美國 發債 3 兆美元，關注美債的三大關鍵

由於經濟受到疫情的衝擊， 美國 財政部在 2020 年上半年發行超過 3 兆美元的債券。對於這輪債務發行，我們有三個關鍵問題需要關心：1. 資金用在何處？ 2. 誰在購買這些債務？ 3. 為何需要留意這些買家？

1. 美國 聯邦政府將資金用在何處？

為分析疫情對經濟造成的影響，我們將美國財政支出分為三類：

第一，有多少資金分配給「個人」？
聯邦政府的各種計劃，如社會保障、失業保險和食品券，被認為是轉移性支出，即在沒有任何商品或服務回報的情況下產生的支出。 美國 聯邦政府約一半的支出是透過這些社會保障計劃用於個人，而這些款項在 2020 年上半年大幅增至 1.8 兆美元，較 2019 年增加約 55%。

第二，有多少資金以補助形式分配至「州」和「地方政府」？
瞭解聯邦政府對各州和地方政府的補助對分析疫情應對措施非常重要。各州和地方政府處於抗疫的最前線，收入來源嚴重受損。由於失業人數上升，所得稅收入下降。多間企業被迫關閉，而且目前復工進度緩慢，因此銷售稅收入下降。

政府計劃允許延遲交稅導致房產稅收入同樣下滑，甚至出現財務困境而漏繳。各州和地方政府需要聯邦政府的財政支持來維持運轉，不必重覆 2008~2009 年大衰退後的大規模裁員。2020 年上半年，聯邦政府對各州和地方政府的補助約為 5,000 億美元，較 2019 年增加約 65%。

第三，有多少資金用於「其他政府支出」？
這類支出比較廣泛，包含管理聯邦機構（包括國防部）的支出，以及新冠疫情應對計劃的支出，如對小企業貸款（薪酬保障計劃）、對大企業貸款、撥款給製藥公司加快疫苗生產等。2020 年上半年，所有其他支出總計 1.2 兆美元，較 2019 年增加約 30%。

2. 誰在購買所有新發行的 美國 國債？

2020 年上半年，美國財政部發行逾 3.3 兆美元的新債券。由於聯邦政府的支出迅速增加，而收入方面則因所得稅及公司稅的減少和延遲繳納而出現壓力。

那麼，誰購買了所有新發行債券？最大的買家為私人投資者，其中包括國內外的資產管理公司和對沖基金，他們購買了近 1.8 兆美元的債券。緊隨其後的為美國聯準會，購買近 1.6 兆美元，佔新發行債券的 46%。值得注意的是，各國央行的外匯儲備組合持有數兆美元美國國債，但他們在 2020 年上半年並未參與購買美國國債。

3. 為何需要留意誰在購買債務？

聯準會結合貨幣政策和財政政策來支持美國財政部，這是美國自 1951 年二戰結束並達成「協議」後從未出現的情況，該「協議」授權聯準會在制定利率政策方面獨立於美國財政部。美國自此堅守現代貨幣理論（MMT），認為聯準會可以而且應該在財政上支持聯邦政府的各類支出。

倘若聯準會並未挺身而出，購買近半數的新發行國債，多數經濟學家認為，大量新債供應會壓倒需求，導致價格下跌、殖利率彈升。如果聯準會沒有買債，殖利率的漲幅則有待討論。但即使聯準會未出手干預國債市場，長期國債殖利率跌破當前的核心通膨率也是極不尋常的情況。按此衡量標準，聯準會可能將美國 10 年期國債殖利率從疫情期間 1.0% 的核心通膨推低至僅高於 0.5%，即可能會較本來的殖利率低 50 個基點（bp）。如果部分敏感及相關市場，像是黃金上漲和美元貶值，發出長期通膨預期上升的信號，殖利率可能會高於歷史通膨率所顯示的水平。

除了國債殖利率下降外，聯準會將貨幣政策與擴張性財政政策融合，亦降低了國債市場的波幅，也降低與股票相比的最低預期回報率或競爭門檻，從而支撐股市強勁反彈。

另一個後果是，殖利率曲線的形狀可能不再是衡量貨幣政策寬鬆或緊縮的可靠指標。現時國債殖利率曲線發出的價格信號，是由聯準會政策和投資者需求結合所產生。也就是說，倘若聯準會並未就擴張財政政策提供近一半的資金，則殖利率曲線可能更加向上傾斜，表明政策立場會更加寬鬆。

換言之，隨著控制市場走勢的因素不斷變化，殖利率曲線可能會低估了貨幣政策的寬鬆程度，即使已反映了黃金和美元投資者的態度。總之，貨幣政策和財政政策的結合以及支持現代貨幣理論，可能會導致美國長期通膨預期上升。這種預期反映在黃金價格上漲和美元走弱，但並未反映在國債價格或殖利率曲線上。

《芝商所 CME Group》授權轉載

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