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市場
大家好，我是股乾爹的 Sean，這是一個充滿財經知識及貓咪的頻道，希望能讓投資成為大家的乾爹。開年的第二週，美國三大指數上上下下，最後都收在不到 1% 的週跌幅，台灣加權指數倒是比較猛，上漲了 1.3%，因為台積電的法說會實在太強勁了！目前看來如果中間不出什麼大亂子，聯準會三月升息感覺已成定局，今天要聊的是，美股過去在第一次升息前的表現。 在影片開始前，別忘了按讚訂閱喔！或是追蹤一下股乾爹的 IG 帳戶，ㄅㄧㄤˋ！
3月升息機率 = 98%
過去一週，聯準會成員的口徑非常一致鷹派。
- 主席鮑爾說「通貨膨脹現在是美國達完全就業的最大阻礙」，而其他的聯準會官員有些更是相對的直接暗示三月應該會升息。
- 即將成為新任副主席的布蘭納德（Lail Brainard）說，一旦三月 QE 結束，就可能會「馬上」採取行動，至於要升息幾次，就看今年的經濟數據。
- 芝加哥聯邦銀行總裁 Charles Evans 說，今年基本應該會升息 3 次，若通膨數據沒有及時改善，也可能升息 4 次。
- 費城聯邦銀行總裁 Patrick Harker 說，除非這中間數據有很大的改變，不然他們三月應該會升息 25bps。
- 舊金山聯邦銀行總裁 Mary Daly 說，三月升息，聽起來是個合理的動作，因為通膨沒有減弱，就業市場卻越來越強勁。
基本上在 1/15 聯準會進入ㄧ月份 FOMC 緘默期前，除了主席講的比較沒那麼明確之外，不少官員都出來明示了三月份會升息，所以我們看到 4 月份的 fed funds future 上週五收上 99.675，換算成三月的升息機率現在是 98%。也就是說應該毫無懸念！
如果他們在 3 月中的 FOMC決定升息，那麼 1/25～1/26 的這個會議他們應該就是給暗示。怎麼給呢？可能就是說，啊通貨膨脹很高、美國也接近完全就業，所以其實已經不需要寬鬆的貨幣政策，所以我們會 raise interest rate “relatively soon”。在聯準會的字典，relatively soon 通常就是指下一個會議，也就是所謂的「明示」，這目前看起來應該會是他們在 1 月份 FOMC 會議所想達到的目標。那至於大家更關心的縮表時程及詳情呢？因為鮑爾上週在參議院接受提名時，說他們還需要 2～4 個會議的時間討論，所以 1 月可能還不會有太多細節透露。
在3月 FOMC 升息應該是板上釘釘的情況下，美國很可能在 2 個月後將開始 30 年來的第 5 個升息循環！在這時候，也許我們可以回顧一下前幾次進入升息循環「前」，美國股市的表現。
過去的 4 次升息
1994 年，當時美國總統是柯林頓，1980 年代末到 1990 年代初美國曾有過一場儲貸危機（Savings and Loan Crisis），共有 1,000 多家儲貸機構倒閉，自然也對經濟造成很大影響。直到 1994 年初期，經濟開始有了起色，當時的消費者物價指數是 2.5%，時任聯準會主席 Alan Greenspan 卻已開始擔心之後可能會有通貨膨脹，據說是因為他看到 10 年美國國債殖利率狂飆。因此 1994 年 2 月，聯準會決定將（fed funds target rate）從 3% 升至 3.25%，開始了升息循環，一路升到了 1995 年 2 月的 6.0%。現在回頭看以前的利率，覺得數字都好大喔！
1999 年，當時美國總統還是柯林頓，聯準會主席也還是 Alan Greenspan。之前因為 LTCM 倒閉的關係，聯準會在 1998 年降了 3 次息。1999 年經濟好轉，Greenspan 又開始擔心之後會又通膨的問題，所以又決定開始升息循環，這一次從 1999 年 6 月～2000 年 5 月，從 4.75% 升回到 6.0%。
