1
產業
這篇文章也是理解 Netflix 為什麼會崛起，華爾街為什麼給它高估值的基礎。在缺乏行業的理解下分析一個公司，純屬耍流氓，也非常容易掉入價投陷阱 (買到衰退行業裡的盈利能力在衰退的個股) 。
另外，我個人認為學習一個行業最好的方法是跟著這個行業最厲害的企業家學習，而不是簡單的問幾個有幾年經驗的從業人員或者研究員。比如說，零售行業的絶對前輩是沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Wal-Mart) 的創始人山姆·沃爾頓 (Sam Walton)、Costco 的創始人吉姆斯耐格爾，付費電視行業的絶對強者是約翰馬龍 (John Malone) (第一個提出三網融合的美國企業家) ，煉油行業的絶對龍頭是 Bruce Smith 等等，跟著這些人學習才是瞭解一個行業最好的辦法。
以下只是我個人的見解，並不構成任何投資建議。由於篇幅有限，很多行業細節並沒有寫進來，有興趣的可以自行補充。
付費電視行業的價值鏈 (Value Chain)
付費電視行業在美國有 70 多年的歷史，是一個非常成熟的行業。要理解這個行業，先要弄清楚行業的參與者，也就是價值鏈。
傳統的付費電視行業的價值鏈主要有三部分組成：1.內容製作者。2.內容整合者。 3.電視訊號傳輸商。
1. 內容製作者 (Content Creators)
整個價值鏈的初始點在內容製作者。內容製作者指的是製作節目內容的企業，這些內容一般包括電影、電視劇、真人秀節目，娛樂節目等內容。在美國這樣的內容生產商有美國有六大電影製作和發行公司，華納兄弟 (Warner Bros.) 、Paramount、20 世紀 Fox、迪士尼（Walt Disney, DIS-US）影業 (Disney) 、Sony 影業和環球影業 (Universal Pictures) ；一起其他一些獨立製片商比如 Lions Gate (經典代表作是飢餓遊戲) 。
值得一提的是，美國六大電影製作公司旗下也都有電視劇製作部門。
除了專業製片公司的電視劇外，廣播電視網、地方電視台和有線電視頻道也直接參與部分電視節目的製作。有線電視頻道興起之前，廣播電視網是市場上主要的電視節目購買者，地方電視台的節目主要來自廣播電視網而非專業製片公司。
廣播電視網自己製作的節目包括新聞、體育以及部分娛樂節目，而地方電視台除了播出廣播電視網提供的節目外，還需要製作地方新聞、地方體育賽事以及其他本地人感興趣的內容。
另外近幾年新興的以 Netflix 為首的線上媒體也進入了內容製作行業，其中製作的最著名的電視劇是《紙牌屋 (House of Cards) 》。
2. 內容整合者 (Aggregators)
對於內容製作商來說，內容整合者 (也叫作發行渠道) 是內容變現的渠道，它們是電視節目的直接購買者，也是電視節目的發行渠道商。電視節目的發行渠道就是地面電視台的廣播電視頻道，或者是有線電視頻道。
對於電視觀眾來說，內容整合者把一個個單獨的電視節目按照播出時間編排起來，整合成電視頻道供人們觀看。觀眾最終能收看的電視頻道只有兩類，一類是有線電視頻道，一類是廣播電視頻道 (廣播電視網＋地方電視台)。
在電視產業發展早期，美國電視節目的發行渠道只有廣播電視網和地方電視台，其中廣播電視網是最主要的買家；1980 年代以來，有線電視頻道興起，為電視節目提供了一個新的發行渠道。廣播電視網、地方電視台和有線電視頻道，雖然三者也在一定程度上從事內容製作，但更主要是作為一個內容整合者而存在的。
Netflix 實際上就是網路時代付費電視的內容整合者。雖然 Netflix 在一定程度上從事內容製作，但是 Netflix 更主要是作為內容整合者而存在 (後文有詳細介紹) 。
在美國，目前內容整合者大致分為三類：
