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產業
PCB是 5G 時代下的產業明星，除了市場比較關注的PCB廠商，上游的銅箔基板（CCL）供應商也是 5G 時代下不可或缺的要角，聯茂是台灣第二大的CCL廠，營運表現去年明顯好轉。
本篇重點：
- 獲利能力分析-網通營收異軍突起 拉動毛利率大幅好轉
- 獲利能力同業比較- 5G 基地台布建期間成長相對同業高 毛利率與同業拉近
- 成本分析-銅價對毛利率有小幅影響
- 償債能力分析-負債比率偏高 現金增資 33 億元調整公司體質
獲利能力分析-網通營收異軍突起 拉動毛利率大幅好轉
聯茂從 2015 年開始消費性電子的營收比重逐年下降，網通設備的營收則逐年上升，因消費性電子營收的毛利率較低，很明顯可以看到聯茂的毛利率逐漸改善。
2015 年聯茂的營收 191 億元， 2019 年達到 238 億元，CAGR+ 5.6% ，屬於溫和的成長，其中成長最快的網通設備營收從 2015 年的 53 億元成長到 2019 年的 126 億元，增加 73 億元，比公司整體營收增加 47 億元還多近 30 億元，也就是說，聯茂犧牲部分的消費性電子產能去補網通的需求。
聯茂對於自家產品營收的結構改善早在 2015 年就開始，不過去年 5G 基地台的需求大增，毛利率也從 2018 年的 14.5% 快速跳升到 2019 年的 20.1% 。
獲利能力同業比較- 5G 基地台布建期間成長相對同業高 毛利率與同業拉近
PCB產業近兩三年受到 5G 需求逐漸增溫，市場也逐漸淘汰小廠導致競爭壓力變小，使大部分台灣的PCB上市櫃公司近兩三年營運都明顯好轉，單看一家公司的營收成長很難評估實際的表現。
如果把聯茂過去十年的營收表現跟同業比較則略顯遜色，台灣主要的CCL廠有三家，分別是聯茂、台光電（ 2383-TW ）、台燿（ 6274-TW ），即便從 2010 年到 2019 年的CARG分別為， 2% 、 7% 、 6% ，聯茂過去十年營收成長速度是台灣CCL三雄中最慢。
但如果看 2016 年到 2019 年這段 5G 基地台開始布建的期間，聯茂、台光電、台燿的CARG分別為 7% 、 4% 、 9% ， 5G 基地台布建期間聯茂與台燿的營收表現則較好。
CCL三雄的營收比重分別為，台光電的 2019 年網通與伺服器比重約 2 成，聯茂網通設備營收超過 50% ，而台燿的部分，主要用於網通與伺服器的HSD（High Speed Digital）產品線佔比超過 8 成。從營收比重也可以推測 5G 基地台布建時期聯茂與台燿的受惠較大。
在毛利率的表現方面，聯茂毛利率一直相對於同業較低， 2014 年~ 2016 年聯茂的毛利率跟同業差距大概是 7 ~ 12% ，不過在 2019 年的時候已經縮小到 3 ~ 4% ，差距在 2015 年開始調整產品結構後，有明顯縮小。
成本分析-銅價對毛利率有小幅影響
CCL的原料成本中，銅箔約占 40% ，玻纖布約占 27% ，樹脂約占 23% ，其中銅又是銅箔的主要原料，在 2011 年與 2018 年銅價大漲時，聯茂的毛利率受到壓抑， 2014 ~ 2016 年銅價大跌時聯茂的毛利率則明顯上漲，不過近年PCB需求受到 5G 帶動，銅價在過去對毛利率影響較大，近兩三年則影響較小。
聯茂對於自家產品營收的結構改善早在 2015 年就開始，不過 2018 年開始 5G 基地台的需求大增，毛利率也從 14.5% 快速跳升到 2019 年的 20.1% 。
償債能力分析-負債比率偏高 現金增資 33 億元調整公司體質
一般而言，公司的整體負債在 50% 以上會被認為負債過高，聯茂的負債比率從 2008 年至今都高於 50% ，而且相對於同業也高了大概 14 ~ 18% ，財務狀況相形之下風險較高。
另外從流動比率和速動比率來看，一般期望流動比率和速動比率分別超過 200% 與 100% ，否則代表企業短期償債能力較低，在流動比率的部分，聯茂僅有 143.4% 也是偏低。
因為負債比率偏高，聯茂在 2020 / 3 / 30 完成 33 億元現金增資，負債比例從原本的 62% 下降到 54% ，有所改善。不過股本因此增加 3000 萬股，膨脹約 10% ，會稀釋未來的EPS約 10% 。
小結
聯茂的 2016 年前獲利能力比同業遜色，在企業負債與償債能力上也有改善空間，不過 5G 基地台需求大增使聯茂獲利能力開始追上同業， 5G 基地台的布建也還剛起步的階段，在 1Q20 透過現金增資改善財務狀況後，聯茂未來的營運表現仍值得投資人期待。
參考資料：
- 聯茂、台光電、台燿財報
- 鉅亨網
- COMEX
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