2004年，總統換成了小布希，但聯準會主席還是 Alan Greenspan。2000 年初期美國發生很多事，網路泡沫化（dot come bubble）、911 事件、美伊戰爭等等，到了 2004 年經濟成長好轉時，他們又開始擔心通貨膨脹可能會出現，再加上有部分的人已開始擔心美國房市泡沫化，當時的聯準會在 2004 年 6 月～2006 年 6 月從 1% 升至 5.25%，機械化的連續升息 17 次！但最後沒有成功打擊房市，美國的房市泡沫最後在 2008 年才破，不過這又是另外一個故事了。
2015年，美國總統是歐巴馬，聯準會主席是現在的財政部長葉倫（Janet Yellen），這次我就有親身經歷過了，當時美國花了 3 次 QE 總算走出了 2008 的金融海嘯，經濟成長趨於穩定，失業率也穩定下降，他們開始覺得不需要寬鬆的貨幣政策了，所以開始升息。這次從 2015 年 12 月升到 2018 年 12 月，fed funds rates 區間從 0～0.25% 一路調到 2.25%～2.5%。
說實話，每一次升息循環的啟動的時空背景不完全相同，但總體來說，通常是因為他們認為美國已經走出了前面一個泥沼，不管是1994年的儲貸危機、1999年的LTCM倒閉、2000年初期的dot.com bubble，或是2008年的全球金融危機。這時候通常經濟成長開始趨於穩定，失業率開始下降，也因此聯準會開始擔心未來通貨膨脹將會起來，所以通常會預判情勢開始升息，而不會等到通貨膨脹真的高漲以後才開始，這也就是為什麼現在大家一直在詬病聯準會這一次的失職，說他們這一次誤判情勢，一直以為通貨膨脹是暫時的而沒有早點採取行動。現在Biden的支持率持續跟美國消費者物價指數年增率走反方向，所以在拜登支持率回升之前，我們都不要懷疑聯準會打擊通貨膨脹的決心。
升息前的美股
現在我們可以先來回顧一下，前4次的升息循環啟動時，進入第一次升息的前 3 個月，股市的表現如何，高盛整理了一張表。有趣的是，S&P500 指數在這 4 個循環的第 1 次升息前 3 個月，居然都是「上漲的」，分別上漲了 4%、7%、2%、6%，對照市場現在緊繃的情緒，似乎成了一個強烈的對比。
若我們再看一下類股的表現的話，具有週期性的類股表現都相對強勁，像是 1994、1999 年原物料族群、1994、1999、2004 年工業族群等等，這個就比較不難理解，畢竟進入升息循環的過程中大多是景氣循環的擴張期。那如果那如果我們單純看投資因子的話，價值股的表現在 1994、1999、2004 都是較好的，而成長股的表現的是比較差的。
這其實也不難理解，畢竟準備進入升息循環，市場自然擔心高本益的股票會因為升息面臨本益比被壓縮的問題，就算獲利能維持，評價也就是本益比下降，股價還是要跌，價值股顧名思義，就是本益比（PE）或本淨比（PB）本來就比較低，因此本益比（PE）或是本淨比（PB）修正的空間較小，也因此在這種時候容易受到資金的青睞。
那至於第一次升息後的 3 個月呢？大盤的表現剛好相反，在 1994、1999、2004、2015 年 S&P500 在升息後的 3 個月都是下跌的。
至於哪種類股表現得比較好？其實每一次都不太一樣，例如：
- 科技股在 1994、1999 年升息後的 3 個月表現優於大盤，但是在 2004、2015 年息後的 3 個月就遜於大盤
- 消費必需品在 1994、2015 年升息後的 3 個月表現優於大盤，但是在 1999、2004 年息後的 3 個月就遜於大盤
- 至於投資因子方面，價值股的表現在 1994、2004、2015的升息後 3 個月都比較好。而高成長的股票，在 1994、1999、2004、2015 年都跑出低成長的股票
