股息連續成長10年的康明斯引擎

本文撰寫於2015/9/21，雖然撰文距今已有一段時間，然而我認為對於長期價值而言，精髓在於思考過程所展現的人生智慧，並不會隨著時間推演而流失價值，文章傳達的是價值投資分析的過程，而過程對我則是歷久不衰的珍寶。

透過股票投資企業價值，而非買一個會跳動的價格。

投資就像人生的自我修行，我分享的只是我個人的評估方式與思考邏輯，很適合我個人，每研究一家企業，我便從中獲得一分知識也得到許多樂趣。

今天要談的主題為股息成長型價值投資，我認為好的高股息=配息來自於充足盈餘+能夠持續+公司成長+股息成長

評估的主角為Commins，以下將以股票代號CMI做為簡稱。

這什麼公司，股價(週線)好慘喔，真可怕，先跑再說？實現永久損失，人就變得輕鬆了嗎？

短期的波動，是市場先生送給長期投資者最棒的禮物。

當浪潮退去，不是看見誰在裸泳，而是能撿起更多美麗的貝殼。

Buffet：把波動視為你的朋友而不是敵人，大智若愚的長期留在市場中勝過隨波動起舞。

8月市場下跌時的文章：保持專注於留在市場勝過抓準市場

愈是違反人性直覺的事，更需要不斷練習，方能駕馭。

基本資料

成立於1919年，總部位於印第安納州哥倫布市，為S&P500成分股，市值210億美元，股息已連續成長10年。為一柴油與天然氣引擎，電力發電機與引擎零件的設計與製造的領導者，並提供銷售與服務。

業務主分為四大項：引擎，配銷，零組件與發電機，行銷全球190個國家，600個直營配銷點與7,200個經銷商。

此外，CMI在中國，巴西，印度，墨西哥，俄羅斯，中東與非洲都有合資企業或OEM方式進行製造。

台灣的原廠就在桃園龜山，台鐵，台電，北捷，台北客運，桃園國際機場，仁愛路帝寶（6605-TW），中華電信都有使用CMI的產品。(資料來源：台灣康明斯)

關鍵數據摘要(綠色表示符合我的標準)

 補充：

• 7月宣布股息成長25%
• 殖利率3.38%為6年新高
• 25年股息不減少，10年連續成長
• 10年年化EPS成長14.11%

CMI吸引我注意的原因除了強健的財務體質與維持長期成長外，配息不減25年與連續股息成長10年與合理價格打7折外，還能再為我的資產組合增加分散性。

根據GICS(全球產業分類標準)，一共有10個產業，我希望最終股息成長的組合目標至少達到30家企業，平均分散在10個產業，因此一個產業為3家。

CMI歸屬於工業中的資本財，目前我還沒有這個區塊，因此我很樂意加入CMI後能夠增加我的組合分散性。

下表是我最近研究中的企業，明顯看到CMI目前是極具吸引力的打折價70.16%(7折)與得到評價分數10，滿分為11。

從連結中的表格裡可看到衡量指標欄位(中間藍色)，有些價值是藏在數據之外的面向，工具只是方便我節省時間，並不是絕對依據。

想了解這個工具的話，可參考價值投資獵人之股息連續成長：全自動計算機

最後，剛改版的價值投資獵人之全自動計算機2.1版新增了10年正數自由現金流(營運現金收入減資本支出)的數據，而10年中最好不要超過2次負值，而CMI正是少見的皆為正數。

自由現金流可評估企業是否能從本業賺到足夠的現金，以及是否經常需要再投入大量的資本支出，同時還可看出是否有足夠現金足以發放股息，而不靠舉債。

雖然CMI不像電信業(如AT&T)或食品業(如通用磨坊GIS)那樣堪稱現金乳牛(Cash Cow)般，能穩定產生大量現金，然而至少其能保持10年正數現金流，足以支付股息成長。

此外，我評估企業時一定會注重分散性，

CMI的營收分佈分為4個項目：

引擎44%：生產與設計柴油與天然氣引擎，主要用於卡車，巴士，旅行車，遊艇與商用船。此外，客戶產業涵蓋農業，礦業，建築業，鐵路業，石油天然氣業，電廠甚至軍方。

經銷23%：行銷全球190個國家，600個直營配銷點與7,200個經銷商，銷售CMI全部產品並提供售後與維修服務。

零件21%：渦輪增壓器，供油系統，過濾系統與排氣後處理系統。

發電機12% ：設計與製造發電機組與發電機用引擎。

(資料來源：台灣康明斯)

