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投資
億萬富翁、價值投資者、橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Group, OAK-US）的霍華德・馬克斯（Howard Marks）表示，人們喜歡問他這是什麼局？這裡說的不是棒球，2008 年，這個問題意味著大家想知道金融危機還有多久結束；現在隨著股市達到高位，他們想知道牛市能持續到什麼時候。
馬克斯是華爾街享有盛譽的投資者，是全球最大的不良資產投資機構橡樹資本的創辦人兼聯席主席。他曾預見了次貸危機和網路泡沫，在最近一期沃頓投資者系列專欄（Wharton investor series）中，他談到，“我一直在說，我們已經進入第八局有段時間了，一年前我意識到這個用詞有問題，這不是棒球，我們不知道這場比賽將持續多久。” 在投資中，比賽可能會進行到第九局，甚至更久。
2019 年 1 月 26 日，道瓊工業平均指數創下 26,616.71 點的歷史新高，僅在一年內就上漲近 5,000 點；標準普爾 500 指數和納斯達克綜合指數 2019 年也創歷史新高。儘管這三個指數從那時起一直下降，但股票與歷史平均數相比仍然不便宜。與此同時，美國失業率低至 4.1%，強勁的經濟提供了樂觀的前景，可能使股票持續高位一段時間。
馬克斯說道，“目前的經濟復甦是有史以來持續時間第三長的，如果再過一年，將是歷史最長的，但這不是說股市不能繼續上漲。這裡沒有自然法則或物理法則，所以不能說不可以再持續一年、兩年或三年，任何情況都有可能。”
但馬克斯以他一貫的警惕風格指出，沒有任何經濟復甦的持續時間超過十年。美國經濟復甦已進入第九年，雖然沒有明顯理由表明經濟復甦為何不能創下新紀錄，但馬克斯表示，這可能是持續存在的歷史性限制之一，和人類的壽命一樣。 “幾乎每個最長壽的人都在 114 歲去世，有越來越多的人活過 100 歲，但是仍舊幾乎沒人能夠活過 114 歲；我們不知道為什麼，但這就是規則。”
泡沫思維
馬克斯表示，當股市真的下跌時，也不要就自然認為會發生崩盤。近期投資者都預計股市將出現大幅波動，因為他們在互聯網泡沫破裂和次貸危機後經歷了重大經濟衰退。但他們應該看到更久遠的歷史。“我經歷過的過去十年中，有很多小型的景氣和糾正，不要自然就認為會出現泡沫崩潰。”
馬克斯表示，泡沫的標誌是 “泡沫思維”（bubble-thinking）的存在，投資者瞭解了一絲真理然後就投入其中。90 年代後期，“一絲真理是互聯網將改變世界，人們吸收了這個真理，然後擴大到⋯⋯如果你投資了互聯網或電子商務公司，你可能會發財，因為互聯網將改變世界；結果，你付出了慘重代價。”
互聯網的確改變了世界，但 10 家互聯網公司中有 9 家最終 “無價值”。失敗的網路公司包括 eToys、Pets.com 和 Webvan 等曾經家喻戶曉的名字。“當人們在言談中將對價值和價格的考慮相分離，事情已經失去標準，滑入永恆的地步時，這就是一個泡沫。所以如果你聽到人們說價格並不重要，沒有過高的價格，那麼我認為你在泡沫中。”
泡沫思維不時在歷史中出現。馬克斯回憶說，他於 1968 年在花旗銀行（Citigroup, C-US）投資研究部門做暑期工時，投資者對於 “漂亮 50”（Nifty Fifty）非常熱衷，這是包括 IBM（IBM-US）、全錄（XRX-US）和可口可樂（Coca-Cola, KO-US）在內的美國 50 家大盤藍籌股。他表示這些股票以 80 至 90 倍本益比的 “天價” 出售，相比之下，戰後標準普爾 500 指數的平均本益比（P ／ E）約為 16 倍。