- 傳統的四大廣播電視網 (Broadcast network) 比如說 ABC (迪士尼的子公司) 、CBS、NBS (有線電視老大 Comast 的子公司) 和 Fox。
- 有線電視網路 (Cable Network) 整合者，比如 ESPN (美國最大的電視體育網、迪士尼的子公司) 、MTV (Viacom 的子公司) 以及 Discover Channel (探索頻道) 等。
- 以 Netflix 為首的 SVOD (訂閲視頻點播) 企業是最近幾年新殺進來的內容整合者。
3. 訊號傳輸商 (Distributors)
在內容製作商和內容整合者之後，還需要一環才能真正使觀眾收看到電視節目，這就是電視訊號的傳輸商 (Distributors) 。
電視訊號傳輸商做的是純技術層面的東西，它的任務是在全國範圍內鋪設傳輸網路，或者是無形的，或者是有形的，通過這些傳輸網路，使廣播電視頻道或有線電視頻道的訊號被每個家庭的電視終端接收到。美國的電視訊號傳輸網路分為兩大體系，一 是地面廣播體系，一類是有線電視網路傳播體系。
在美國，這種提供有線電視訊號傳輸商叫做多頻道節目視頻分發商 (MVPDs) 。
對內容整合者來講，訊號傳輸商是其整合內容的變現途徑。訊號傳輸商從內容整合者手裡購買內容，然後傳送給電視觀眾，電視觀眾每個月定期為訊號傳送商支付有線電視費用。
美國付費電視時代劃分
美國的付費電視行業基本可以劃分為三個時代：
- 廣播電視時代 (Broadcasting TV Network)
- 有線電視時代 (Cable TV)
- 網路時代
在每個時代，價值鏈中的製作者、整合者、分發商都不一樣，因此，下面內容實際上是美國付費電視行業價值鏈的演變。
廣播電視時代
從 1952 到 1985 年，是美國付費電視行業的廣播電視時代。廣播電視就是通過無線電波或者導線一定範圍內傳播電視節目，一般是在各個地方的電視塔或者電視基站進行廣播。美國的廣播電視時代就是無線電視時代，TVB 無線電視台就是無線電視時代的產物。
因此，在廣播電視時代，要想要全國人民看同一個節目是很有困難的，因為全國性的廣播電視訊號送達地方需要各地的中繼站完成覆蓋。
美國廣播電視時代傳統三強 NBC／ABC／CBS 在全國核心用戶地區有較為完善的自有地方台或者附屬簽約電視台，形成了全國分發能力，提供了更優質的廣告資源。
1980 年代之後放鬆併購管制之後，FOX／UPN／WB 以及少數族群的電視網開始興建，最終形成了 CBS、ABC、NBC、FOX 四大電視網主導的格局。
由於 CBS、ABC、NBC、FOX 這四大電視網可以進行全國性的電視廣播，他們又稱自己為 Broadcasting TV Network、廣播電視網。
這個時代最大的特徵是分發瓶頸 (Distribution Bottleneck)。在這個時代還沒有有線電視網路，還沒有 DVD 等新型的分發渠道。內容製作者只能把內容賣給廣播電視網 (全國播放的) 或者地方電視台，這就導致地方電視和廣播電視網在談判中的討價還價能力非常強。
你可以簡單理解成所有內容製作者都在求著地方電視台，因為只有這裡能分發，其他渠道都沒有。這就是早期的巴菲特 (Warren Buffett) 特別喜歡電視台的原因：利潤穩定無週期性，可以漲價抗通貨膨脹，談判桌上談判能力強，局域壟斷等特徵決定了電視台是個好生意。
這一時代最大的贏家實際上就是 CBS、ABC、NBC、FOX 這四大電視網和一些地方電視台。
廣播電視時代付費電視行業價值鏈：
在廣播電視時代，內容製作者數量比較少，因為內容分發渠道很少，多製作出來的內容也賣不出去。同時在這一時代，內容整合者和內容分發者是一體的，廣播電視網在整合了內容後以無線電波的方式把內容分發出去，因此在廣播電視時代的價值鏈是這個樣子的：
有線電視時代
