股票市場的真相：錯誤定價始終源自人性

本文撰寫於 2014年 12 月 11 日。

長期的讀者應該都知道我是一個重度體育迷，偶爾我會使用來自體育世界的哲學來對應投資。效率市場假說存在許多缺陷。但我不認為股票總是會被錯估。我認為，多數時間股票的波動，是反映市場對股票價格內在價值的評估。但並非永遠都是這樣，所以才會創造投資的機會。

在公開市場中，我會牢記一些經驗法則。有一些法則來自於人類的心理層面，因此幾乎可以保證市場會為理性的投資者創造機會。我記錄了一份“股票市場的真相”小表單，記錄了會反覆出現在市場中的情況，這些情況為投資者提供了發現錯誤估價的機會。

其中一個簡單原因是，股票波動 (有時是顯著的) 會時常高於和低於真實價值。 通過觀察股票的 52 週最高和最低點，就能發現這情況是顯而易見的。我在看過一個資料顯示，紐約證券交易所的股票其每年的高低價之間平均有 80％ 的價差。然而，想必這些公司的內在價值在一年內不可能有這麼大的變化。

我要舉另一個類似於上述的原則，我覺得非常有用值得牢記：市場往往過分關注近期發生事件的重要性。換句話說，市場往往高估了最近表現好的公司前景，並低估了近期表現不佳的公司前景。

因此，通常有機會在公司某季表現不如預期，或有報告顯示公司未來幾季或明年前景不佳的情況下找到便宜股票。多數投資界的人 (分析師、銀行家、投資組合經理人) 只關注短期結果，以及公司股價未來幾季的表現。所以，即使一家公司可能有辦法克服短期的逆境，並且在幾年內恢復正常盈利能力，基金經理人也不會持有其股票，因為他們認為未來 18 個月內持有將難以獲利。

投資者對短期結果的反應 使價格和價值間產生巨大差異

我們不難找到過去 12 個月上漲 100% 以上的股票。我光是看美國在 2014 年上漲超過 100%以上的股票，就發現有 99 間公司。我很快的掃過這 99 間公司，看看有哪些我認識的股票。令我驚訝的是，我發現了一檔我今年早些時候持有的股票。這間公司在我賣出後，股價仍繼續上漲。我的估值能力總是比我判斷賣出時機的能力好，換句話說，我懂得如何找到便宜貨，卻比較不會選擇賣出時機。

無論如何，舉 Strayer Education 為例是很好的例子，因為我很了解這間公司。這間公司股價今年上漲了 110％，但業務基本上與一年前相同。公司市值目前接近 8 億美元，顯著高於 11 個月前的 3.75 億美元。Strayer 是一家好公司，它是一間在糟糕行業裡的好公司，由於市場對行業的悲觀看法，該公司的股價過去常常遠遠高於或低於真實價值。要知道公司的內在價值比一年前好是可能的，因為我很了解這間公司，但公司的內在價值並非一年前的兩倍。

這裡我要講的重點，不是要你試圖找到一個你認為明年會翻倍的股票 (雖然這是一個很好的結果) ，而是要你意識到市場會不斷提供機會。我擴大了這份小清單的搜尋範圍，發現有 315 隻股票在今年上漲了 50％，而相反的也有 477 隻股票下跌超過 50％。 也就是說大約有 800 隻股票，它們的市值在不到一年內增加或減少了 50％。但我敢大膽猜想，在這 800 隻股票中，有 95％ 以上的公司其內在價值並沒在一年內產生這麼大的變化。

大型股也會被錯誤定價

另外，要注意到上述的現象適用於各種規模的公司。有些人認為，小型股可能被錯誤定價，但確信大型股的定價是有效率的。一般來說，大型股的股價會更有效率應該是對的，但它仍然可能有明顯的錯誤定價出現。查理。蒙格 (Charlie Munger) 曾經提到，儘管可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca Cola) 是標普 500 指數中最大的股票之一，但當波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）在 1980 年代末期花了 10 億美元買進其公司股票時，它的股價仍然被低估了。在接下來的十年裡，可口可樂成長了 10 倍，使波克夏在那段時間內的年化投資報酬率達到 26％。