儘管價格高企，許多投資者都喜歡持有這些股票。理由是，“如果價格高了一點又怎麼樣？價格成長得速度如此之快，會值這個價的。” 馬克斯說。但事實證明，在 1968 年買入這些股票並持有五年的投資者將損失 97% 的本金。教訓是什麼呢？“價格確實重要。” 他說。
今天，投資者對所謂的 FAANG——臉書（Facebook, FB-US）、蘋果（Apple, AAPL-US）、亞馬遜（Amazon, AMZN-US）、Netflix（NFLX-US）和谷歌（Alphabet, GOOGL-US）（Google, GOOGL-US）——這五檔股票情有獨鍾。根據過去連續 12 個月的收益，它們的本益比分別為 30、18、234、246 和 58。
馬克斯在發給客戶的一份有名的備忘錄中說，他並沒有呼籲投資者出售或購買這些股票。相反的，他說神化一批 “超級股票” 的是牛市的一個標誌。“在一個謹慎、悲觀、清醒的市場中，不會像現在這樣對待 FAANG 股票。” 這意味著市場很不便宜。
價值永遠不會過時
如果便宜股票很難找到改怎麼辦呢？如果投資者想持續獲利，這一點很重要——“只有一種明智的投資形式，那就是弄清楚一支股票的價值，並儘量以更低的價格購買，從這方面說不良債務並沒有什麼不同，這正是橡樹的專長，即買入困境中的公司。”
同為億萬富翁的價值投資者華倫・巴菲特曾告訴馬克斯，他喜歡在公司是 “雜草而不是花卉” 的時候對其購買，橡樹也信奉這種投資不良資產，一旦它們恢復後就可以賣出獲利的道理；但投資者不應該等價格下跌穩定後再買進，以免像華爾街的說法一樣，進行危險的投資策略（catching a falling knife）。“問題是一旦穩定後，價格就會反彈，我們要在股市情緒不安的時候購買，而刀還在掉落。我認為拒絕接住掉落的刀是在對無所作為合理化。”
然而，在這個長期持續的牛市中，具有扭虧為盈的 “掉落的刀子” 投資機會可能稀缺。“我們現在處在一個暫停狀態，沒什麼樂趣。當我們不能買便宜貨時，我們不開心。” 由於沒有多少好的交易機會，橡樹已經將其投資組合法模保持在 1,000 億美元有四年了。“現在不是適合我們增加投資的時機。”
但是一旦市場週期轉折，橡樹是準備好跳入的。“週期（Cycles）是世界上最重要的事情之一。” 馬克斯正在就這個話題寫一本書。重要的是在發生的時候認識並確定 “我們現在的處境以及未來的方向”，週期背後的原因以及它們的時機、持續時間、速度、激烈水準和幅度是不同的。因此，那些過分依賴於在既定的時間參與週期的人，“往往會陷入麻煩，因為他們要不是預測太過，就是錯過了。”
但是，即使人們無法精確地預測，週期也會在整個歷史中定期發生。“人生中的大部分事情都是週期性的。在市場中，當金錢太多、避險情緒太少、恐懼太少、熱情過高等等，你就可以感受到即將迎來一個轉捩點——你即將到達頂峰，必須得到一些糾正。”
橡樹看到這些標誌並耐心等待良機。在過去的 30 年裡，這種有紀律的戰略已經獲得回報，每年的平均內部報酬率為 17%，沒有負債；相比之下，標準普爾 500 指數在同一時期的年報酬率約為 10%。馬克斯指出，如果沒有 1990～1991 年、2001～2002 年和 2008 年低迷時期的逢低買入機會，回報會少得多。
