Fed 再起縮表！縮表是什麼？縮表影響？回顧美國上次縮表實例！

編按：2023/03/31 更新，縮表再起！受區域銀行擠兌危機影響，Fed 過去 2 週內累積增加了將近 4,000 億美元，抹滅了自 2022 年 4 月開始啟動的縮表將近三分之二的努力，而隨著區域危機暫緩，Fed 資產負債表規模於本周縮減了 278 億美元。
資料來源：FRED

接下來就讓我們回顧一下 2017 年至 2019 年的縮表發生了什麼事情吧！

聯準會 6 月縮表

• 2021年，聯準會最大誤判：inflation is transitory （通膨是暫時的）。
• 2022年，聯準會可能誤判：美國經濟soft landing （軟著陸）？

縮表是什麼？

美國聯準會（Fed）已經敲定縮減資產負債表計畫，將於 6 月 1 日開始縮表，預計每月縮表 950 億美元（ 3 個月內逐步達到此規模），比上一輪縮表步調快了將近一倍。縮表的意思是中央銀行收緊貨幣政策的手段，以美國為例，就是指聯準會（Fed）縮減「自身資產負債表規模」，將量化寬鬆（QE）政策期間印出來的錢慢慢收回來。

聯準會是怎樣縮表的？

聯準會（Fed）常見的縮表手段，是停止將到期債券的本金所得全部再投資購買新債。此外，本次縮表的過程中，聯準會並不會主動出售債券。我們可以先回顧 2017 ~ 2019 年的縮表政策。

簡單來說，隨著經濟好轉，聯準會的貨幣政策會從寬鬆轉為緊縮，上一個循環的順序是：

• 首先，縮減購債 taper，也就是每個月印鈔越印越少，最後停止
• 再來，升息 rate hike，也就是讓錢流回銀行體系，或是說讓資金取得的成本提高
• 最後，縮表 quantitative tightening （QT），也就是開始把當初來印出來的錢慢慢收回去

2017 年的縮表準備

2013 年中時，當時的聯準會主席 Ben Bernanke 開始向市場溝通，他們準備要縮減購債，當時引起了市場一陣恐慌，這也就是著名的 2013 年退場震撼（taper tantrum），這段故事若你沒聽過，建議去看一下第 25 集，有完整的介紹。

2014 年 1～10 月，為當初聯準會真正執行縮減購債的時間，最後 QE III 在 2014 年 10 月結束，也就是聯準會停止印鈔，寬鬆的貨幣政策正式停止，聯準會的資產負債表便開始停止增長，當時聯準會的資產負債表維持在約 4.5 兆美金的水準，在 2008 年金融海嘯前，聯準會的資產負債表規模大概是 8,000 億美金，也就是說經歷了 3 輪的QE，聯準會總共印了 3.7 兆美金。

儘管停止印鈔，這些錢還是存在這個世界上，並沒有被收回去！2014 年，Janet Yellen 上台成為新的聯準會主席後，隨著就業市場的回溫，Yellen 的聯準會在 2015 年 12 月首次升息，2016 年 12 月第二次升息，2017 年 3 月第三次升息，那個月 FOMC 的會議記錄在 4/5 公佈，裡面提到了 “ most participants judged that a change to the Committee’s reinvestment policy would likely be appropriate later this year ” 。

一個合理的可能是，他們首度提到「2017 年可能是又要開始縮表的一年」。2017 年 6 月，他們升息了第四次，這次他們又提到， “ expects to begin implementing a balance sheet normalization program this year ” ，就是一個更堅定的語氣，說到今天預期要開始縮表，甚至具體提供了一份文件解釋他們的計劃，叫做 “ Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans ” 。

如同我們在第 20 集解釋過的，所謂的 QE，也就是聯準會去向商業銀行購買美國國債，然後在電腦裡，把商業銀行存在他這邊的準備金金額改一改，也就完成所謂電子式的「印鈔」。在聯準會的資產負債表上，買回來的美國國債，就會被記在資產上，而欠銀行的準備金，就會被記成負債。

美國國債隨著時間越買越多，欠銀行的準備金也越來越多。因此這個印鈔的過程會造成資產及負債同時增加，叫做資產負債表的擴張（balance sheet expansion）。現在他們要把錢收回去了，這個過程會讓這二個數字都越來越小，這個被稱作資產負債表的收縮，也就是縮表。英文有多種講法：Shrink balance sheet, Balance Sheet runoff, Balance Sheet normalization， Quantitative Tightening。

