股票投資的五門課(3)-會計系

從小學開始，我對數學就特別感興趣，數學考試經常拿滿分（除了有一次，為了跟老師對抗，故意耍帥考零分）。但是在 35 歲以前，卻沒有上過一門經濟課，當然連本益比 (PER)、每股稅後淨利 (EPS) 是什麼意思都莫知羊。

憑藉初生之犢不畏虎的精神，透過 57 台、58 台的分析師傳授技術分析的武功，有時轉去 90 幾台找明牌。而當「分析屍」遇上「冥牌」，後果當然一發不可收拾，冥牌的慘痛經驗歷歷在目，不堪回首。

於是開始研究公司的本質，舉凡本益比、本淨比、殖利率、每股淨值、負債比例、營業毛利率、營業利益率、股東權益報酬率、現金股利，一切從零開始。由一大堆的數字來認識一家公司，所以我把這個階段稱為「數學系」，而將數字賦予意義的則是「會計系」。

財務報表就是公司的成績單

不過這些冷冰冰的數字，如何的正確解讀才是重點。於是請教了財報分析高手─瑞奇桑、老王、 草山無為 ，請他們推薦財務報表分析的好書，選出了 黃國華的《財務自由的講堂》、《財務自由的世界》二本書，還有 郭恭克 的《獵豹財務長投資藏寶圖：財務分析秘笈》。黃國華的文筆比較詼諧（新聞派），郭恭克的風格比較嚴謹（學院派）。對一個沒有接觸過財金的人來說，閱讀財務報表猶如走迷宮一般，常常迷失了方向，不知道數字背後代表的意義。於是選擇了黃國華的版本，本書從真實的案例出發，重點放在財務報表的解讀，而不是財務報表的編制。

如果沒有技術分析派的功力，買在大盤循環的低點，要在股市中獲利，最好的方式就是巴菲特的價值投資法，從財務分析去瞭解一公司的價值。價值投資的邏輯在於「要用合理的價格，買進一家好公司，而不是用便宜的價格，買入一家不怎麼好的公司」。

《財務自由的講堂》介紹〈資產負債表〉與〈損益表〉，《財務自由的世界》介紹〈現金流量表〉與〈財務比率表〉，這些財務報表，其實就是公司繳出來的成績單，只是它不是一般考試的成績單，從 0 分到滿分 100 分。

財務報表裡有百分比、有比值、有差值、也有總和，其實計算過程只需要小學的數學程度（加、減、乘、除四則運算）。不過重點不在於數字的計算，而是必須參透數字背後的道理，解讀數字的意義，以及數字之間的關連。初學者，建議從如何避開地雷股切入，因為避開了地雷股，就是避開一定程度的風險。

財務掃除地雷

1. 營收成長就是賺錢的好公司嗎？

狀況A：呆帳

一家公司接到了訂單，出貨後直接貢獻營收，但是客戶可能採用支票的方式支付款項。在支票到期之前，營收列入資產負債表的應收帳款及票據（視為公司的流動資產）。支票到期後，客戶如期的支付款項，那麼公司就會有現金流入，在現金流量表中，應收帳款減少視為加項。但是如果客戶跳票了，公司收不到款項就會變成呆帳。因此，應收帳款如果異常的增加，投資人就必須深入探究其原因。

如果公司的營收在成長（生意越做越多），應收帳款增加是正常的，這時必須看應收帳款周轉率。應收帳款周轉率代表企業在特定期間內，收回應收帳款的能力。企業收帳能力強，應收帳款周轉率會維持高而穩定走勢。如果往下掉，代表公司的經營能力可能有問題。

因此，投資人不能只從營收的成長，就認定公司的獲利也會跟著成長，更應該關注經理人對公司的經營能力，經營能力的高低會影響到企業資產的品質。

如何避免呆帳：(1)客戶群分散，也有助於呆帳的控管。(2)毛利率越高，呆帳對獲利的侵蝕越小。(3)客戶的信用良好（大廠、國別）。

今年參加鑫永銓（2114-TW）的股東會，會後林總經理曾提到，如果客戶款項逾期 30 天，公司財務系統會將這家客戶的訂單鎖住。這對公司的業務來說，會是一項困擾，經營者不願為了衝高營收，而影響到公司的資產品質。越重視資產品質的企業，越能為股東創造穩定的獲利。

狀況B：自由現金流量

有些公司營收增加、獲利數字也很漂亮，但每一季來自營運之現金流量卻小於投資活動之現金流量，二者相減為自由現金流量，自由現金流量代表企業營運帶來的現金流入，扣除投資所需的資金後的剩餘資金。

投資活動的現金通常應用在：(1)買先進的設備，(2)買土地或廠房，(3)品牌的行銷費用。這些投資活動的現金，如果每一季都超過來自營運的現金（自由現金流量長年小於零），代表營運賺回的資金不足以支應投資需求，此時只好以融資現金流來補充，公司的資金壓力就會越來越重。一旦面臨同業競爭，衰退的情形就特別容易發生。當然自由現金流量長期為負值的公司，也很難有穩定的現金股利發放，這對長期投資的股東相當不利。