但所有這些對良機的等待都會產生重大的管理挑戰。“當 80% 的時間業務都不占主導時，你如何保持一個組織的發展？60% 的時間呢？答案是，首先你必須雇用那些著眼長遠、不需要即時滿足的人；你需要成熟度，我們必須雇用心理成熟的人。”
馬克斯表示，橡樹也創造了一種鼓勵長期思考的文化。“有幾年，當我們不賺多少錢的時候，沒有人會減薪，沒有一個把工作做好的人會被減薪，而且我們不只是根據當年業績來支付報酬，我們試圖建立一個立足長遠的工作和財務環境。”
被動投資的負面
還有另一個投資趨勢影響橡樹和其他積極投資管理人：對被動投資的轉向。在積極管理中，基金經理在策略性投注前要進行主動分析。在被動投資中，資金投資於指數基金，或自動購買指數中所有證券的基金，以及交易所上市基金（追蹤指數的證券）等。為什麼很多投資者逃離積極投資？“主要原因是費用高，又沒賺到錢，大多數積極投資經理的表現都不如指數基金。”
對沖基金尤其在投資者眼中失去了光彩。馬克斯表示，他在 2004 年寫了一份備忘錄，預測平均對沖基金每年將賺 5% 至 6%；十年後，《巴倫週刊》告訴他，他們正在寫一篇關於該備忘錄的文章，因為過去十年平均對沖基金報酬率為 5.2%。“對沖基金產業已經花開落敗了，最終人們會厭倦支付 2%＋20% 的利潤，賺取 5% 或 6% 的收益。”
但被動投資也有弊端。馬克斯表示，橡樹的一位客戶打電話給他說，所在企業的新財務主管希望將所有投資都投入指數基金。“我說，要是他把所有的資金投資於指數基金，沒有人考慮應該包括哪些股票、股票的價值或應該如何加權，他會是什麼感覺？這太極（4934-TW）端了。”
馬克斯表示，轉向被動 “最大的諷刺” 是指數中所列股票的權重是人為決定的。“被動投資者的假設是，他們之所以優勝是因為積極投資者是白癡；然而被動投資者的行事方式是效仿他們認為是白癡的人做出的決定，這完全說不通。這就是今天被動投資的做法，我們必須對此三思。”
未來更難獲得回報
在沃頓的圍爐聊天中，馬克斯回顧了自己長達半個世紀的成功投資事業。他學到重要的一點是，與婚姻不同，“不要感情用事在投資界非常有用。你在這個世界賺大錢，是在每個人都開心、沒人能想到任何可能出錯的事情，所有人都認為樹木可以長到頂天時，從市場中解脫出來。” 這是賣出的時候；市場崩潰並且所有人都悲觀，這時候該買入。
馬克斯也趕上了高收益或稱為垃圾債券市場的誕生。“早在 1978 年，我接到了改變我一生的電話。當時我的老闆打電話給我，說有一個在加利福尼亞州名叫米爾肯還是什麼的人，在做一個叫高收益債券的交易，問我能弄清楚這是什麼情況嗎？” 垃圾債券（Junk bonds）是陷入困境的公司的債務，麥克・米爾肯（Michael Milken）被認為創建了這個價值數十億美元的證券市場。
那時候，關於垃圾債券的資訊很少。馬克斯表示，大約 90% 的投資機構有反對購買評級低於 “A” 或三個 “B” 的債券的規定。事實上，信用評級機構穆迪將 “B” 級債券定義為 “未能擁有理想投資特徵” 的債券。“換句話說，這不是一個好主意。” 另一個契機是，40 年前的投資者認為即使能賺錢，購買陷入困境的公司債券也不太合適。
但到了今天，高收益債券已經成為了資料易於獲得的普通投資。“沒有更多的無知可以被利用了，而且沒有更多的顧忌，任何人會做任何事情來賺錢。” 每個人都在為獲得最好回報而努力，好的交易會變得更稀有。“這很難，也許我曾經從高收益債券、對沖基金或是私募股權賺過很多錢，但是世人變得更聰明，要做得出色你必須比我過去更努力。”
《K@W》授權轉載
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