實際上怎麼做？其實我們知道，聯準會去市場上買的美國國債，本來就會有到期日，若當到期日到了之後，這個美國國債就會從資產那一欄消失，那美國財政部也會把債券的本金 100 元及最後一期的利息還給聯準會，所以他的資產及負債會同時變少。

然而，從 2014 年 10 月～2017 年 9 月，聯準會的資產負債表都沒有變小的原因，是因為每當有債券到期，美國政府把錢還給聯準會後，他們會把這筆收到的錢拿去繼續買別的美國國債，這個過程叫做再投資（reinvest），他們確保這些錢會繼續留在系統裡，不會因債券到期就自然消失。所以現在他們想要把錢收回去怎麼辦？最簡單的方法，就是停止再投資。若債券到期後，就讓這些錢自然消失。

但是他們手上的美國國債有各式各樣的到期日，他們還是希望能控制把錢收回去的速度怎麼辦？在這一份有關縮表計畫的備忘錄（Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）裡，針對美國國債有提到，一開始每個月最多會讓 60 億美金的美國國債到期，然後每 3 個月把這個上限往上加 60 億美金，最高達 300 億美金為止。至於 MBS 也是類似的機制，一開始最多每個月會讓 40 億美金的 MBS 到期，然後每 3 個月把這個上限往上加 40 億美金，最高達 200 億美金為止。所以，如果開始執行，聯準會將於第1～3 個月每月縮表 100 億美金，第 4～6 個月每月縮表 200 億美金，一路往上加，一年後將變成每個月縮表 500 億美金，之後就會維持這個速度持續縮下去。

若當月到期的美國國債超過當時縮表的上限，多餘的部分他們就會繼續再投資。後來，2017 年的 9 月 FOMC ，聯準會沒有升息，但公布了他們決定從 10 月正式開始縮表，就照當初 6 月公布的計畫。最後 12 月他們又升息了一次。在 2017 年下半年這段時間，市場並沒有受到太大影響，一方面也是因為，初期縮表的幅度其實非常小。這段時間發生最大的一件事，是在 11 月時，川普宣布明年將不續任聯準會主席 Janet Yellen，反而是任命 Jerome Powell 從 2018 年起擔任聯準會主席，也就是我們熟知的現任主席。這一切一切為一個瘋狂的 2018 年埋下了種子。

2018 年的縮表影響

我個人會把 2018 年分成三個階段，第一是年初到 9 月份的 FOMC ，第二是 9 月份的 FOMC 到 12 月份的 FOMC ，第三是 12 月的 FOMC 到年底。

第一階段： 2018 年1/1～ 2018 年 9/25

2018 年前 3 季的主軸，聯準會一方面維持每個季度升息一次的節奏，另一方也也依照計畫緩慢地在縮表。然而，除了聯準會的貨幣政策之外，上任美國總統第二年的川普也在 2018 年 3 月發動了著名的中美貿易戰，原本大家以為川普只是在嚇唬中國，不會真的徵收關稅，結果沒想到在 7/6，美國正式對第一批徵稅清單中價值 340 億美元的中國輸美商品加徵 25% 關稅，8/23 又對另外 160 億的商品加徵 25% 關稅，從此中美貿易戰越演越烈。其實中美貿易戰也是個經典故事，若你有興趣希望我能拍一集，請在下面留言。

在這階段，因美國持續升息、加上縮表、加上中美貿易戰的不確定性，我們看到亞洲股市其實相對疲軟。中國上證指數下跌 16% 就不用說了，香港恆生指數下跌 8%，韓國 Kospi 指數下跌 5%。然而，我們台股加權指數在這段期間，算是在亞股裡表現非常好的，上漲了 3%。真的強的，是美國股市，在這段時間 SPX 上漲了 9%，Nasdaq 上漲了 16%，Dow jones 上漲了 7%。亞股被聯準會緊縮的貨幣政策加上中美貿易戰打到趴在地上，但是美國自己經濟很穩定，不但失業率降到 4% 以下，通膨（core PCE）也回升至聯準會的 2% 目標。這段時間，因美股的表現完全沒有被中美貿易戰影響到，可能也是川普得以讓中美貿易戰越演越烈的原因。

而中國原本正在執行去槓桿，導致經濟狀況原本就偏弱，再加上中美貿易戰，所以陸股完全被打在地上，一場中美貿易戰，美股上漲，陸股暴跌，事實上，SPX 在 9/20 剛創下了歷史新高，而前三天 9/17，中國上證指數收在 2018 年的最低點 2651.789，如果我們單從資本市場的角度來看，川普當初正在打一場勝仗。

