股息貴族─可口可樂(KO)

大多數人在買一樣商品前，都會仔細的計較價格，找尋CP值最高的商品，希望可以買到物超所值的商品。遇到打折時，趨之若鶩，平時不想買的，甚至在打折時還會多買。不過遇上投資時，變的便宜的價格，就像燙手山芋一般。

面對市場下跌，睿智的坦柏頓說：如果你正在賣，或者一心一意只想賣，那就是跟著群眾起舞，放手買進的最佳時間是街頭喋血之際，甚至包括你自己的幾滴血在內！別浪費時間操心你的獲利萎縮或者虧損擴大。不要和市場上的其他人一樣只知道防衛；相反的，你應該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的高品質企業。投資的目標是提高你的長期報酬，而不是爭先恐後搶著賣出。謹記你的目標！

真正的價值投資者，投資的是企業！而不是股票。

把自己當作投資組合的CEO，來管理能幫助我達成財務目標的公司。作為一名CEO，難道會每天思考我是今天要賣出我的公司，還是明天要賣出我的公司？就算想賣也不會是今天，不會是明天，也不會是下星期！

對於CEO來說，更在意的應該是經營，至於公司的價格波動，必須被忽略。價格對於評價企業並沒有任何意義，只是做為買到企業每股的花費，股價漲多不表示高於價值，股價跌多一樣也不表示其低於價值，更多時候僅是表達市場情緒。股價能傳達的意義實在不多，尤其對於股息成長投資者來說。

Price is what you pay. Value is what you get.
價格是你付出的錢，價值才是你真正握在手中的 。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+企業獲利成長+股息持續成長。

評估的主角為Coka Cola，以下將以股票代號KO做為簡稱。

摘要：

• KO貴為股息貴族，已股息連續成長53年
• 2015年股息成長8.2%，目前殖利率接近金融海嘯以來的次高
• 執行生產效率改善計劃，至2019年時，KO的營業利潤率將上升6.5%

KO自2014年以來股價變動不大(15%)，$38到$43沒有太大變化(圖為週線)，相較2016年以來S&P500已下跌10%，KO是否處於合理價呢？言之過早， 我需要挖掘的更深之後才會知道…

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：「把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。」

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場
愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

可口可樂成立於1886年，總部位於亞特蘭大，為一家提供非酒精類飲料的企業，其製造、行銷、販售超過3600樣商品於全球超過200餘國家。其下知名品牌包含：可口可樂碳、芬達、雪碧碳等碳酸飲料，Dasani瓶裝水、水瓶座運動飲料、爽健美茶、美粒果果汁…等，並投資快速成長的能量飲料公司：怪獸與綠山咖啡。

關鍵數據摘要(綠框表示符合我的標準)：

企業質化分析

談到可口可樂，想必多數一般消費者只認識可口可樂這樣知名的碳酸汽水。的確，可口可樂絕對享有國際知名品牌的地位，然而，KO擁有的超出汽水許多，KO擁有超過3,600項產品，即使每天喝一種，都需要耗費9年時間。年營收超過10億美金有20大品牌中，而其中就有14項是"非"碳酸飲料。

在全球，KO同時在多樣飲料領域中都是領導者，以KO的商品品項分類，排名如下：

• No1.碳酸汽水
• No1.果汁
• No2.能量飲料
• No2.運動飲料
• No2.水
• No3.茶

以地理地域分類，排名如下，(Sparking指的為碳酸飲料，Still則為"非"碳酸飲料)

因此，可口可樂不只是賣可樂，更不是一家蘇打汽水的企業，而該認為KO是一家全球化的飲料企業。KO的成長模式非常容易想像，只要越來越多人願意喝飲料，那麼KO就會繼續成長，而KO的售價本來就容易讓越來越多人負擔的起。

根據KO的預估，2015~2020年，全球將再增加7億的中產階級，共增加個人消費額20兆美金，其中將增加3000億美金為飲料市場。

然而，隨著健康意識抬頭以及年輕消費者口味改變，過去10年碳酸飲料(CSD)的銷售量已下降17%，CSD已漸漸被瓶裝水，能量飲料，茶飲等取代。

與Pepsi相比，KO僅跨足飲料產業，Pepsi的優勢在於多了均衡的飲料、食品與零食區塊。PEP超過2/3的營收來自於零食與食品，反而還高於飲料，反觀KO則有超過70%營收來自於氣泡與碳酸飲料，不過，全球KO卻也享有全球將近50%的市佔率。正因如此，少了食品與零食區塊的分散效果，KO在口未改變的趨勢中，其經營壓力確實會比Pepsi來的大。