隨後從 1980 年開始，美國進入有線電視時代 (包括後面的數位電視時代和衛星電視系統營運商) ，有線電視時代又稱之為美國付費電視行業的黃金時代。
有線電視的傳播方式是用電纜作為介質直接傳送電視節目到用戶電視機的一種系統。實際上廣播電視時代和有線電視時代最大的區別是數據傳播方式的不同。在廣播電視時代，數據是以無線電波傳播的，在有線電視時代，數據是通過電纜傳播的。
相比無線電波的傳播方式，電纜最大的優點是損耗少，訊息以電磁波的形式在大氣中傳播時會遭遇到各種損耗，比如天氣和障礙物等等，而以電纜形式傳播損耗就大大降低了 (訊息在電纜裡以電流的方式傳播) 。因為鋪電纜成本還是比較高的 (但是比光纖低很多) ，所以有線電視在人口密度大的城市非常普及。
另外，有線電視是一點接入，各地同時接收同一套節目，所以也具備廣播電視網的能力，因此有線電視商稱自己為有線電視網 (Cable Network) 。
正是由於這一特性，有線電視打破了分發瓶頸 (Distribution Bottleneck)。在廣播電視時代，由於能傳播的內容有限，所以基本上看電視的人能看的電視節目就那麼幾個。但是在有線電視時代，這個瓶頸被徹底打破了。
由於電纜數據承載能力非常強，所以有線電視系統可以承載非常多的電視頻道，高達 300 個多個的有線電視頻道提供了大量的內容需求。這就是小時候聽到一些老人說的“以前電視沒幾個台，現在電視台非常多”，實際上這是從廣播電視時代向有線電視時代的轉變。
有線電視時代下付費電視行業的價值鏈：
在有線電視時代，內容製作商、內容整合者、訊號傳輸商都發生了巨大的變化。
- 有線電視時代下的內容製作者：
有線電視時代，付費電視的內容製作者主要依舊是好萊塢製片廠以及其他獨立製片機構。由於分發瓶頸被打破，同時有線電視上訊息的傳播量遠遠大於無線電波，這直接導致了電視節目製作內容的數量大幅度增加。
在上圖中，藍色的是有線電視 (基礎業務) 上的原創電視劇每年的生產數量，2002 年時每年的原創劇還僅僅只有 31 部，到 2015 年時已經變成了 181 部。
與原創劇數量大幅度增加想配套的是有線電視訂閲人數大幅度增加。
- 有線電視時代下的內容整合者：
在有線電視時代，內容的整合者和內容分發者產生比較大的改變。在廣播電視時代，廣播電視網 CBS、ABC、NBC 和 FOX 是傳統的內容整合者，他們負責從好萊塢和各大獨立製片商手裡購買內容，然後整合到自己的廣播電視網中間，然後以無線電波的方式把電視訊息輸送給消費者。
在有線電視時代，因為訊息傳播方式的不同和訊息傳播量的不同，所以誕生了新的內容整合者：有線電視頻道網 (Cable network) 。
在這一時期，美國誕生了大量的有線電視頻道網，目前美國有數百個有線電視頻道，這些有線電視頻道中有的類似廣播電視網，提供綜合性的內容，例如美國頻道 (USA Network)、特納有線 (TNT) 等，而絶大多數則是專業頻道，提供專門的內容，例如體育頻道 (ESPN)、 尼克少兒頻道 (Nickelodeon)、歷史頻道 (History Channel)等 。
不過這一時期最成功的有線電視頻道網莫過於著名的體育電視網 ESPN了。ESPN 是迪士尼旗下的子公司，讓很多人無法想像的，就是一個這樣的有線電視網，占到了迪士尼總營收的 40%，比迪士尼的遊樂場帶來的營收還要高 10%。
在美國，目前平均每個有線電視用戶每個月要交 80 美元做的有線電視費用，這 80 美元中有 6-8 美元是每個月給 ESPN 這一個電視頻道的。
- 電視訊號傳輸商
在廣播電視時代，電視訊號的傳輸商是當地電視台。而在有線電視時代，內容分發者變成了多頻道影片節目分發商 (Multichannel Video Programming Distributor， MVPDs) 。
在有線電視時代，電視訊號輸送的方式從以前的無線電波變成了三種：
