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產業
一夜之間，螞蟻從天堂墜落。在主要負責人被監管約談之後，上海證交所、香港交易所相繼宣布暫緩螞蟻集團 IPO。這場全球最大的 IPO 盛宴被按下了暫停鍵。
全球最大的 IPO 盛宴被按下了暫停鍵
做出暫緩決定的上交所表示： “近日，發生你公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯合進行監管約談，你公司也報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者資訊揭露要求。”
上交所提到的 “金融科技監管環境發生變化” ，主要就是指最近正在徵求意見的《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，該暫行辦法對螞蟻集團影響最大的一條就是：在單筆聯合貸款中，經營網路小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於 30% 。
該暫行辦法對螞蟻集團影響最大的一條就是：在單筆聯合貸款中，經營網路小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於 30%
而現在螞蟻集團在聯合貸款中的出資比例大概在 1% 至 2% ，因此用 360 億元的表內貸款，驅動了 1.8 兆的聯合貸款規模，如果要實現 30% 的出資規模，要麼迅速補齊資本，將現在的資本金從 350 億元增加到上千億的規模，要麼壓縮聯合貸款規模，這會影響利潤與成長性。
據騰訊一線報導，螞蟻集團執行董事長井賢棟當晚召集集團內部中高層召開緊急會議。一名接近螞蟻集團的人士透露，井賢棟在會上表現相對樂觀。他向參會人員解釋稱，監管主要是徵求意見，螞蟻需要盡快滿足徵求意見中涉及的具體要求。他同時表示，過去的這幾天是螞蟻集團和阿里歷史上最黑暗、最艱難的兩天。
被 “暫緩” 上市之後，業界保守估計螞蟻重新上市的時間要被延遲半年左右。
這些年來一直意氣風發的螞蟻集團，遇到了一道難關。為什麼會有這樣的難關，對螞蟻到底公不公平？螞蟻要越過難關，有多難？
事關成敗的聯合貸
螞蟻集團這幾年掙到了大錢，是因為聯合貸。這次遇險，也是因為聯合貸。
借貸業務是金融產業裡最賺錢的業務，毛利率不高，但規模大。規模起量以後，控制好風險，就能賺錢。螞蟻集團的 花唄 和 借唄 產品，背後實質是藉貸業務。做借貸業務，需要牌照，需要用於放貸的資金，需要有風控能力。螞蟻集團有數據和技術，因此有不俗的風控能力。
在牌照方面，借貸牌照主要有銀行、消費金融公司、信託、小額貸款公司等。最好申請的是小貸牌照，地方上就可以批，螞蟻有兩張小貸牌照，花唄、借唄的借貸業務也是靠小貸牌照來展開。其他借貸牌照申請難度很大。螞蟻集團有民營銀行的牌照，即網商銀行，主要是針對阿里平台的商家、支付寶碼商來做小微貸款。此外，螞蟻集團在聯合千方科技、寧德時代等公司申請消費金融牌照。
有牌照還要有放貸資金。小貸牌照槓桿率低，一般只有 2.5 倍到 3 倍，能夠支撐的信貸規模就很受資本金的製約，規模很難放大。銀行和消費金融牌照難申請，但價值要高很多，因為可以做到數倍的槓桿率。
螞蟻集團解決資金問題，之前用的是發行ABS的方式。但因為監管層擔心ABS底層資產質量的問題，螞蟻在交易所發行ABS一度受阻。