但我必須強調，我並非認為Pepsi比Coca Cola優異，Pepsi的獲利只有1/3來自於飲料，剩餘2/3來自食品與零食，因此，Pepsi反而比較像是Coca cola與General Mill通用磨坊食品的綜合體，只是目前能與KO相提並論的也僅有Pepsi。

從2013年起，KO開啟了一項重要的專案，名為長期經濟型獲利模型，希望達成年化成長率10%的目標，其中7%由銷售與獲利成長來獲得，剩下的3%則來 自於生產效能與效率改善，預期在2019年時，透過效率改善後，每年能省下30億美元的費用與支出，如以近五年的平均營收460億美元計算，則相當於營業利潤率能上升6.5%(30/460=6.5)，如能達成，這絕對是非常大的躍進。

這項計畫主要拆分為三大項：

• 製造成本降低
  重新檢視並整合所有生產線，目標節省14億美元/每年。
• 營運支出降低
  導入ZBB(Zero-base budeting)預算管理工具，與傳統預算編列方式不同之處在於ZBB並不以往年的預算做為參考，ZBB在新的會計年度時，由各部門提出預算，重新依據當時情況需要進行審核與刪減，進而批准新年度各部門預算，能將預算資源做最有效且最有益的分配，目標節省10億美元/每年。
• 行銷費用有效化
  更妥善而有效的安排行銷支出，目標節省6億美元/每年。

任何企業經營與管理，除了追求成長很重要之外，當企業成長到成熟階段時，預期無限制的高速成長是不切實際的，因此，如何控制成本且有效的整合，將寶貴的資源投資在回報可能最高的項目上，是任何高品質企業都必須面對的課題也是必須具備的能力。

競爭優勢(護城河)

其一，無形資產之品牌價值，KO與PEP兩家企業都擁有定價能力，無論是可口可樂到百事可樂（PepsiCo, PEP-US）或者是美粒果到純品康納都是，雖然都是可樂或果汁，然而深植人心 的感受，讓消費者會記得兩家飲料的不同味道，願意回頭持續消費，唯有能夠持續消費且願意付出更高的價格，才是真正的擁有品牌價值。

其二，遍佈而密集的銷售網絡，KO和PEP都擁有廣大的銷售通路，讓消費者非常輕易的接觸到自家商品，強大的品牌使其受到零售賣場和通路的青睞，自然讓想新進的競爭者難以介入。

其三，規模優勢，KO每年能花費大筆廣告與行銷費用35億美元，這是其他較小的競爭者所難以比擬。

綜觀之上，我認為KO擁有"寬廣“的護城河。

可口可樂的改變

1. 2007年的時候，營收超過10億美元的品牌僅有10個，至2014年時已成長1倍，達到20個，而增加的品牌有9個都不是碳酸飲料，同時也使得非碳酸飲料貢獻營收從20%上升至27%，有效轉移現在人口味改變所帶來的負面影響。
2. 改變包裝，將容量縮小，更適合於現代人的習慣，能單次飲用完畢，促進消費量且銷售單價更高。(灰色傳統包裝，紅色新包裝)

3. 自2010年起，KO開始購買裝瓶與包裝製造工廠，除了降低營運成本外，KO能更快速的開發多樣性的包裝以符合企業策略。
4. 入資Monster能量飲料(MNST)17%股權，以及綠山咖啡(GMCR)16.7%股權成為最大股東，進行策略聯盟，使用KO的通路進行版圖擴張。

未來成長預估與總回報率%(年化)

KO的10年年化成長數據：

• 淨值年化成長率：9.70%
• 營收年化成長率：10.00%
• EPS年化成長率：7.60%
• 自由現金流成長率：6.40%
• 股息成長率：9.30%

綜觀以上成長介於6~10%之間，我預估已開發國家成長將趨緩，然而開發中國家持續增加的中產階級以及拓展海外市場佔比仍將挹注KO成長的動能。加上前述所提的尚在進行中的生產效能改善，進以提升營業利潤率。因此我預估長期的EPS年化成長率會仍能維持在6.5-8.5%左右，組成如下：

• 營收4%~5%
• 利潤率改善1%~2%
• 回購自家股票1.5%
• 搭配目前的殖利率3.1%，因此長期的年化Total return=3.1+6.5-8.5% ==>9.6%~11.6%之間

量化數據分析

首先為KO的10年自由現金流(營運現金收入減資本支出)，評估標準為10年中不超過2次負值，而KO正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。KO能穩定產生大量現金，10年現金流為正數，足以支付股息成長與回購自家在外流通股數。

