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投資
華特·許羅斯 (Walter Schloss) 曾在價值投資開山鼻祖班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 手下任職，被好友華倫•巴菲特 (Warren Buffett) 稱為“超級投資者”。他的投資方法平凡樸素，是只想賺快錢的交易者無法理解的。
1955 年，葛拉漢決定退休，許羅斯就自立門戶，成立華特·許羅斯有限合夥公司，簡稱 WJS。
許羅斯沒上過大學，但在近 50 年的投資生涯中，他為公司股東贏得了 20% 的年複合報酬率。他管理的基金在扣除費用後的年複合報酬率達到 15.3%，遠高於標普 500 指數 10% 的表現；期間累計報酬率更高達 698.47 倍，大幅跑贏同期標普 500 指數 80 倍報酬率的水平。
許羅斯已於 2012 年去世，這是他留下的唯一一個影片，是加拿大某商學院教授在 2008 年，邀請當時 92 歲的許羅斯，透過影片會議接受的訪談。
許羅斯：我想先簡單說幾句。我是從 1955 年班傑明•葛拉漢說要退休後開始管理基金的。我非常敬仰葛拉漢，他的一個投資人對我說：“華特，要是你成立基金，我願意認購。”於是我就說：“好啊。”我們募集到了 19 個合夥人，他們多數人都投了 5000 美元，我們就從 19 個合夥人，10 萬美元起步。
現在請大家提問吧，要是我說錯了，請大家指正。
Q：能講講你和班傑明·葛拉漢的關係嗎？還有你是怎麼入行的？
許羅斯：我19歲開始工作。我父親失業了，家裡太困難，我在 Carl M. Loeb & Co 找到了一份跑單員的差事。這家公司後來發展成最大的證券公司之一，Loeb Rhoades 證券公司，不過我去那工作時它規模還很小。我被分配到出納部。
一年後，我想多賺些錢。我找到給了我跑單員這份差事的合夥人，問他我想當證券分析師行不行。他說不行，但是他說有一本書《證券分析 (Security Analysis) 》，是班傑明·葛拉漢寫的。他說只要讀了這本書，別的書都不用看了。我找到了《證券分析》，這是一本非常好的書。
後來勒布送我去紐約證券交易所研究院學習。班傑明·葛拉漢在那開了一門叫“統計分析”的課。我聽了他的兩門課，“證券分析”和“高級證券分析”。
我覺得葛拉漢真是太棒了，他和華倫•巴菲特有點像，我的意思是你一見到葛拉漢就能瞭解他的思維方式，他的想法很有道理。
順便講個小插曲，那時候，我已經為葛拉漢工作好幾年了，有一次，我在他的辦公室，他接到了他的律師打來的電話。律師告訴他，當天以 130 萬美元給他買到了公務員保險公司 (Government Employees’ Insurance, GEICO) 的股票。
他轉過身來對我說：“華特，要是這檔股票達不到預期，我們可以隨時清算公司，把本金收回來。”從這件事可以看出買得值得有多重要。
Q：你如何選擇股票？
許羅斯：我喜歡買創新低的股票。我喜歡看股票的數據，順便說一句，我覺得《Value Line》非常有用。我沒有電腦，使用《Value Line》可以很方便地查看統計數據。看到統計數據，我就能對公司做出判斷，我不和管理層交流。
Q：你如何減少錯誤？
許羅斯：我不想虧錢。我買股票就買那些我認為有下跌保護的，至於能漲多少就順其自然。
我認為最主要的是挑選債務不高的公司。
我喜歡看公司的年報，從委託書和年報中可以瞭解公司的董事持有多少股票，誰是大股東，公司的歷史情況如何。
我覺得買入高負債的公司，就算最後經營情況能因為高槓桿而有所好轉，我也不願意買。
我挑選股價創新低的股票，創新低的股票一般陷入了困境，所以我不喜歡負債。債務會給人帶來很多麻煩，你要是瞭解 MBIA 和其他借貸公司，你就會知道，債務會給人帶來多大的麻煩。
我喜歡買資本結構簡單的公司，它們的債務不高、管理層持有相當份額的股票，而且公司也有很長的歷史，找到一家公司，要看它經營多久了，做什麼生意。
我從來都不善於看人。要是去和管理層交談，可能會發現他們人很好，但是我根本不瞭解他們，所以我最好還是看數字，而不是看人。特別是公司沒多少負債的話，要是債務不高，一般是非常安全的。
有時候，買入一家公司後，它可能決定收購另一家公司並大舉借債。不過，只要看公司的背景，瞭解公司的歷史，就可以知道公司的過去和現在。在這方面《Value Line》很有用，它一般提供過去 10 或 15 年的數據。
不知道我是不是回答了你的問題，一句話，我就是不想虧錢。