之後興起的聯合貸款模式，為花唄、借唄擴充了資金來源渠道。在這種模式下，螞蟻透過花唄、借唄產品獲客，借助背後的數據和AI技術進行即時的風控，在背後的資金來源方面，螞蟻除了出一少部分資金，也向銀行等金融機構開放，銀行為花唄借唄提供大部分資金。
▲ 聯合貸款模式
這就形成了金融科技時代的消費金融業務新分工，螞蟻有流量，有技術，承擔獲客與風控的職能，銀行提供主要的資金。這背後的原因在於，大部分中小銀行是區域性銀行，比如各地的城商行，有一定的存款規模，需要透過放貸來獲益，但沒有好的客群，線上上獲客與風控的能力不足，大型銀行即使有客群與風控能力，但因為資金量龐大，也有資金配置的需求。資金方與螞蟻集團等金融科技公司一拍即合，各取所需。在聯合貸款領域，螞蟻集團、微眾銀行、陸金所是主要玩家，此外還有京東（JD-US）金融、度小滿金融等。
監管的擔憂，螞蟻的考驗
這些年來，透過這種聯合貸款的模式，螞蟻集團掙了很多錢。公開說明書顯示， 2020 年上半年，以聯合貸款為支撐的微貸科技平台為螞蟻集團創造 285.86 億元營收，在總營收中佔比約 40% 。利潤方面佔比應該會更高，因為支付業務毛利率低，不可能貢獻大量利潤，而理財、保險科技平台投入較大，且營收規模較微貸平台少不少。
但從監管的角度來看，這種聯合貸款的模式存在風險。隱憂主要在幾個方面：
- 大數據風控模式，並未經受過較長經濟週期的考驗，如果出現大量貸款風險，將危及銀行資金安全。而銀行資金來自於億萬百姓，背後是金融風險與社會風險的問題
- 銀行長期做資金方，被管道化，將核心業務外包出去，不能形成獲客與風控能力，久而久之將危及銀行的核心競爭力。
- 螞蟻集團大量聯合貸的背後，是小貸牌照，小貸牌照只有兩三倍左右的槓桿率。在聯合貸的模式下，螞蟻只出 1% – 2% 的資金，其他資金由銀行等機構來出，實際上大大突破了小貸公司的槓桿率，比銀行的槓桿率都要高出很多。這裡面既有金融風險問題，也有既定規則之下的公平競爭的問題。
這就回到前文中所說的網路小貸公司監管辦法，在單筆聯合貸款中，經營網路小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於 30% 。監管這樣規定，實際上是把網路小貸牌照透過聯合貸款模式大大抬升的槓桿率，重新壓回到 3 倍左右的水平，這樣，透過資本金的限制，既控制銀團貸款的風險，也使既定規則不至於被架空。
監管部門並非要關閉聯合貸款模式，先前的 7 月 17 日，銀保監會發布了《商業銀行網路貸款管理暫行辦法》，其中在銀行開展網路貸款的合作機構中，監管部門不僅提到了銀產業金融機構、保險公司等金融機構和小額貸款公司、融資擔保公司，還提及了電子商務公司、非銀行支付機構、資訊科技公司等非金融機構，這意味著電商、第三方支付、技術公司與銀行合作進行網路聯合貸款已經被政策認可，包括螞蟻集團、微眾銀行等機構在內，繼續做聯合貸款沒有問題。
這次銀保監會發布的《網路小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，是在肯定聯合貸的基礎上，把聯合貸的參與方網路小貸公司的業務限定下來。聯合貸還可以繼續做，但要按照金融監管的要求，在規定的槓桿率內做，讓金融科技公司的監管越來越接近銀行監管。
這對螞蟻集團在內的聯合貸款玩家是一個不小的考驗。以前是 2% 的出資率，現在要提升到 30% 。以 1.8 兆的聯合貸款規模計，需要至少 5400 億元表內貸款，也就是透過螞蟻小貸公司直接發放的貸款要到 5400 億元。按照小貸公司 3 倍的槓桿率來計算，螞蟻的資本金至少要到 1400 億元左右。