再者，評估自由現金流產生效率，KO將營收轉換為現金的能力為18.97%(Free cash flow/Sales%)，為高等水準，以及自由現金流品質(Free Cash Flow/Net Income)大多為1上下(除了2010~2011因為大筆現金購買廠房外)， 顯示現金流入非常健康，因為自由現金流是營業現金流減去資本資出，而營業現金流(貨真價實的現金)相對於淨利(Net Income)會加回折舊攤銷，排除應收\應負帳款與庫存的變化等，因此現金流入相對淨利或EPS較不容易灌水。

自由現金流除以淨利如果能維持1附近，除了顯示獲利的真實性外，還可表示其資本支出比重不大，是為一家不需要一直燒大錢的企業。

購買前的確認檢查表評量結果：10/14，通過14項中的10項，目前為打折價95.8折，我屬意的價格為9折以下，有10%的安全邊際，評估決策為等待(賣葡萄)。

至於賣葡萄是什麼意思？在後面計算合理價的部分再談。

短期基本面

最新2015全年財報營收成長4%，但受強勢美元影響-8%，淨營收衰退4%。銷售量上升2%，平均售價上升2%，反應新包裝以及移轉至非碳酸飲料策略奏效，且如護城河所提到KO具有定價能力(如下圖)。自由現金流79.6億美元。

KO展望2016年

• 營收成長4~5%
• 營業收入成長6~8%
• EPS成長4~6%
• 回購自家股票20億~25億美元
• 全球非碳酸飲料市佔率上升(未提到%)

長期基本面

以下為KO十年年化成長率：

• 淨值年化成長率：9.70%
• 營收年化成長率：10.00%
• EPS年化成長率：7.60%
• 自由現金流成長率：6.40%
• 股息成長率：9.30%

10年平均ROE為29.54%，5年平均ROE%則為29.22%。而在資產負債表方面，負債與股東權益(淨值)比為1.0倍，利息覆蓋比為11.73。負債淨值比1.0乍看之下些微偏高，然KO的利息覆蓋倍數(營業利潤除以利息支出)仍有11.73倍，負債對於有強大現金流的KO而言並不造成太大影響。

再者，從上看到KO的ROE不管是10年平均ROE：29.54%，或者是5年平均ROE：29.22%，都相當的高，可以猜出KO有效運用負債為股東創造更高的回報。

如果以ROE杜邦分析，可拆解出KO的高ROE來自何處，ROE = 淨利率×總資產週轉率×權益乘數，我以5年平均來做計算，20.26%×0.528×2.65 =28.35%，可看出KO是一家特性為高淨利率、低總資產週轉率、搭配高的權益乘數的企業。

此外，補充信評機購給予KO的債券評等為：第二高的AA等級。

10年來的年度數據如下：

成長性如下：

獲利能力如下：

看完以上兩張圖表後，發現EPS與營業利潤率自2011年後開始下降，直覺就認為KO是不是步入衰退？假如我只看數字，只看表面，而不去理解數字背後的故事，那麼我永遠學不會如何評估一家企業。

為什麼呢？事實上，剛好相反，從自由現金流反而是增加的即可得知。

是否還記得前述提到KO自2007年開始積極併購品牌以及入股能量飲料咖啡飲料，這些都必須花費大量現金支出，此外KO從2010購買裝瓶與包裝廠以應付 企業的策略需要，預期與原有生產系統整合後，能產生更大效益，而廠房與設備都是資本密集的項目，會讓每年增加不少折舊與攤銷等會計科目，自然會讓EPS， 營業利潤率，淨利率…等下降。

然而，現金並沒有真的從企業內部流出，貨真價實的自由現金增加才是支撐企業真正的命脈。KO在逆境中蛰伏找機會，勝過只會打順手牌的企業，審慎期待KO能成功變轉變，以支撐下一個10年。

現金流品質(下圖)，顏色從上至下分別為淨利，營業現金流，自由現金流。

營業現金流高於淨利表示廠房與設備每年有大筆折舊與攤銷費用，而自由現金流亦與淨利接近，可看出現金流是紮紮實實的進到口袋。

股息

自1962年起，已連續股息連續成長53年，過去10年的年化為9.0%，而近5年則是8.4%，目前殖利率為3.1%，接近金融海嘯以來的次高。

KO最近一次宣布股息成長為2015年3月，成長幅度為8.2%，目前配發率為較高的84.62%，看似很高，那是因為近期受到匯損影響以及前述的併購與購置廠房等，造成EPS表現不佳所致，假如換成更具意義的自由現金流配發率則降低為至72.0%，雖仍不算低，然而只要EPS(或自由現金流)能夠持續成長，那麼股息自然會隨之增長。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘，顏色從上至下分別為每股自由現金流、每股股息、EPS，可以看出股息無論是以EPS配發或者以自由現金流配發都很充足。