Q：股票下跌時，你會繼續買入還是重新考慮？
許羅斯：很多時候，你買入一隻股票，它陷入了困境，所以股價才低迷，這時可能繼續下跌。你要做的就是相信以更低的價格買入是好事。
大部分股票經紀人不願意推薦正在下跌的股票，因為客戶從心理上厭惡下跌的股票。
如果客戶在 30 美元買了，然後跌到 25 美元，經紀人不會打電話問客戶想不想在 25 美元再買一些。接著，這股票又跌到了 20。經紀人一般不會讓你繼續買入，儘管這其實是好事，許多外行會非常緊張。
經紀人會想從 30 跌到 20，客戶就虧了三分之一的錢。要是再回到 30，經紀人卻可能給客戶打電話說跌了很多的股票漲回來了，問他們要不要賣出。
我可不願意漲到成本價就賣出。很多時候，我是因為股票在下跌才買，它們陷入了困境。有可能的話，我覺得最好能賺 50% 的利潤。問題是一隻股票 30 買的，漲到了 50，如果是長期收益，我可能就會賣出。
這檔股票可能會漲到 200，我遇到過這種情況，對這種錯誤不要太在乎。我真是不想虧錢，所以我不喜歡負債。
Q：如果股票下跌了，你如何判斷是不是價值陷阱，股價會不會漲回來？
許羅斯：我喜歡價格低於淨資產的股票，我還喜歡負債很少的股票。
債務會讓人麻煩纏身，許多人深陷巨額債務無力償還，最後只能破產。借錢讓我很憂慮。人們忘了債務會帶來很多麻煩，你要儘可能避免債務。
如果買了一家公司，你查看它的資產負債表，除了看《Value Line》，還要讀年報，查看資產負債表的情況，瞭解公司的歷史。你可能會發現公司現在有問題，問題的原因是它的產品不太好。如果是這種情況，你可能不會買這家公司。
不過，我覺得如果股價大大低於淨資產，公司過去 20 年的業績良好，你就會有一定的信心，特別是如果債務很低，並且管理層本身持有相當數量的股票。
Q：給我們講講安全邊際吧。
許羅斯：我覺得安全邊際是淨資產遠高於市場價格。有這樣的安全邊際不能保證你的判斷正確，不過我就是覺得有實在的東西在那，要是價格低到一定程度，就會有人收購這家公司。
管理層本身有意願把公司經營好，你和管理層的利益並不衝突。管理層也想成功，你和管理層實際上是站在一邊的。但是由於某些原因，公司陷入了困境。
比如，公司由於原料質量問題遭到訴訟，因此陷入麻煩，這樣的事情總是在所難免。所以儘量不要買因為產品質量問題可能遭到訴訟的公司，例如醫藥企業。
Q：班傑明•葛拉漢強調在投資中要控制情緒。我想知道你過去是否因為沒控制住情緒而做出過糟糕的決定。如果是，能否給我們講講。如果沒有，能否告訴我們在投資中如何控制情緒？
許羅斯：葛拉漢講過這個問題。我投資股票儘量不受情緒影響。我不和管理層交流的原因之一就是管理層非常善於把希望你看到的一面展現出來。我不善於看人。
華倫•巴菲特看人看得很準，他能很準確地判斷一個人是好是壞，所以他喜歡和人打交道。我覺得投資時要儘可能不受情緒影響，分析判斷問題要按邏輯來，不能按自己的喜好判斷。
舉個例子，電動汽車是很了不起，但是現在的電動汽車還是離不開汽油。將來有一天，有人會發明出真正的電動汽車，一定會大獲成功。不過我不願意因為將來有人會發明真正的電動汽車而買入一家汽車公司。我寧願買公司當下的現實，而不是未來可能的預期。
Q：所以從根本上說你不願意投機，而是喜歡投資更熟悉、歷史業績好的公司。
許羅斯：我想是這樣。我儘量不受情緒的影響。
很久以前，華倫•巴菲特給我講過一件有意思的事。他有意識地控制自己的情緒，他的做法是一次次地進行考驗。
美國廣播公司 (American Broadcasting Company) ，也就是現在的 ABC 公司，當時的股價大概是 30 美元，具體我記不清了。華倫告訴一個經紀人：“我要買 10 萬股，我的出價是 29，要是 29 買不到，明天就只出 28。”
果然，第二天那個經紀人打電話給華倫說：“華倫，現在你可以在 29 買到 10 萬股了。”華倫回答說：“不行，今天我出 28。”
我可能就做不到，我覺得我控制情緒的能力沒有華倫強。華倫說最後他以 26 美元買到了這檔股票。這就是控制情緒，控制情緒的重要性，出價高低的重要性。
我覺得要買一隻股票，給個價格就完了，不用看行情是漲了一個點還是跌了一個點。你已經定好了出價，甚至可以給一個固定的價格，不讓經紀人更改，這可能對你有好處。
Q：我想知道你願意以合理的價格買入一個好公司，還是願意以超低的價格買入一般的公司。
許羅斯：這個問題問得好。我不願意在我認為合理的價格買好公司。我不是不願意買好公司，只是我想在打折的時候買。我想賺錢，不想虧錢。
