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市場
大家好，我是股乾爹的 Sean，這是一個充滿財經知識以及貓咪的頻道，希望能讓投資成為大家的乾爹。胖臉這週眼睛有點被自己抓傷，所以很厭世的戴著頭套。不過再厭世也沒有上週的美股讓人厭世，相當慘烈的一週，三大指數幾乎收在當週最低點。一月都還沒過完，Nasdaq 居然就跌了 12%。讓我不禁聯想到在上一個升息循環啟動前的 2015 年的 8 月，全球股市也曾經暴跌過像這樣子的一波。今天我們就來聊一下 2015 年發生的事，及跟現在狀況類似與不同的地方。在影片開始前，別忘了按讚訂閱喔！或是追蹤一下股乾爹的 IG 帳戶，ㄅㄧㄤˋ！
2015 年啟動升息循環
聯準會上一次花了 5 年、3 次 QE 走出 2008 年的全球金融海嘯。進入 2013 年經濟成長開始穩健，失業率開始穩定下降，他們漸漸覺得美國不需要無限量 QE了，因此當時的聯準會主席 Ben Bernanke 在 2013 年 12 月的 FOMC，宣布了縮減購債（taper），有關 2013 年宣布縮減購債的故事，可以去看第 25 集，連結在右上角，今天我們要聊的是縮減購債後的事。
2014 年 1 月，Janet Yellen 接任 Bernanke 成為了新任的聯準會主席，聯準會也正式開始縮減購債，當時美國的失業率是 6.6%，PCE 通膨年增是 1.5%。
等到 2014 年 10 月，QE 正式結束後，失業率已經降到 5.7%，核心 PCE 通膨年增則是 1.4%。這一段 10 個月的時間，時間儘管聯準會每個月債券越買越少，也就是錢越印越少，但是 10 年美國國債的殖利率是從 3% 緩緩往下，而 S&P500 大概漲了 10%，Nasdaq 大概上漲了 12%。
隨著第三輪 QE 接近尾聲，你可以想像市場關注的重點，自然會放到聯準會的下一個動作，也就是升息的時間上面。其實在 2012 年 12 月的 FOMC，當時的主席 Bernanke 曾給過一個量化指標：「除非失業率降到 6.5% 以下，或是通貨膨脹升到 2.5% 以上，他們不會升息。」現在，失業率早已降到比 6.5% 更低了，但問題是通貨膨脹並沒有達到聯準會的目標 2%。2014 年 3 月 Yellen 上任主席後的第一場記者說，她說也許 QE 結束後的 6 個月左右可以升息，這在當時造成了股市一股小小的亂流。後來聯準會的口徑漸漸演變成，升息這個決定將會是資料依據，就是要看經濟數據，但是聯準會也沒有說明標準到底是什麼。
無論如何，2014 年市場就是開始預期，2015 年某一個月將是聯準會升息的開始，美元的反應最明確的，從 2014 年 7 月開始向上噴發，幾乎是一去不回頭。
時間來到 2015 年，基本上就是市場猜測到底會是幾月升息的一年。聯準會一年有 8 次會議，然而在 2015 年時，只有 3、6、9、12 月的會議會後會有記者會，所以市場預期反正就是這 4 個會議其中一個。
2015 年 3 月的 FOMC 會議，聯準會給了第一個暗示，他們總是說「對於升息有耐心」。
“ The Committee judges that it can be patient in beginning to normalize the stance of monetary policy.”