第二階段： 2018 年9/26～ 2018 年 12/18

9/26 的  FOMC ，如同市場預期，聯準會在 2018 年第 3 次升息，根據當時的利率點陣圖（dot plot）， 2018 年應該還會再升 1 次，而 2019 年可能還會再升 3 次息。這些其實也還好，畢竟當時美國失業率在下降，核心通膨再上升，升息循環不會馬上結束也許可是可以理解的。

然而，10/3 主席 Powell 在與 PBS 主播 Judy Woodruff 的一場 Q&A 中，說了一句： “ we’re a long way from neutral on interest rates ” 。他的意思是，0% 的利率是寬鬆的貨幣政策，然而當時聯準會已升息 8 次把聯邦基準利率的區間調整至 2%～2.25%，主席不但認為這還不算是緊縮的政策，甚至要再升息幾次才能達到中性，也就是不寬鬆也不緊縮的貨幣政策。

當天美國 10 年國債殖利率飆升至 3.2% 左右，是 7 年來最高，主席都說了嘛！升息要一直升下去！原本，升息、縮表、中美貿易戰一起來就算了，只要美國經濟夠好，美股還撐得住。現在主席居然暗示還有很多次息要升？WTH？於是 10 月份美股撐不住了開始暴跌，整個 10 月的市值蒸發 2 兆美金，是 2011 年 9 月以來表現最差的一個月。

Amazon 當月-20%，Netflix -19%。儘管 80% 公司 Q3 財報優於預期，但是 75% 公司的股價在 Q3 財報後下跌。 2018 年 9/26～12/18 約 3 個月的時間，SPX 下跌了 13%，Nasdaq 下跌了 15%，Dow Jones 下跌了 11％，而亞股又跟美股再跌一波。上證指數下跌 7%，韓國 Kospi 指數下跌12%，這一次台灣加權指數也下跌了 11%，全球股市終於在這一個階段全倒。

第三階段： 2018 年 12/19～ 2018 年 12/31

2018 年 12/19 的 FOMC ，聯準會如同市場預期於當年升息第 4 次，這也是自 2015 年來第 9 次升息，將 fed funds rate 區間上調至 2.25%～2.5%。不過在 dot plot 裡他們調降了2019 年的升息預期，從 3 次降為 2 次，但當時市場 fef funds futrue 已開始預期 2019 年聯準會不會升息，另一方面川普也天天在抱怨聯準會不應該升息。不過這都不是重點，重點是主席 Powell 在會後的記者會又說錯話了。

經歷過 3 個月的全球股市下跌，市場當時對於未來的經濟成長開始充滿疑問，在這情況下很需要被聯準會放一些鴿派訊息安撫。結果在 FOMC 會後記者會，記者問主席 Powell 對於未來的縮表計畫時，他說了一句 “ I think that the runoff of the balance sheet has been smooth and has served its purpose, I don’t see us changing that ” 。我認為縮表進行的很順利、也達成目標，不需要做任何改變。當時聯準會正在以 1 個月 500 億美金的速度縮表，資產負債表從最高點 4.5 兆美金，降到 4.1 兆美金左右。

Powell 讓縮表的未來聽起來像是自動導航。經過 9 次升息後，市場已預期經濟成長很可能會放緩，這是因緊縮的貨幣政策下正常的結果，所以他們預期聯準會升息已經到了尾聲，但主席卻講的好像縮表會一直進行下去的樣子，這個又真的嚇到市場了。結果接下來一週美國股市暴跌，一週內美國三大指數下跌 8～9% 不等，還記得當年在聖誕節在 niseko 滑雪，看著美股暴跌，一邊滑雪一邊又很想接刀的心情。後來，在隔週也就是當年最後一週美股就全線反彈。這段年底的劇本，亞股就比較沒有參與了，就是看美股在那邊暴跌再漲回來。