目前市場上最大的股票是蘋果（Apple, AAPL-US）公司，市值約 6500 億美元。蘋果股價在 2014 年成長了42％，這意味著市場認為蘋果的價值比年初時多出了 2000 億美元。標普 500 指數中有 488 家公司的市值低於 2000 億美元，但這只是蘋果在 2014 年增加的市值。我想一間公司的內在價值，不可能在一年內增加 2000 億美元。

如果我們再往回推半年，回到 2013 年中，我們可以看到蘋果的市值接近 3250 億美元。我不是在爭論蘋果現在是否被高估或低估…我只是想說，在一年半前它的市值約為 3250 億美元，現在它的市值則為 6500 億美元，這兩個價值都不可能是正確的。 其中某一個是錯誤的，而且可能錯很大。

這對我們多數人來說是很明顯的，尤其是我們這些熟悉葛拉漢 (Ben Graham) 的價值投資基礎的人。然而，指出市場對其商品評價的錯誤總是有趣的，尤其是現在還不是波動很大的時期，標普 500 指數的修正沒有大於 10％。價格和價值之間的差距在整個市場劇烈波動時會更普遍，這就是為什麼作為價值投資者，我們喜歡波動性，因為它能夠為我們提供機會。

我之前提到這種狀況一個可能的原因。可能是因為投資經理人不想擁有他們認為在未來幾季將表現不佳的公司，即使他們認為公司將在未來一兩年內恢復正常。他們不能承受短期業績不佳的職業風險，而且他們認為持有一個短期前景負面的公司，未來 18 個月左右將很難有報酬。

我自己觀察發現的是，許多這些前景不佳的股票，其實通常不用 18 個月就能復原。作為一個有耐心的投資者，你必須願意等待這麼長的時間，有時甚至更長。很少有投資人有能力等待這麼長的時間。”制度性強制力”是相當強大的東西，投資組合經理人總是根據季度和年度結果來進行判斷。

許多歷史上最好的投資者，他們都曾經歷一陣子 (有時甚至幾年) 的表現不佳。但在表現不佳之後，接下來幾乎總會有不錯的表現，只是很少投資者願意等待。這導致大量交易的產生，產生了不是基於長期盈利能力和有關公司長期價值的買賣決定。

當涉及人為判斷時定價錯誤便會發生

這些市場錯誤定價的情況會繼續發生，原因在於因為這是人的本性。這就是為什麼我相信，有耐心的價值投資者總有機會。一般人很難違反人性。目前在體育界就有個好例子，也就是新英格蘭愛國者隊。愛國者隊從前線辦公室到教練等工作人員都是最好的。當然，他們有一個最偉大的四分衛，也是他們一直領先的原因。

但是這一切都在幾個月前被遺忘，當時愛國者隊被堪薩斯城(Kansas City)擊潰，戰局降到 2-2。那個星期在 NFL 的討論，都是在說愛國者的時代已經結束了。Belichick 不再有“天才”光環，Brady 也已經是過去式，該球隊的各個位置都缺乏凝聚力等。基本上，愛國者隊被批評的體無完膚。

我發現了一篇賽後報導，是 Belichick 在和記者開玩笑。Brady 在對上猶長隊(Chiefs)的比賽打得很糟，由於比賽已經大勢已去，愛國者隊決定給他們的後補 QB 一些上場時間。而不知道為什麼，這卻被一些人認為是未來球隊可能替換四分衛的預兆。

自從這次採訪以後，愛國者隊的戰績是 8勝1敗，只輸給了 NFC 中最強的球隊 ，Green Bay Packers。而四周之前的一切討論全都被遺忘了。

如果新英格蘭愛國者隊是公開上市的公司。那麼愛國者的股票肯定會在9月下旬因為恐慌下跌，並在兩個月恐慌消失後反彈。

足球迷和體育媒體，其實就像股票市場參與者一樣，往往過分強調短期結果的相關性。這會導致不準確的假設和估值，進一步造成不合理的決策。

原因是美式足球迷、媒體和股票市場參與者都是人類。雖然我們的反應在短期內是不可預測的，但有一些行為模式，身為人類注定會重複發生。

我最近剛讀了《The Great Crash: 1929》這本書，這是一本很棒的書，描述了 1929 年股災發生的一些行為特徵。

儘管不理性的行為大量傳播到整個公眾，造成整個市場廣泛的錯誤定價很少發生。但在個別股票中，一些特殊事件導致較小的錯誤定價則是很常發生的。(編譯/John)

《Base Hit Investing》授權轉載

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