- 有線電纜輸送
自 1980 年底以來，有線電視網路憑藉其更大的傳輸容量、更穩定的訊號質量迅速取代了傳統的地面廣播體系。在美國，主要的有線電視營運商包括 Comcast、 時代華納（Time Warner Inc, TWX-US）有線 Time Warner。這些有線電視營運商主要是通過在城市裡鋪電纜，通過電纜來輸送電視訊號。
- 衛星輸送
1990 年代以來，新的衛星傳輸方式發展起來，衛星電視營運商開始提供幾乎和有線電視營運商同質的服務，這種新傳輸方式的市佔率也不斷成長，目前主要的衛星電視營運商有 DirecTV 和 Dish 兩家。
- 光纖網路輸送
2005 年以來，隨著電視行業管制的放鬆，原先被禁止從事電視行業的電信營運商也被允許進入這一市場，電信營運商利用它們新鋪設的光纖網路，提供了不亞於有線電視營運商和衛星電視營運商的優質服務，其市佔率也有所成長，現在較有影響力提供電視訊號傳輸服務的電信營運商包括美國電話電報公司 (AT&T)和貝爾公司 (Verizon)。
這三種傳輸方式的共同特點是可以同時傳輸多個有線電視或廣播電視頻道，因此，被統一稱作稱為 多頻道視頻內容傳輸系統 (MVPD，Multichannel video programming distributor) 。
與可以免費觀看的廣播電視頻道不同，多頻道影片內容傳輸系統是收費的，根據用戶所購買的套餐的不同，可以收到幾十至幾百個電視頻道。如今在美國，90% 的家庭都使用多頻道影片內容傳輸系統。
上圖是 MVPD 市佔率，目前有線訂閲人數占到了MVPD總用戶數的 59% 左右 (1991 年接近 100%，衛星訂閲人數占比是 33.4%，電信訂閲人數占比是 6.9%。
有線電視時代的兩大特徵
- 訊號輸送商是壟斷型企業，有線電視費用昂貴
在有線電視時代，訊號輸送商是個典型的壟斷企業。無論是衛星電視營運商還是有線電視營運商都是壟斷企業。目前美國主要的有線電視營運商僅僅只有 6 家：Comcast、Time Warner Cable、Cox Communication、Charter、Cablevision System 和 Bright House Networks。這六家加在一起佔據整個有線電視行業的 85% 市佔率。
衛星電視營運商更少的可憐，僅僅只有兩家：Direct TV 和 Dish。其中 Direct TV 更是佔據了整個衛星電視營運商 60% 的市佔率，整個 MVPD 裡 22% 的市佔率。
另外，訊號輸送上有著非常高的進入門檻。以有線電視營運商為例，你要成立一個新的企業進入這個行業就要搭建起自己的電纜網路，因此你要把城市的街道給挖開然後埋下去自己的電纜，這是數以十億美元計的成本。
與此同時，由於轉換成本高，你還要面臨如何挖走別人客戶的難題。正是這種高門檻導致了行業競爭並不激烈，因此整個行業的營運利潤率 (EBITDA margin) 很高，有大概 35% 左右。
從企業的角度來講，壟斷意味著超額收益，從用戶的角度來講，壟斷意味著支出提高，無替代品。
毫無懸念，美國的有線電視費用是非常昂貴的。
這張圖是從 1998 年到 2013 年，美國有線電視費用的成長率和通貨膨脹的關係。你會發現有線電視費用在 2013 年達到了 64.41 美元每月，其增速遠遠大於通貨膨脹 (灰色地帶顯示) 。
上圖是從 1995 年到 2015 年，美國有線電視費用和通貨膨脹之間的關係，橘黃色線是有線電視費用增速，灰色線是通貨膨脹。
截止 2015 年，美國有線電視平均費用是一個月 71.24 美元。美國有線電視營運商提供的有線電視服務是分層的，一般分為基礎層、拓展層和數位層。這 71.24 美元是把這三個層全部開了的費用，一般美國開電視服務的人也都是這麼做的。
- 捆綁銷售 (Bundling)