不過最後 2018 年全球股市還是收黑的，不管是美國三大指數或亞股，算是近幾年股市表現得最不好的一年。除了中美貿易戰外，還有一部分，就是因為聯準會的緊縮貨幣政策，升息加上縮表，再配合主席 Powell 二次的發言不當。這些事最後怎麼解決的？你可以想像，主席 Powell 被下跌的股市嚇到了，於是 2019 年的 1 月的 FOMC ，聯準會改口說未來不一定會繼續升息，而且澄清他們會讓聯準會的資產負債表維持在相對充足的狀態，就是安撫市場「不會堅持縮表」。2019 年 3 月的 FOMC ，不但 dot plot 顯示他們預期 2019 年不會再升息了，甚至宣布縮表也要在 2019 年 9 月結束。2019 年 6 月的 FOMC ，8 位委員甚至投票認為聯準會應該要降息。

結果 2019 年 7 月的 FOMC ，真的降息了。同時宣布提前二個月結束縮表，剩下的可能你也猜到了，2019 年下半年，全球股市重回牛市。

我們學到什麼？

看完這些往事，我不知道你有沒有獲得些什麼心得？如果有歡迎在下方留言。在這邊跟大家分享我個人對於 2017～2019 年發生的事，獲得的一些心得。

第一，若我們看美股 SPX500 在 2010 年到 2020 年新冠肺炎發生前的大多頭。最大的修正就發生在我們剛提到的這段時間，也就是 2018 年的下半年。因為當時聯準會不但一邊升息一邊縮表，主席 Powell 還暗示市場升息的路還很長，縮表也是自動導航的狀態，這不但影響到的市場的資金面更影響到的市場的信心。升息代表資金的價格上升，縮表代表資金的數量下降，二件事情加在一起，總有一天會影響到資產的價格，甚至是經濟成長，因為資產價格或經濟成長的循環，有一部分很可能本來就是貨幣政策或是說資金面下的結果。

第二，聯準會主席 Powell 當年可能其實不知道自己在做什麼？其實美國的聯準會主席通常會做二任（8 年），這是二黨過去的慣例，就算換黨執政也不會換聯準會主席，畢竟聯準會原本就應該是獨立的。但是川普上台打破了這個慣例，把做的好好的 Janet Yellen 換成律師出根本不是經濟學家的 Jerome Powell，當時市場便有傳言，川普想要一個他可以影響的主席。結果 Powell 上任後，我每次半夜 2 點起床看 FOMC 的記者會，都不太曉得 Powell 在說什麼？總是讓我感覺這是一位有點狀況外的主席，對於經濟成長前景的論述很淺，我個人當時非常懷念 Janet Yellen。

結果就是， 2018 年 9 月先是說升息還有好長一段路要走， 2018 年 12 月說縮表會自動導航進行下去，結果股市一下跌，下個月就馬上改變立場先是宣布將會停止升息，停止縮表，最後甚至開始降息了。股市是領先指標這麼我們都知道，但聯準會這個大組織有多少個經濟學家在預測美國未來的經濟成長、就業市場、通貨膨脹。我們必須密切注意聯準會的想法，但若是 Powell 的聯準會，也是要看股市才知道美國經濟成長即將放緩的話，那我的疑問是，他們平常到底在幹嘛？

第三，主席 Powell 也許並不一定是最適任的聯準會主席，對於美國經濟的未來也看不準，甚至初期常常發言有略嫌莽撞的趨勢，但是他最大的優點就是他會撐住美股。 2018 年下半年發言都是這麼的鷹派，美股跌個幾個月，他隔年馬上降息轉成鴿派，把美股帶回牛市。是否真的是因川普叫他這麼做的我們無法證實，但是結果上來看，他就是不遺餘力。

2020 年的新冠疫情發生後，聯準會當機立斷啟動「無限 QE」又是一個經典案例，這也是華爾街支持他連任的最大理由， 2022 年的 10 月底～11 月初，拜登應該隨時會宣布他對下一任聯準會主席的決定。在這裡，也許我們又將步入升息循環，甚至因通貨膨脹的壓力，這次縮表也可能會開始的比較早，也許資產價格又即將面臨波動，但是如果Powell連任，他的支撐股市的 track record 非常優良，儘管對於美國經濟似乎沒什麼 insight，但是還是可能會確保股市的修正，不會因為緊縮的貨幣政策而失控。

2021 年這次美國即將展開的貨幣緊縮循環，從預備期的縮減購債，到後面的升息以及縮表會怎麼演呢？上一次升息的頂點是 2.25%，印鈔 3.7 兆美金後只收回 7,000 億美金以後就放棄，這一次升息能走多遠呢？又能在不過度影響經濟成長或是資產價格的前提下，收回多少資金呢？套一句盛竹如大哥在藍色蜘蛛網的經典台詞，讓我們繼續看下去。

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