但這次他們把 patient 拿掉了，不過會後 Yellen 安撫市場說，把耐心這個字拿掉不代表我們沒有耐心，哈哈玩文字遊戲喔！市場原本期待他們會暗示更多，暗示六月升息的，這個倒是沒有發生，所以股市當天強彈，市場對於六月升息的預期也降到 23%。
2015 年 6 月的 FOMC 會議，Yellen 說今年的升息將會很緩慢，其中一個原因是儘管失業率不斷向下，但是五月份公布的第一度 GDP 成長居然是負的，六年來的第一次。有些人認為是因為那年冬天特別冷，所以影響了經濟活動，但是無論如何，GDP 成長放緩是一個事實，而且因為油價在掉，2015 年上半年 PCE 通膨年增只剩下 0.2%～0.3%，跟聯準會 2% 的通貨膨脹目標可是差了「十萬八千里」，所以也沒有通膨的問題。
如果經濟成長放緩，PCE 通膨年增又幾乎不存在，那聯準會到底到底為什麼要在 2015 年升息？有可能是因為失業率一直在下降，Janet Yellen 是 Yale 經濟學博士、Harvard 的經濟學教授，因為對於經濟學理論可能有一定的信任。根據飛利浦曲線，簡單來說失業率下降最後終將造成通貨膨脹。再來，2004～2006 年 Alan Greenspan 的聯準會儘管連續升息 17 次，但始終沒有成功打擊到美國的房市泡沫，最後造成 2008 年泡沫破了之後，美國自己就花了 5 年才走出來。
有了前車之鑑，再加上失業率一直掉，Yellen 的想法可能是早點開始，免得到後來通貨膨脹真的來了，他們控制不住。
在 2015 年 6 月的這個時間點，美國失業率 5.3%，PCE 年增只有 0.3%，核心 PCE 通膨年增 1.3%，而市場共識是，聯準會將於 9 月升息。上半年的美股風平浪靜，不管是 S&P500 、Nasdaq、Dow Jones幾乎都是平盤，儘管聯準會即將迎來 2008 年後的第一次升息。
2015 年的中國
再繼續討論聯準會升息之前，必須提一下 2015 年在中國發生的事情。
2015 年這中國股市過熱的一年，上證指數先是在上半年瘋狂漲 60%，後來在 6/12 達到高點後，3 週內下跌了 30% ，1,400 家公司曾經暫時停止交易。然而這個故事還沒完，中國人民銀行（PBOC）平常每天早上都會公布人民幣對美元的「中間價」，人民幣當天交易的區間就只能在這個中間價的上下 2%。
8/11 週二一早，PBOC 公布的人民幣中間價，居然一次比前一天低了 1.9%，也就是說中國人民銀行直接手動讓人民幣貶值了 1.9%。中國的 GDP 年增從 2010 年的 12% 一路往下，在 2015 年第二季只剩 7.1%，中國也一直在嘗試把以製造業／外銷為主的經濟，漸漸轉型成像是美國一樣以服務業／內需為主的經濟。結果中國忽然手動讓人民幣貶值？這讓市場嚇到了，大家開始擔心中國的經濟到底有多差，嚴重到人民銀行需要手動強制讓人民幣貶值去救出口。
隨著中國經濟在過去 20 年的成長，在 2015 年中國的 GDP 已佔全球約 13%，所以若中國經濟問題很大，對於全球的經濟是有著比以前更大的影響的，再加上當年原油價格非常疲軟，這一切一切又發生在聯準會決定啟動緊縮貨幣政策，也就是升息的同一年，於是全球股市隔一週以後開始崩潰。
8/17～8/25，中國上證指數下跌 25%，美國 S&P500／Nasdaq／Dow Jones 都下跌 11% 左右，台灣加權指數下跌 10% 。忽然中國經濟成長放緩及 A 股大跌成為一個全球性的擔憂。
9/9，WSJ華爾街日報的記者Jon Hilsenrath出了一篇報導，說中國經濟放緩再加上全球股市的波動，儘管還是有一些委員認為九月應該要升息，但是大部分的委員可能已經覺得需要再等等。
Jon Hilsenrath當時被市場認為是聯準會在華爾街的傳聲筒，消息的準確度很高，所以市場也漸漸開始調整預期，果然最後 9 月的FOMC，聯準會就沒有升息，Yellen 在當天的記者會說
“In light of the developments that we have seen and the impacts on financial markets, we want to take a little bit more time to evaluate the likely impacts on the United States”
基本上就是聯準會看到中國讓人民幣貶值，大家開始擔心中國的經濟成長，再加上全球股市大跌，他們現在需要一點時間想想清楚這對美國的影響是什麼。