有線電視時代的另一大特徵是所有電視頻道都是捆綁銷售。內容整合者把內容捆綁到一起，然後以大規模批的方式 (Wholesale Basis) 出售給了電視訊號輸送商。
也就是說，內容整合者把自己最優秀的節目，比如 ESPN，和自己最爛的節目一起打包出售給了電視訊號輸送商。由於內容整合者的談判地位更強，所以電視訊號輸送商別無選擇。比如說，ESPN 這個體育頻道基本上是美國熱愛體育的人必看的頻道，正是由於這個特性，給了內容整合者非常強大的談判能力和議價能力。
由於這兩大特徵，在 2012 年之前，美國有線電視行業出現了下面的局面：
- 內容製作商為了滿足顧客，大幅度提高了製作成本
- 由於這是消費者喜歡的節目，內容整合者必須把這些節目納入自己的電視網中 (頻道) ，因此成本上升。但是內容整合者有著更強的談判能力，內容整合者把上升的成本轉嫁給電視訊號輸送商。
- 然而電視訊號輸送商是壟斷企業，在內容整合者轉嫁成本之後，電視訊號輸送商為了保持高營運利潤，便把製作成本轉嫁給了觀眾。
- 結局就是：美國有線電視費用年年上漲，上漲幅度遠大於通貨膨脹。價格貴＋顧客體驗很差 (廣告特別多) ，這就給網路時代的企業留下了可乘之機。
網路時代到來 (線上媒體時代)
大約在 10 年前，當網路已經開始普及的時候，其實已經有很多人在設想網路將會如何改變付費電視行業了。
最初設想的網路時代價值鏈是這樣的：
在最初的設想裡，付費電視行業出現了新的內容製作商—原創內容 (用戶自己製作的內容) ，新的內容整合者—網路平台 (Youtube) ，新的訊號傳送商 (網路) 。
結果呢，真實世界一點沒往這個方向走。Youtube 確實繁榮了，原創內容確實增加了，但是這根本沒和付費電視行業扯上關係。因為 Youtube 上都是自創視頻，並沒有電視劇，也沒有體育節目，所以並不起到對付費電視行業的取代效果。
也即是說，大家都還是在看著電視，只不過多了一些網路上的原創內容。沒有人會因為這些原創內容而放棄掉付費電視。因此這實際上算是屬於兩個不同的行業。
不過有意思的是，在有線電視時代的寡頭慶幸網路很難取代自己的時候，Netflix 出現了。
有可能終結有線電視時代的 Netflix 誕生了—線上媒體時代正式開啟。
在線上媒體時代，付費電視行業的價值鏈是這樣的：
以 Netflix 為例， Netflix 在整個價值鏈中最重要的位置是：內容整合者。
一定要切記， Netflix 的主要角色並不是個拍電視劇的，而是一個內容整合者。上圖可以非常清晰明了的證明 Netflix 不是製片商，而是整合者。 Netflix 在獲取內容上的開支是原創內容的 10 倍，這是一個 10：1 的關係。
如果上面這張圖還說服不了你，請看下圖。
上面這張圖揭示了原創內容在 Netflix 使用者心中的地位。從數據上來看，僅僅只有 4% 的人在 Netflix 上只看原創內容，有 24% 的人在 Netflix 上沒看任何原創內容，有 38% 的人只看了一些原創內容。因此，原創內容並不是 Netflix 的最核心的功能。
實際上，Netflix 的商業模式是這樣的：
Netflix 從好萊塢製片商，各大獨立製片商手裡購買大量的內容 (實際上是網路播放權) ，然後把這些內容整合到自己的平台 — Netflix 的 App 上。同時， Netflix 利用網路這個免費的訊號傳送商，把自己整合好的內容直接傳送給顧客。因此，在線上媒體時代，訊號傳輸商變成了網路，而網路本身就是免費的 (寬頻要錢) ，所以線上媒體在成本上有巨大的優勢，因為它把整個付費電視行業從 4 個參與者：內容製作者、內容整合者、訊號傳輸者、用戶，縮減為了三個：內容製作者、內容整合者、用戶。
這樣做最大的好處就是：成本低了。
其實 Netflix 的主要目標群體之一就是看電視的人。
因此，線上媒體是直接與有線電視營運商產生競爭。