即使達到這個規模，也只是能維持現有的放貸規模，不能再成長了，如果要保持微貸科技平台的成長性，需要持續補充資本金。受到的約束非常大，螞蟻的獲利能力將受到很大考驗，如果獲利成長不夠好，先前的估值該如何支撐？
由此也不難理解馬雲為何在某重要場合對巴塞爾協議開砲了。
螞蟻冤不冤？
站在創新的立場，擁抱新技術、新模式，似乎永遠是對的，這是 “政治正確” 。再加上馬雲的個人魅力，為螞蟻圈了很多粉。而且人們對銀行的服務早已不滿，當螞蟻集團遇到監管壓力時，很多人會選擇支持螞蟻，質疑監管的合理性。
螞蟻搞創新沒有錯，但監管及時跟進，將創新置於監管之下，也是監管層做了該做的事。
在金融這個特殊領域，以創新之名來忽視風險控制，是對大眾的不負責，不能為了創新、發展就忽視風險。金融的背後，實際就是億萬民眾的錢袋子，金融機構把這些錢透過牌照匯集到一處，投向有資金需求的地方，從中收取利息或者股權增值收益，再把一部分收益分配各資金所有者。這也是為什麼監管者把防控風險放在金融管理的第一位，因為不讓民眾辛苦累積的財富毀於一旦，或者承受本金損失，這會引發社會風險。金融安全比創新和效率來得更加重要。
在 2008 年金融危機時，美國數家大銀行危在旦夕，金融體系面臨崩潰，一直標榜自由競爭、強調 “大市場、小政府” 的 “燈塔國” ，依然拿出真金白銀幫助美林、摩根士丹利、花旗、AIG、高盛等金融巨頭渡過難關，背後的原因也是在於，這些金融巨頭的背後是兩億多美國人的存款與投資資金，如果這些機構倒閉了，社會穩定將面臨極大衝擊。
大型金融機構大而不能倒，是現代社會很難解決的問題。既然解決不了，那就讓金融機構別倒。透過審慎的監管，提前處置風險，讓金融機構別在風險的邊緣試探，別處在要倒的臨界點上。對螞蟻集團來說也是如此，雖然現在看沒有大風險，但監管的責任就是將其放在監管框架之下，如果有風險及時發現。
金融科技公司不能因為科技屬性就不接受監管。在藉貸業務領域，技術的作用是提升了效率，降低了邊際成本，之前信貸員一天處理十個借款申請，現在用系統來處理，一天可能處理上百萬上千萬的申請，但業務核心仍然是藉貸，是把資金從所有方借到需求方，這裡面同樣需要槓桿率等方面的控制。
順便再說一句，創新永遠有價值，但價值更多體現在實業領域的技術創新，比如被卡脖子的晶片、光刻機、操作系統、航空發動機、工業軟體等需要大量的創新。而金融創新往往是雙刃劍。
螞蟻的難關，難在哪兒，有多難？
螞蟻下一步要繼續上市的話，需要滿足監管要求，這就涉及將聯合貸的出資比例上調，補充資本金可能是避不開的選擇了。增加上千億的資本，對任何人來說都是天文數字。但許家印能融到那麼多錢，相信馬雲同樣可以。
相對來說，補充資本金是容易的，更難的是在槓桿率約束之下，怎麼維持螞蟻集團的財務成長能力，畢竟借貸業務提供了最主要的獲利來源。下一步怎麼成長是個難題。是否能夠透過新的模式來化解這種困局，以及理財、保險科技平台能否接棒微貸科技平台來主導螞蟻的成長，將考驗螞蟻的處理能力。
此外螞蟻還需要重新恢復與監管體系的關係。先前馬雲不惜得罪外資股東，拆毀支付寶的VIE構架，來確保支付寶拿到牌照，得到監管的信任。支付寶與微信支付一道促成瞭如今的行動支付盛世，也讓監管層刮目相看。螞蟻用了最近幾年的時間，干成了傳統金融幾十年沒干成的事，還將其他金融科技公司甩開了很遠的距離，業界充滿了讚譽，很多員工也迅速累積了巨額的財富，心高氣傲也是可以理解的。如今經過一番風波後，螞蟻應該思考如何融入監管，在監管體系內生長，因為監管不是空空地佩劍。
《虎嗅網》授權轉載
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