後來，全球股市到了十月才大反彈，彈回這一波起跌點。市場花了一點時間消化對於中國經濟成長放緩的憂慮，也開始覺得聯準會升息將會放緩，甚至歐洲可能會有新一波的寬鬆貨幣政策，再加上油價也從 8 月底開始反彈，忽然 2015 年 10 月成了過去 4 年以來，美股最強的一個月，不過是因為 2 個月前先爆跌了一波，暴跌後的暴漲總是非常兇猛。而聯準會呢？最後終於在 12 月的 FOMC 啟動了升息循環，升息 25bps，12 月份美國的失業率降到 5%，然而，PCE 通膨年增只有 0.3%，而核心 PCE 則是大約 1.3%。
主席 Janet Yellen 在記者會上強調，他們認為美國經濟現在已不需要這麼低的利率了，升息是展現他們對於美國經濟前景的信心，但未來的升息徑應該還是會慢慢來。2015 年的 S&P500 基本上是平盤，8 月大跌以後 10 月又漲回來。
2022 vs 2015
上週美股再度暴跌，三大指數都收在最低，Nasdaq 甚至跌了 7.6%，一月還沒過完已經下跌了 12%，S&P500 今年也已經下跌了 7.7%，而 Dow Jones 下跌的最少，只有 5.7%。這樣的跌幅讓人自然聯想到了 2015 年 8 月的那場腥風血雨，畢竟這二次都發生在升息前夕，而且都是短時間內的急速下跌。
然而，雖然都是發生在升息前夕，但是二次的時空背景其實有點不一樣。當年油價低落，通膨完全不是一個問題，聯準會想要升息，只是因為他們想要先發制人。現在這個時間點，大家都認為油價今年要破 100 美元，通貨膨脹成為美國國內的一個重大政治議題，聯準會不僅不是先發制人，更是被大家批評他們的進度是遠遠落後，英文叫做 behind the curve。
那這二次股市大跌最大的共同點是什麼？就是在聯準會升息前夕，市場對於「不確定性」感到擔憂。
當年最大的不確定性來自全球經濟成長，來自中國的經濟放緩，大家不確定中國的經濟到底有多差，對於這個世界的影響到底有多大。現在最大的不確定性，來自於聯準會到底今年又有多鷹派？
- 在 1 月 FOMC 前的緘默期，我們看到 Bill Ackman 出來說聯準會應該要一次升息 50bps
- Jeremy Grantham 出來說美股要修正 45%
- 美國銀行（Bank of America, BAC-US）及高盛（Goldman Sachs）開始思考聯準會今年從三月開始每一次都升息的可能性
- 瑞士信貸的 Zoltan 說聯準會這一次的縮表，可能必須考慮直接賣掉他們資產負債表上的國債。
再加俄國跟烏克蘭之間可能發生的戰爭，甚至 Netflix 財報出來以後暴跌超過 20%，讓市場開始擔心之後 Apple, Mircrosoft, Tesla…等企業的財報，忽然間，這世界充滿了不確定性。現在的情況是，一方面這個世界的確有通貨膨脹的問題，所以聯準會緊縮的貨幣政策，可能無法像是 2015 年一樣因為股市大跌，說延後就延後。
但另一方面，若我們把油價是一個經濟的指標，目前全球的經濟成長看起來也可能比當時候強勁，如果今年是疫情的最終章，供應鏈又能夠獲得緩解，去年的疫情受害股，今年很有可能在業績上迎來大幅的成長。在一個通貨膨脹很嚴重的時期，如果經濟成長相對穩定，把錢都放在現金裡其實也不是一個合理的決定。
還有就是，如果我們去看聯準會的隔夜逆回購，使用量還是有 1.7 兆美金，顯示資金還是很氾濫，這讓我覺得在市場感到恐慌時，專心去尋找後疫情時代業績能有成長又不貴的公司，也許還是一個比較合理的想法。下次的 FOMC 會議將要考驗 Powell 的智慧，聯準會如何能在打擊通膨的過程裡，替降低市場的不確定性，以過程中資產價格的穩定。
在 2004～2006 年聯準會連續升息了 17 次，在那二年 S&P500 其實也還是上漲的，我不是說一樣的事這次一定會發生，因為跟去年比，對很多科技公司來說，今年的確很可能是「疫情紅利」用完的一年，現在科技股在很多指數裡的比重又高，所以目前看起來今年的確不會是太容易的一年，但我想說的是，鷹派聯準會也許不是世界末日，貨幣政策轉向緊縮，可以預見的是今年的波動會加大，但這不是影響資產價格的唯一因素，還有很多面向值得我們觀察：像是後疫情時代消費是否從商品轉向服務、疫情受害股是否能重返榮耀。
就讓我們一起繼續霧裡看花、小心的求證吧！儘管這可能需要一點時間，希望在這支影晶片映的時候，這個世界的不確定性已經開始有所下降了，不管是因為聯準會主席 Powell、俄國與烏克蘭、或者是美股的財報。
結尾
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《股乾爹 KuKanTieh》授權轉載
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