由於 Netflix 的火爆，直接導致了美國這幾年各大報紙上經常出現一個詞彙：Cord Cutting。Cord Cutting 指的就是大家開始放棄有線電視費用，退訂有線電視服務。大多數退訂有線電視服務的人都選擇了投向 Netflix 。
上圖是美國人平均每天看電視的時間，在 2012 年時，平均每天觀看時間是 313 分鐘，基本與前2010年和2011年持平。但是從 2013 年開始，其平均看電視時間明顯下降，2015 年這一數字就變成了 289 分鐘。
與此同時，線上媒體開始在年輕人中風靡，根據上圖，在 14-25 歲的年輕人中，偏好線上媒體 (Netflix) 的比例高達 70%。美國的青少年裡，看電視的人數確實在大幅度減少，越來越多人喜歡 Netflix 。在 32-48 歲的中年人裡，偏好 Netflix 的人數也超過 50%了。
從這個圖裡 (單位是千) 你可以清晰的看到，從 2013 年開始，美國付費電視行業就出現了 Cord Cutting。
2012 年付費電視用戶總數還增加了 17.1 萬，但是從 2013 年開始付費電視用戶總數就出現了負成長 (Cord Cutting) ，減少人數為 10.4 萬人，2015 年這一數字繼續擴大，達到了 38.3 萬人。
這些減少的人數，並不是放棄看“電視”了，只不過是放棄在 MVPD 那裡看電視了而已，他們實際上大多數轉向了 Netflix 的懷抱。
上圖是截止到 2016 年第三季度， Netflix 在美國的訂閲人數走勢圖。目前 Netflix 的總訂閲人數超過了 4750 萬人，較 2012 年初整整成長了 1 倍。
那麼為什麼這麼多人要訂購 Netflix 呢？
上圖是一個 2 萬人的關於為什麼大家選擇 Netflix 的調查問卷。結果顯示大家選擇退訂有線電視，投奔 Netflix 的主要原因是：1.有線電視太貴。 2. Netflix 很方便。
前面講過了，目前美國有線電視費用是 74.12 美元每個月，然後 Netflix 最便宜的 Plan 是每個月 8.99 (一個設備觀看) ，最貴的 Plan 也只有每個月 14.99 (四個設備觀看) 。最貴的Plan 也僅僅只有有線電視費用的 20%。
結語
從過去 70 年來看，美國付費電視行業經理了 3 個時代：
- 廣播電視時代
在廣播電視時代，付費電視的行業價值鏈如下：
在這個時代，最大的贏家是 4 家廣播電視網公司：CBS、ABC、NBC、FOX，以及各個地方電視台。
- 有線電視時代
在有線電視時代，付費電視行業的價值鏈如下。
這個時代最大的贏家是有線電視網 (尤其是 ESPN) ，以及各種訊號傳輸商 (MVPDs) 。
- 網路時代 (線上媒體時代)
網路時代，付費電視行業的價值鏈如下，以 Netflix 為例：
這也正是我們現在處於的變革時代，目前引領變革的就是 Netflix ，並且因為這個時代剛剛開始，所以還未產生真正的最大受益者。
另外，對美國的有線電視公司來講，現在正面臨著兩個趨勢：
- Cord Cutting (用戶退訂有線電視服務)
Cord Cutting 指的就是越來越多人會取消掉有線電視訂閲服務，轉而投向 Netflix 這樣的線上媒體公司，在這一趨勢中，首當其衝的是有線電視營運商。
不過這也不意味著有線電視營運商很快就會死去，因為有線電視營運商也有寬頻業務。大家取消有線電視訂閲服務後，對寬頻流量的使用大幅度提高，很大機率會刺激有線電視營運商寬頻業務，而寬頻業務的毛利潤率很高。在未來可見的很長一段時間內，電纜應該還是寬頻的主要搭載形式，DSL 訊號太差，光纖太貴，目前只有電纜是最優解。
- Unbundling (去捆綁)
去捆綁，也是有線電視行業最大的趨勢之一。如果你打開迪士尼的走勢圖，你會發現迪士尼的本益比 (PE) 只有 17 倍 (標普 500 平均 22 倍左右) ，基本上中間 5 倍的差值都是給 ESPN 這個隱患。
