，等等。此時的產業龍頭體現為比例領先但成長緩慢，主營產品的營收成長高於產業成長，利潤成長超過營收成長，包括一超多強的 “ 超 ” 和雙寡頭競爭格局中的 “ 寡頭 ” 。
5. 比例穩定期的龍二龍三
即一超多強格局中的 “ 強 ” ，這一類企業在龍頭的競爭優勢下能保住自己的比例，往往靠差異化競爭策略，它們的成長確定性較差，因為 “ 差異化 ” 也限制了企業發展的路徑。但其中有一類企業需要格外關注，即細分賽道隱型冠軍，它們的 “ 差異化 ” 是子產業的特點，常常有比大產業龍頭有更好的毛利水平和更陡峭的成本曲線，完全有可能倚靠這一易守難攻的利基市場，實現對龍頭比例的彎道超越。產業格局的變化並不是單向的，一個已進入比例穩定期的產業，可能因為一個顛覆式創新而重新洗牌，大部分的科技產業都可能經歷這種 “ 破壞性創新 ” 的時刻；還有部分週期性很強的賽道，每一輪週期低谷都會出現一兩家逆勢擴張想要重新洗牌的企業。
如何看待 “ 競爭格局 ” 呢？同樣，一種思路是只選擇競爭格局穩定的產業，即產業出清期和比例穩定期的龍頭。
另一種思路是根據自己的投資偏好選：
- 穩健型投資者只需要關注 “ 比例穩定期的龍頭 ” ，特別是有護城河優勢的；
- 成長股投資者，關注 “ 產業出清期 ” 和 “ 細分賽道隱形冠軍 ” ；
- 自上而下的投資者也可以關注 “ 成長高，比例散 ” 的產業爆發期的企業；
- 喜歡困境反轉、博賠率的投資者需要從 “ 產業洗牌期 ” 就開始追蹤，或者研究更加細分賽道上的隱形冠軍的向上逆襲。
四、十分鐘看商業模式
商業模式就是公司主要透過什麼方式來賺錢，它通常代表了企業與客戶、供應商和生產鏈其他企業的獨特的合作競爭關係。一個企業的商業模式通常可以歸納為一兩句很簡單的描述，比如：
- 茅台的商業模式核心是產品，即長期累積的奢侈品品牌價值；
- 海天味業的商業模式核心是渠道，即十幾年深耕餐飲產業建立的龐大高效的行銷網路；
- 京東方的商業模式核心是資源，即透過高強度的投資和技術升級建立產業進入壁壘……
企業的資料很瑣碎，沒有目標就會陷入經營數據的汪洋之中。研究的第一步，你需要找到一個抓手——如果商業模式你怎麼也看不懂，直接放棄；如果商業模式你覺得有問題，直接排除；如果合適，接下來就以 “ 商業模式 ” 為例。看 “ 商業模式 ” 有下面三個作用：
第一、直接用 “ 商業模式 ” 排除一些不符合價值投資理念的公司
價值投資，買的是企業未來創造的自由現金流，而有一些企業的商業模式，產品生命週期內創造的現金流小於期間所需的投資（重資產且技術變化太快的產業的非龍頭）；或者企業的投資很容易變成一堆庫存或應收帳款（PPP 模式），這些企業都需要投資者不斷地投入，一旦停止融資，企業現金流就會衰竭。
還有一些商業模式容易導致惡性競爭，又無法在產業出清前建立進入門檻（服飾和部分快速消費品產業）；還有一些商業模式下的產品生命週期有高度的不確定性（部分內容產業），具體可見文章《不好的商業模式，是投資中的 “ 事故多發地段 ” 》 ……
第二、直接用 “ 商業模式 ” 判斷可以長期追蹤的標的
有一些商業模式是獨一無二的，直接代表了企業的競爭優勢，這一類企業，可以直接進入自選股。比如分眾的商業模式，用最大規模的電梯媒體網點覆蓋，成為品牌接觸一二線白領群體最廣泛、最快速的方式。加上梯媒資源是有限的，存在談判成本，分眾的商業模式即競爭優勢。
還有一些新經濟企業，其商業模式很不常見，一旦理解，等於理解了企業價值的核心。比如泡泡瑪特，如果你把商業模式看成是 “ 盲盒 ” 這個產品，那當然沒什麼大的價值；但如果看到是 “ IP 全產業鏈經營 ” ，它的價值就大大不同，即便你並不確定這個商業模式能否跑通，你對企業本身的理解也走在正確的道路上。
再比如美團（03690-HK），如果你將其商業模式看成是 “ 提供外賣、到店、酒旅等多樣化當地生活服務的平台 ” ，那現在的估值顯然太高了；但如果你看到的是 “ 支持無邊界擴張的組織架構 ” ，那顯然找到了支持長期高成長的源泉。當然，大部分企業的商業模式不存在好壞之分，此時，商業模式判斷的第三個作用就是：
第三、建立下一步研究追蹤的目標
大部分企業的商業模式沒有好壞，但有合適與否，如果一家公司在 “ 產業空間 ” 和 “ 競爭格局 ” 兩項都 OK，接下來就要判斷其商業與經營優勢是否匹配，是否有機會進入 “ 正向回饋放大 ” 。比如，A 股最多的是製造業企業，而製造業最常見的商業模式是 “ 成本領先型 ” ，其中可以是規模降本（隆基股份），可以是上下游一體化的降本（恆力石化），可以是工藝降本（牧原股份），可以是管理賦能型的降本（海天味業）等。
如果你喜歡並長期投資於成本優勢型的企業，第一步就要搞清楚具體是哪一種商業模式，才能對應到相關的財務指標和經營數據，才能判斷所處階段，並長期追蹤。
五、看資料要講方法
文章比較長，總結一下這三個 10 分鐘：
- 從 “ 所處階段、週期性、永續性 ” 判斷產業空間；
- 從產業所處競爭階段和企業的競爭地位判斷競爭格局；
- 找到企業的核心商業模式，看其是否與競爭優勢相匹配，是否能形成 “ 正向回饋放大 ” 階段。
當然， 30 分鐘只是一個目標，需要你看了足夠多的企業，累積了足夠的判斷經驗。想要找到好公司，方法只有兩個字 “ 多看 ” ——看 100 家公司資料，發現好公司的機率肯定高於只看 10 家公司；作為職業投資者，更是要看大量的公司，才能對企業 “ 有感覺 ” 。
看資料要有方法，很多投資者記得每一個財務細節，卻對基本的商業模式一片茫然；對產業競爭者及比例如數家珍，但卻沒想過為什麼能形成這樣的競爭格局及未來的趨勢。更糟糕的是研究與投資的脫節，研究了方方面面，卻只能形成一個模糊的 “ 好公司 ” 的印象，最後因為一個不重要的財務數據而買入，又因為一個不重要的經營動態而匆匆賣出。
我們是投資者，不是企業銷售經理和業務主管，必須站在董事長的立場上，判斷大方向和大格局，有定性的研究成果，為長期研究和追蹤做準備。
《虎嗅網》授權轉載
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