這告訴我們什麼？我個人獲得以下的一些想法：
- 在第一次升息前的 3 個月，根據前 4 次經驗，S&P500 上漲機率 100%
- 在第一次升息後的 3 個月，根據前4 次經驗，S&P500 下跌機率 100%
- 一般來說，在升息前週期循環股會表現不錯，景氣循環進入擴張期，常常是聯準會考慮開始升息的原因之一
- 升息後呢，每一次表現比較好的類股就不盡相同，要看在當時的環境下，企業獲利成長的動能在哪裡
- 在第一次升息的前後，從投資因子來看，價值股會比成長股好得多。不管是升息前或升息後，價值股這種估值較低的股票有 75% 機率表現的估值較高的股票好，而高成長的股票跑輸低成長的股票的機率更是 100%，只是程度的問題而已。
對了，你們會對每一次升息循環發生的事情拍一集有興趣嗎？也許我們可以從最近的 2015～2018 年開始，如果有興趣的話，請留言！
啟動 2022 年升息循環
今年開年，如果我們看一下 S&P500，YTD 下跌2.2%。若今年升息的時間是 3/16，往前 3 個月回推的日期就是 12/16，當天 4668.67，跟上週五收盤的 4662.85 其實差不多，如果今年 S&P500 今年繼續保持第一次升息前 3 個月上漲的話，那麼也許我們現在就不用太過擔心大盤。那如果我們看一下類股今年的表現，最強的是能源類上漲 16.4% 及金融類上漲 4.5%，表現最差的是科技類股下跌 4.8%、醫療類股下跌 4.9%、房地產類股下跌 6.8%。
能源及銀行本身都是景氣循環的產業，2 倍左右的本淨比也呼應了升息前後價值股會表現較好的歷史經驗，再加上今年很有可能是疫情的最終章，石油的需求有可能有實質性的回覆。
至於科技股的下跌當然除了成長股、高本益比因升息預期做出修正之外，他們本身也是疫情的最大受惠者，不只是營收方面受益，大量的 QE 印鈔也導致科技巨頭們市值大增，FAAMG 的市值在疫情後已超過 10 兆美金，如果這是一個國家的 GDP 將會是全球第三大的國家，更幾乎是日本 GDP 的 2 倍。隨著縮表的討論越來越熱烈，大家現在在等的是，他們的股價及本益比到底要修正到什麼地步，才值得再次投入。這個我們得持續觀察，也許我們可以把 ARKK 的股價，當作其中一個參考指標。
對於大盤，短期我個人還是比較謹慎樂觀，不只是因為之前提到，市場通常會上漲進入第一次升息，而且 1/15 聯準會進入緘默期後，他們不會再有鷹派的言論。就像 JPM 的 Marko Kolanovic 在 1/12 的報告，Buy the dip – markets can handle higher yields。但是當然今年投資的難度會增加，選擇後疫情時代獲利有機會增長的價值股，目前看起來市場的「中心思想」，也同時符合過去的歷史經驗。若你最近有想下手的標的，不如把它放進來檢視一下，他符不符合現在市場的中心思想。
那近期最重要觀察風險是什麼？若 10 年美國國債殖利率上升的太快，通常美股會承受不住暴跌一波，這是在升息前我心中最大的風險。要知道，上一次 2013 年聯準會縮減購債 10 年國債殖利率上升到 2.9%，這一次連 2% 都還沒有達到。 因為市場預期這一個較短的升息循環，若有一天市場改變想法，那麼可能短期股市將面臨更大的波動。人生就是高高低低起起伏伏，10 年美國國債殖利率也是一樣，在升息前的漫漫長路上，我們一起繼續霧裡看花，小心求證吧！
結尾
我是股乾爹的 Sean，希望投資成為大家的乾爹。如果你喜歡這隻的影片，請按讚訂閱分享開啟小鈴鐺喔，以便讓它能獲得 YouTube 演算法的青睞。我們下集見，ㄅㄧㄤˋ。
《股乾爹 KuKanTieh》授權轉載
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