如何從現金流量表及資產負債表篩選出好公司呢？
(1)自由現金流量長期為正數；(2)流動比率大於 200%；(3)速動比率大於 100%；(4)負債比率 <35%（沒有一定的標準，最好比同業低）

狀況C：存貨

在資產負債表中，存貨列入流動資產。存貨代表企業在日常活動中持有的製成品、半成品、副產品、原料、物料、零配件，簡言之，就是還沒賣到消費者手中。在現金流量表中，存貨減少，才會增加營運的現金流。

企業保持一定量的存貨對於其進行正常生產來說是至關重要，企業的存貨最好能維持穩定的數量。存貨太多會導致產品積壓，占用企業資金，風險升高；存貨太少又可能導致原料供應不及時，影響企業的正常生產，嚴重時可能造成對客戶的違約，影響企業的信譽。

當企業的存貨持續攀高，是一個嚴重的警訊，可能代表銷售業績萎縮，此時存貨變現的速度也會減緩，造成資金的積壓，進一步的影響到企業資金的周轉。一旦產品賣不出去，或是產品的報價下跌，都會造成企業鉅額的損失。

宏碁（2353-TW） 就曾經發生塞貨給歐洲通路商，結果造成鉅額的虧損，股價由 105 下跌到 15。 F-再生(1337) 則因購買太多的原料庫存（預期原料價格上漲），結果也造成公司鉅額的損失。

由於存貨有毀損的風險，在觀察企業在存貨控管能力時， 一般常用存貨週轉率做為衡量。保持穩定或緩緩上升的存貨周轉率為佳。

2. 低本益比就是便宜價嗎？

衡量股價是便宜？還是昂貴？可以從技術分析切入，技術分析派都想要低買高賣賺價差。而另一種評估方式，是以財務分析為依歸，其中最常被使用的指標為 本益比 （以企業的獲利來衡量股價，分子為股價，分母為每股稅後盈餘EPS）。一般使用的本益比計算為：股價／過去四季的累計EPS。

投資初期，我常以本益比當作選股的主要標準，總以為本益比越低，代表股價被低估，未來股價的成長空間越大。然而，事與願違，買進之後發現股價經常漲不動，甚至於股價還是狂洩不止。問題在哪呢？

狀況D：

根據證交所公布企業的本益比，分母採用的是過去四季的 EPS。當公司的獲利能力在衰退的初期，股價會領先反應。因為專業的投資人，會利用營收來估算未來一年或二年的 EPS，也就是必須把公司未來的成長考慮進來。原來差異點在分母，我用的是過去的獲利，高手用的是未來的獲利。難怪別人賺錢，我繳學費。

如何的估算呢？後來，我學會了利用月營收的成長率及前一年的 EPS，來估算當年的 EPS（等比例推估）。例如營收成長 10%，EPS 也推估成長 10%。當企業的營益率穩定，業外收入佔比不高，這種方式還蠻準確的。

也可以採用二兩的方式。假設 A 公司 2014 年上半年的 EPS 為 0.33 元，2013 年 Q1、Q2 的 EPS 分別為 0.13 元、0.09 元，全年為 0.45 元。則 2014 年全年的預估 EPS 為：0.45×0.33／(0.13+0.09)＝0.68 元。預估的 PE＝當前的股價／預估 EPS。（2014 年 5 月份 Smart 智富雜誌 p131）

把本益比與成長率一起考量的指標，稱為本益比成長率比值 PEG（本益比／EPS 成長率）。PEG 可以避免選到本益比低，但成長有限且股價不易上漲的的標地。PEG 如果小於1且公司的獲利能持續成長，就算是「便宜又大碗」的好公司。例如某公司的 EPS 可以維持 15% 的年成長，而當時本益比如果為 10，PEG＝10/15 ＜1。

沒有成長的公司，本益比再低也不值得投資。（便宜沒好貨？）

狀況E：

有些公司可以享有比較高的本益比，例如：穩穩收現金的公司2912統一超（2912-TW）、2412中華電，產業的龍頭1216統一、台達電（2308-TW）（2308-TW）、2395研華（2395-TW），高成長且高競爭力的3008大立光（3008-TW）、2454聯發科（2454-TW）。以巴菲特的術語來說，就是企業具有「護城河」。

因此，本益比在應用上，不見得越低越好。要同時考慮，獲利成長率、產業類別、過去的歷史區間、公司的競爭力。

應用這些財務指標，建立起屬於自己的選股標準，贏家就會屬於您。有興趣者可以上 財報狗 網站好好練功吧！

在會計系（數學系）的課程裡，要特別的感謝好友 草山無為、arshiun、瑞奇桑、老王、二山大、孝哥、yu sam、xiang……很多在部落格一起討論財報的朋友們（好友不及備載，若有疏漏，敬請見諒），您們是我很好的諮詢老師。感謝您們，也歡迎您們常常光臨《談股論經》找賢哥不錯「談股票、論經濟」。下一回會討論「經濟系」，有關總體經濟的學習歷程。

PS：文中提到的五種狀況，本想舉一些公司當例子，但為了避免困擾，刪除了…本文就以冷冰冰的文字，還有數字來呈現。

未完，待續！

延伸閱讀：股票投資的五門課 (1)-新聞系
延伸閱讀：股票投資的五門課 (2)-美術系

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