1
投資
股市可反映真實世界的變化：若發佈的獲利數據不佳，公司股價大跌；若有其他公司收購，則股價大漲。但華頓的研究顯示，股市的影響大遠不止這些；股價表現進而會影響公司決策，形成反饋循環。另一方面，若公司根據市場情況進行決策，則可提高其市值。
華頓商學院金融學教授伊泰•古德斯登（Itay Goldstein）與華頓知識在線（Knowledge@Wharton）分享了他的論文《市場訊息產生的誘因：當股價影響實際投資（The Incentives for Information Production in Markets Where Prices Affect Real Investment）》中討論的現象，目前研究較少。
採訪內容整理如下：
華頓知識在線：請介紹一下您的論文。
伊泰•古德斯登：我先介紹下我的研究計劃，其實這篇論文是我過去十幾年撰寫的同系列論文的一部分。如題所示，我對金融市場對實體經濟、實際投資和其他實體經濟決策的影響很感興趣。
至於這項研究的必要性和重要性，我必須先提一下，傳統金融模式認為金融市場是次要的。人們研究價格如何形成、如何反映訊息、如何制定收支平衡的資產價格。根據傳統模式，金融市場是被動的、受公司的現金流量、公司行為影響，而市場並沒有反饋作用。金融市場似乎對公司行為沒有影響。
這篇論文正好是同系列的最後一篇，而我撰寫這系列論文的目的是轉變傳統思維，說明金融市場不僅反映、還影響公司行為。仔細想想，金融市場上的交易員們為了獲利花大量時間、精力、金融和人力。這些交易員生產訊息、根據訊息交易，他們的訊息體現在價格中。
實體經濟中的決策者，包括公司管理者、債權人、監管機關、董事、員工、顧客，自然會留意價格體現、包含的訊息、並根據後者採取行動。
舉個實例：如果你是一家大公司的CEO，剛宣佈一項投資，這項投資可能是合併或收購、創建新廠或產品線。公告後第二天，公司股價下跌。應該採取什麼措施？如果你是位密切關注市場的CEO，就會注意到一些可用訊息，斟酌後可能會取消投資。
我研究的方向是：股價包含的訊息如何影響實際決策、而後者又如影響前者；二者形成反饋循環、並共同影響整個循環。
這篇論文研究的是當人們知道股市訊息會通過現金流量、市值進而影響公司管理層決策時，股市生產訊息的動機（incentives）。論文想表達的一個基本意見是，一旦有人認為這些決策將會產生影響股價的訊息，那就會產生放大效應、造成更大的衝擊。
華頓知識在線：能否分享下您的主要發現？我覺得您剛才已經隱約提到了。
古德斯登：首先，認定投資消息真實後，金融市場上的投機者更可能生產訊息。繼續剛才的例子，如果CEO宣佈公司在考慮某項投資。投機者就會開始生產訊息並利用這些訊息交易。
顯然，如果他們覺得投資最終不會達成，就沒有必要生產訊息，因為這些訊息會過時。所以認為投資最終會達成時，投機者更可能生產訊息。這是我們的模型所得到的影響之一。
更有趣的是，此舉的結果之一是放大了獲利能力對公司價值的影響。這會表現在兩個層面上：第一，我剛才提到了，投資機會達成機率高時，會有更多訊息產生。一般來說，經濟情勢好、投資達成的機率高，金融市場上的訊息會更多。
第二層面是，金融市場上的訊息會提高公司價值。當市場訊息更充足時，管理者、董事、員工等可利用訊息更好地進行決策，從而增加公司價值。
總結一下這兩個層面。第一，經濟情勢好時，產生的訊息更多。第二，訊息更多時，公司可受益。本質上，這就是放大效應。當經濟形勢由差轉好時，會產生更多訊息，所以除了經濟形勢轉好帶來的直接效應，公司利用這些訊息能更好決策、實現更多價值的成長。
華頓知識在線：關於股價包含的訊息，您能舉些實例嗎？
古德斯登：當然可以。比如說，管理者能從股市上蒐集哪類訊息呢？假設有個公司剛宣佈將收購另一家公司。公司宣佈後，投機者會開始思考、蒐集訊息，判斷收購是否有利於公司，再據此進行交易。
歷史數據研究顯示，股市訊息確實對判斷收購最終能否成功有參考性。市場幾乎也摸清楚了這樣的規律。這裡又要提到有效市場假說。市場參與者蒐集訊息、進行分析、這些對實際決策都有影響。當公司宣佈收購計劃，市場參與者開始研究該收購計劃、判斷收購是否有利於公司、並據此進行交易。
假設市場認定上述收購並不明智，市場會如何反應？拋售公司股票。股價就會下跌。公司管理者看著股價會這麼想：“宣佈收購計劃後股價就跌了，可能市場不看好”。這時，管理者可能會說：“我分析過了、我們也進行了模擬、預測等流程，但市場不看好這項收購，我們可能得放棄”。這就是我指的那類訊息。
收購只是舉例，還有各種情況：比如說一家公司宣佈將在國外開辦新工廠。公司在新聞發佈會宣佈後，市場開始反應。若市場反應消極，公司可能會重新考慮。
華頓知識在線：在您研究中，有什麼意外的發現嗎？
古德斯登：我之前強調的放大效應，一開始沒想到會深入研究，還以為只是基礎金融分析的一個有趣結論。隨著公司基本面改善，訊息會增加，而隨著訊息增加，公司繼續改善。這樣一來，基本面變化都會隨之放大。