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1962年起，已連續成長53年。

股票回購

KO平均每年回購率為1.3%(橘線)，過去10年間，KO已減少在外流通股數近10%，從圖中明顯看到回購有上升的趨勢，2016年將再回購自家股票 20億~25億美元，企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，進而能再提升EPS。

價值

目前KO的本益比21.56倍(2015年EPS2.0)，高於S&P500的18.1倍，亦高於KO的5年平均本益比20.0倍，殖利率3.1%則高於KO的5年平均殖利率2.8%，而預估2016年的預估來本益比Forward P/EPS 20.0。

接著是我評估的合理價，我使用的是股息折扣模型DDM，而這回KO使用的是有別以往的兩段次改採一段式來評估，原因在於KO股息成長率已趨於非常穩定的階段。預估年股息成長率為：7%，符合上述預估長期的EPS年化成長率：6.5-8.5%，只有獲利能持續成長的企業，才有資格維持股息增長。折扣率(預期報酬率)使用10%。

對照專業機購晨星（Morningstar, MORN-US）的評估，3顆星為合理價，4顆星為低估，5顆星為極度低估。目前晨星給予KO 3顆星，合理價為$43，與寬廣的護城河。計算加權合理價為：45(47+43)/2，對照目前股價43.11，打折95.8折。

綜觀如上，我相信KO目前在合理價附近，而KO也很少落入合理價之下的位置，原因在於這類必需消費型產業，如Pepsi、Johnson&Johnson、P&G都有共同特性，

1. 營運模式較為安全，產業變動也很緩慢。
2. 鮮少受到景氣衰退所影響。
3. 股價相對穩定，KO的10年標準差19%，5年平均Beta0.51也很低，能與之相比的僅有少數如Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G…等。
4. 較高的預期報酬，如KO約為9.6%~11.6%。

因此，低風險搭配高報酬的組合，自然讓股價不容易落入合理價以下。

正因如此，相對於我一般常用的20%安全邊際，對於這類高品質且波動較小的企業，我願意使用的安全邊際自然也會較小，對我來說5%~10%就可以了，因此45×(0.9~0.95)=$40.5~$42.75大約就是我能接受的價格。

既然我已預估合理價為45，而40.5是我屬意的價格，那麼現在價格43.11，我能做什麼？難道只能像過去一樣…等…等…等…等了又等嗎？等的時間不是時間成本嗎？如果一直不下跌到40呢？繼續等嗎？

其實只需要使用賣葡萄，在我屬意的價格收取租金，一旦合約到期，只有兩種可能，高於40，低於40。

高於40，租金全收，接著繼續賣下個月的合約繼續收租金。
低於40，以40的合約價再減以收取的租金取得一張KO。

無論是走哪一套劇本，都開心。以我在1/28賣的葡萄，3/18到期，履約價40，收取租金60美元，到時如果3/18股價低於40，隔天我就會拿到一張KO，購入成本為40-0.6=39.4，如果與合理價45相比，則是以87折成交。

至於什麼是賣葡萄，可參考在1年前的教學文章。美股被動現金流教學：[基礎教學]為什麼我選擇投資美股(美股現金流收入中)

最近剛好也看到巴菲特用賣葡萄來買KO的文章，巴菲特也用賣葡萄來買KO請注意圈起標注處。

風險

1. 已開發國家對於飲料口味的改變已從碳酸飲料轉向果汁，茶與其他非碳酸飲料，雖然KO借由包裝改變以及積極投向非碳酸飲料，然而是否趕的上口味改變的速度呢？
2. 原物料價格波動，如果物，樹脂，鋁…等，目前原物料價格偏低，然而待這類原物料價格拉高後，亦可能影響利潤。
3. 強勢美元已嚴重侵蝕KO獲利，而這項因素很可能在2016年仍會持續。
4. 與怪獸能量飲料以及綠山咖啡的結盟，是否能有效發揮效用，結果仍是未知。

總結

Coca Cola是一家對股東友好的企業，已連續股息成長53年，在漫長的時間維度中已再再証明其穩定成長的能力且未來仍保有強健成長的可能性。其營運模式較為安全，產業變動也較緩慢，亦顯少受到景氣循環所影響，同時股價格波動(標準差，BETA)小。面對飲料口味改變的趨勢中，KO雖早已做出因應，然而巨獸型企業轉變是需要時間。

目前大約落在合理價附近，除非市場大幅度修正，當市場情緒不理性時，方有機會出現明顯低於價值的機會產生。

參考資料：
● CO_2015_Morgan_Stanley_Presentation_FINAL_2
● Q4 2015 Earnings Call Presentation FINAL
● The Coca-Cola_Company 2015 CAGNY PRESENTATION
● DB 2015 Presentation FINAL

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《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載