ESPN 可以是公認的捆綁銷售的最大受益者。不管你喜不喜歡看體育頻道，你的有線電視套餐裡一定都會有 ESPN (內容整合者就是這麼霸道，你不捆綁在一起，就不給你提供任何 ESPN 的頻道，這樣喜歡體育的用戶就會換營運商) ，而且是 6-8 美元一個月。因此很多電視訊號輸送商 (MVPDs) 是很希望能去捆綁的，因為這樣有線電視費用根據顧客需求而調整，就可以大幅度下降。但是迪士尼是第一個跳出來不同意去捆綁的。不管怎麼樣，去捆綁已經是付費電視行業的趨勢了。
而 Netflix 就是誕生在這樣的一個有線電視時代，並且高調的扛起了線上媒體時代的大旗。
這就是 Netflix 崛起的背景。
值得一提的是，在看 Netflix 和亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (Amazon) 這種公司的財報時，一定要進行 GAAP 準則的調帳。
Netflix 和亞馬遜財報業績很差，都是屬於長期虧損，一直不盈利的主要原因並不是兩家公司的商業模式不好，也不是因為毛利低，而是因為這兩家公司都在當下投了大量的錢，來買未來的成長，而這筆投資費用在 GAAP 裡記做了當期的經營性費用，直接從利潤中扣掉了，因此顯示出來的利潤不好，企業是在虧損的。
如果你講這部分費用調整過後，你會發現這兩家企業的營運利潤都還不錯， Netflix 的真實“PE”也不是現在的 315 倍，而是 45 倍左右。
實際上，亞馬遜實際上 8 年前就可以盈利，只是傑夫貝索斯 (Jeff Bezos) 不想而已。傑夫貝索斯這個商業天才成功用一個故事說服了華爾街和他的股東，這個故事就是：為了未來更多的自由現金流，為了鞏固龍頭的地位，亞馬遜當下賺的每一分錢都立刻投出去，等到企業可以獲得的增速變慢時 (一般到了寡頭壟斷階段) ，再放緩投資金額，收穫大量的自由現金流。
Netflix 的 CEO Reed Hastings 也講了同樣的故事：將當下賺得所有錢投出去，獲得未來的成長，等到未來增速減緩，企業成熟了，再獲得豐厚的自由現金流。
關鍵是華爾街和各大股東還真信了！
我個人認為，相信的主要原因有幾個：
1. 亞馬遜和 Netflix 所在的行業都是非週期性行業。零售業，付費電視行業都是屬於典型的週期性波動不明顯的行業。而且電商和線上媒體本身就是在利用網路幫人省錢，經濟危機可能反而刺激了行業需求，Airbnb 就是在金融危機之後火爆起來的。
另外，對一個非週期性的行業來講，負債水平高一些是沒多大問題的，而且這個行業常用的描述負債水平的指標並不是 Debt／Assets 等各種常見的會計比率。
舉個例子吧，約翰·馬龍的公司 Liberty Media，以及其旗下的子公司 Liberty Global 在描述公司負債水平時，用的都是 EBITDA 的倍數，一般合理的範圍就是 4-5 倍 EBITDA。
2. 零售和付費電視行業都需要規模效應，都需要通過現在的投資來耍規模。規模優勢對零售行業和付費電視行業太重要了。如果亞馬遜上只有 1 萬人在購物，亞馬遜很難提供更方便的物流，更實惠的價格 (美國電商的價格和實體店真的差不多) 。
對 Netflix 來講，獲得內容的成本基本上是固定成本，而觀看人數越多，就意味著人均的固定成本越低，利潤率大幅度提升。這意味著單位新增用戶給 Netflix 打來的成本可以忽略不計。亞馬遜和 Netflix 也都是把產品和服務做到了極致來增加顧客粘性。
3. 兩家公司都有一個堪稱天才的 CEO：傑夫·貝索斯和 Reed Hastings。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
50791