讓我最驚訝的是，放大效應的潛在規模之大。當達到臨界點，市場訊息突然乾涸，投資額急劇縮減、公司大幅減值。因此在某些時候，放大效應會非常大，這可能是讓最讓我驚訝的。
微觀經濟學、金融領域對金融市場的放大效應已有大量研究，因為觀察、研究市場的群體會注意到放大效應。基本面的微小衝擊會對資產價格、公司投資等帶來極大影響。人們已經以此提出、研究並驗證了一些機制。
有趣的是，我們可以提出全新的放大效應形成機制。新機制完全基於金融市場訊息。一旦金融市場上有訊息能用於實際投資決策，放大效應隨之而來。
華頓知識在線：您的研究結論有何實際意義？
古德斯登：就實際意義而言，我會想到不同受眾：金融市場上的交易者、公司管理者和政府監管機關。
就交易者而言，交易者要考慮到他們的交易方式，由此對價格產生的影響並不會就此結束，而是會波及實體經濟，這一點很重要。因為價格下跌時，人們會更悲觀、減少投資，公司的實際價值減少，於是預測變成現實。因此，對衝基金管理人、共同基金管理人和其他大型投機者應該考慮交易會對公司有影響，而不只是獲利。
公司管理者理應知道價格中的訊息有參考意義；決策時，管理者應該觀察市場反應、分析市場傳遞的訊息。所有參與者都在為自身行為尋找反饋，公司管理者也一樣；管理者決策時，市場上有大量訊息可參考。理解這些理論性推論十分重要——要瞭解訊息的性質、可信度，以及你在多大程度上可以依賴這些訊息。
就監管機關而言，他們總是很擔心市場波動。事實上，資產價值根據基本面情況上下波動，有時原因不明。監管機關不僅需要關注市場本身、還要關注市場對公司決策的溢出效應、以及市場對實體經濟的實際影響。我認為我們說到的平衡機制對監管機關理解股市管控、以及觀測股市對實體經濟影響的重要性會有幫助。
在另一篇論文中，我們強調限制放空的意義，因為放空可能導致操縱股價、實際投資減少，所以限制放空具有重要性。2008年監管就限制了放空。這是個爭議不斷的話題。所以我認為，本研究對上述三類受眾皆有實際的意義。
華頓知識在線：您的研究與前人有何不同之處？
古德斯登：我認為傳統金融模式中，股市是次要的，比如說“我們想分析資產價格、研究決定價格的因素、風險如何影響價格、訊息如何影響價格”，但是並沒有人考慮股價對基本面的溢出效應。就傳統模式而言，我們想補充的是市場不僅反映還同時會影響公司情況變化。最終，市場和實體經濟形成非常複雜的反饋循環。
我前面提到，過去十幾年以此撰寫了多篇論文，也有其他人在研究。這篇論文的創新之處在於挖掘了金融市場投機者生產訊息的動機——金融市場與實體經濟之間的反饋循環又如何影響這些動機、又如何形成放大效應機制。
大致上，前人研究中考慮金融市場對實體經濟反饋作用時，把金融市場上的訊息作為一個既定的前提。 市場上有些參與者獲得消息、進行交易，產生實際影響。我們做的是退一步想想：“等一下？他們為什麼會有消息？他們需要決定是否生產訊息”。
再回到之前的例子，一家公司宣佈收購計劃，金融市場上的參與者需要決定：是要生產訊息，然後據此交易，還是放手不管、專注其他事項？所以我認為考慮金融市場參與者在調查、生產訊息中的主動性很重要，這也是我們在研究中重點突出的。此外，這也是放大效應機制的關鍵。
華頓知識在線：您後續的研究計劃如何？
這是我過去10多處研究的方向，我一直在思考金融市場反饋循環的其他產物。我覺得我們需要把這些機制和數據聯繫起來、獲得放大效應可能發揮作用的實證。
目前我提到的研究只在理論階段，是金融市場的模型，我們試著據此模擬真實環境。當然，我感興趣的還有：把模型和數據作連結、獲得直接實證、證明此類放大效應機制是真實存在的。
我要說明一下，之前我就此做過實證研究、以展示反饋機制的部分因素，例如證明管理者確實通過股價獲取訊息、管理者決策確實受股價影響。接下來我還想深入實證的是訊息乾涸後帶來的放大效應等。
此外，我還想深入研究金融市場和實體經濟之間的反饋循環會產生哪些影響。我要再次強調，金融領域的多數研究都是基於這樣的理念：金融市場是次要的。現在人們才逐漸認識到金融市場對實體經濟的影響作用及意義。
本篇論文突出了金融市場對實體經濟影響的結果之一，但還有其他結果。在後續的論文中，我可能會舉例說明金融市場的其他實際影響結果。事實上，金融市場對實際投資決策一旦有實際影響，投機者傾向於在消息利多時交易，利空時不交易。再回到前面的例子，一名管理者宣佈投資計劃：如果投資利多，投機者就有交易動機。管理者會加倍投資，公司會進一步增值，而投機者從交易中獲利。
相反，如果認定消息利空、投資不利，投機者則不交易。於是股價下跌、投資取消、獲利機會降低，人們無法獲利。大致上，我們想說明的是進入市場的訊息類型具有對稱性。有正面的消息時，人們交易的機率會比有負面消息時還要高。因此，市場可能讓大家過度樂觀，這在後續研究中會也探討。
《K@W》授權轉載
【延伸閱讀】
50257