CMI的營收分佈分By區域：

北美：59%，歐洲與中東：14%，拉丁美洲與墨西哥：8%，亞洲：8%

中國：7%，印度：3%，非洲：1%

地緣與產品的分散，當單一產業或單一區域或國家在需求疲軟時，得以讓CMI受到最小衝擊。

購買前的確認檢查表

評量結果：11/11全數通過，目前為打折價7折，我屬意的價格為8折以下，有較高的安全邊際，個人偏好。

另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成長率以及10年含股息的報酬率為460.75%，

換算為年化報酬率19%，對應初始投資的成本的股息回收率：60%(13.73除以23)。

長期基本面

以下為CMI過去10年的數據：

營收從2005年的99億美元，成長至2014年的192億美元，換算成複合成長率為7.63%。

而EPS從$2.75成長至$9.02，換算成複合成長率為14.11%。

10年平均ROE為24.62%，5年平均ROE%則為26.17%

而在資產負債表方面，負債與資本比僅有17%。

此外，多提供一個有趣的數據，足見CMI的資產負債表有多麼保守。

CMI目前手握現金18億美金，而長期負債只有15.6億美金，只要CMI願意，便足以馬上還清負債，雖然企業並不會這麼做， 因為保有適當的負債，經由效運用，將產生更大效益。

最後是三家信評機構給予CMI的評等都為A以上。

短期基本面：最新2015Q2季報

2015上半年，全球營收成長5%，北美成長12%，北美之外則下滑6%，其中3%來自於匯兌損失，主要來自於巴西，澳洲與南韓貶值。

EBIT較2014年同期，成長10%，EPS則成長7.8%。

成長觀察

2015展望營收成長2%~4%，EBIT稅前盈餘成長13.5%~14%。

近10年EPS年化成長率為14.11%，

近年來CMI積極擴張海外市場，除了佈局經銷與服務據點外，更以合資企業方式與當地企業進行合作，尤以中國，巴西，歐洲等地，近期這些國家與區域的經濟疲弱，短期勢必拖累，然而長期成長率還是很可能超過美國市場。

中國近期經濟增長減速雖為事實，但實際影響並不如預期來的大，從下張圖表的營運結果中清楚看到。

對於北美的擴張策略則是收購其他的經銷據點，2015上半營收成長5%，其中主要來自於經銷成長14%。

股息

自1991年起，已連續配發股息25年不減，目前股息連續成長10年，過去10年的複合成長率為27.8%，而近5年則是33.4%. 目前殖利率為3.38%，為6年來新高，已高於2009年3月的2.66%。

雖然不可能一直維持這樣的成長速度，然而令人驚奇的是2015年7月起，每季配息0.975(每股)，年度$3.90，較前季成長25%，配發率很溫和僅有32.7%，讓CMI仍有相當大的股息成長空間。

接著，來看第一張圖表，觀察配息是否來自於充足的企業盈餘

再看看股息成長的狀況，是否連續數年發出並且保持成長，自1991年起，已連續配發股息25年不減少，且連續成長10年，始於2006年。

股票回購：CMI持續且有計畫的進行股票回購，2012年完成10億美元回購，而2014年通過了另一個10億美元的回購計畫。

企業在股價低估時，買回市場流通股數，將嘉惠股東(股份價值隱形增加)，並提升企業獲利。

價值

今年高點以來，CMI已下跌超過20%，目前本益比(P/EPS)12.1低於5年平均16.2，P/B股價淨值比1.1低於5年平均1.3，而3.38%的殖利率則高於5年的平均1.5%以及預估2016年Forward P/EPS10.6皆相當具有吸引力。

對照S&P500目前的本益比為18.4，股價淨值比2.6，殖利率2.3%。

P.S.晨星（Morningstar, MORN-US）的殖利率未更新，應該是3.38%。

與同產業平均相比：綠色表示較好

接著是我評估的合理價，我計算的平均合理價為$164，現價$115約是打7折的價格。

而我的合理價算法：

我使用的是股息折扣模型，且使用的是兩段式成長來評估，

第一段：5年年化成長率為：32.04%

第二段：6年之後的長期高原成長率使用保守的7%

風險

其一，CMI展望未來，諸多新興市場可能將持續萎靡，包含巴西，中國，歐洲等地。

其二，分散全球的製造與銷售，海外貨幣的波動持續給對獲利造成壓力，如2015上半年便蒙受3%的匯兌損失。

其三，預期低油價與低原物料價格，將持續讓相關產業對CMI的銷售需求降低。

其四，越趨嚴峻的環保法規，為了符合減碳要求，將產生額外的資本資出以設計生產符合標準的產品。

總結

大三元的表現，10年年化EPS成長率14.11，10年年化股息成長率27.8%，10年平均ROE24.62%。

股息連續20年不減與連續股息成長10年，殖利率為3.38%，為6年來新高。

過去面臨數次經濟衰退與近期全球市場需求疲弱之下，都再再證明了其良好的營運管理能力與引擎產業的領導地位。

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