有時候，人們非常緊張，你可以在不錯的價格買到好公司。這不能一概而論，每個公司都不一樣。要是想賺錢，買入的價格最好能保證會上漲 50%。買入的股票漲起來可能要幾年時間，一定要有耐心等待這一天。
早在 1951 年，有個人找到我說有家公司值得關注。巴泰爾科研中心 (Battelle Institute) 是專門分析其他公司的，它認為有家公司掌握了可以生產影印機的技術，說這家公司很有潛力，當時股價是 20 左右。
我找到葛拉漢對他說這家公司有個新產品，是影印機。葛拉漢告訴我：“華特，我們不買這樣的股票。”當然了，這家公司就是 Xerox，後來漲了很多。
我唯一的安慰是反正如果它從 20 漲到 50，葛拉漢-紐曼就會賣掉。後來經過復權，它漲到了一兩千美元。
不過，葛拉漢是對的，你當時不知道那個產品後來會大獲成功，唯一知道的就是巴泰爾科研中心看好，所以我在投資時想的是怎麼不虧錢。為了不虧錢，最好買陷入困境的股票。
股市的表現經常情緒化，人們的行為也經常情緒化，壞消息讓人憂慮。你應該避免情緒的影響，買賣股票不能受情緒左右。如果你給別人管錢，就承擔著責任，更不能虧錢。
我們的做法是從來不告訴有限合夥人我們買了什麼股票。要是我們說出來，首先，別人也會買，成為我們的競爭對手。
以前有個客戶對投資感興趣，他問我：“你要是把我們的錢捲走跑到巴西怎麼辦？”我說：“我不會這麼做，你要是不放心，就別讓我們管錢。”
還有一次，有個客戶對我說：“華特，我實在想知道我們買了什麼股票。”他是個老年人，我就告訴他我們買了一些賓州鐵路 (Pennsylvania rail roads) 的破產債券，其實這只債券後來表現很好。他說：“不行，我不能和你合夥了，我太失望了。”於是我們就結束了合夥關係。
人的行為受情緒影響，要是客戶知道我們買了什麼股票，他們發現這些股票自己不喜歡，就會打電話來詢問為什麼要買。我不願意聽別人抱怨，客戶讓我管錢是就是信任我。許多對沖基金都不透露自己的持股情況。
Q：你認為成功的價值投資者必不可少的三個性格特徵是什麼？
許羅斯：我覺得是要沉著冷靜，做事不能太情緒化，要理性。要是投資股票受情緒左右，判斷力會受影響。
班傑明•葛拉漢就很理性。他不願意和公司交流，認為這會影響自己的情緒。不同的人有不同的能力。如果你邏輯思維強，可以和公司管理層會面交談。要是你對管理層有好感，就可能因為對管理層放心，情緒受到影響，覺得可以買入股票。
這方面我不擅長，我就只買我覺得便宜的股票，還要看人怎麼樣，我覺得看公司的年報也很有用，讀年報，看看和自己想的是不是一樣，瞭解過去多年的業績情況。
如果你發現一家公司表現低迷，一般是因為公司的盈利出了問題。人們喜歡賺錢，要是公司陷入困境，可能就不願意要它的股票。換個角度來看，問題可能是暫時的，不是長久的。
我認為人確實是情緒化的，連給別人提供建議的人也不喜歡陷入困境的公司，人們都躲得遠遠的，其實這樣的公司可能是很值的。
還是那句話，要控制住情緒，要看事實。不一樣的人做事的方式也不一樣。我不喜歡那些在股價便宜時買入，然後把公司清盤關閉來賺錢的人，我做不來。
我希望公司取得成功，這麼多年來，許多我賣了的股票後來都漲了很多。我不會後悔說本來可以賺那麼多錢卻沒賺到。賣就賣了，賣了之後繼續找別的。我覺得情緒和成功與否有很大關係。
Q：《富比士 (Forbes) 》雜誌的文章中說你經歷過 17 次經濟衰退，我想知道，你認為下次衰退和以前的衰退會有什麼不同嗎？
許羅斯：我從來不考慮經濟會怎麼樣，我刻意避開這些東西。要是你問我，我也不知道。
我相信政府官員不希望經濟衰退，這對他們沒好處，他們會想辦法解決的。我買股票就看它值多少錢，不考慮經濟會怎麼樣，這很省心。
Q：你覺得經濟衰退時是買股票的好時機嗎？更容易找到便宜的股票嗎？
許羅斯：可能會有機會。我的看法是只要股票便宜，就沒什麼可擔心的，但是由於這樣或那樣的原因，人們受情緒左右了，這時就是買股票的好機會，要抓住這樣的機會。
不過，我認為不要試圖猜測市場走向或者預測未來。最好就是買入你覺得很值的公司，然後就等著，也許等的時間會比較長，但是省事很多。不要想著股市會怎麼樣，經濟會怎麼樣。
Q：我想問的是你覺得近些年來市場是不是更有效了，管理層更換頻繁，值得買入的公司更難找了？
許羅斯：問得好。有個有效市場理論，認為所有股票的價格都是合理的。我覺得作為分析師，我們要發現差異，研究為什麼有的股價高、有的股價低。
我喜歡買那些所在產業陷入困境的公司。這時候就有機會。有些公司是好公司，有些不太好。要是產業陷入了困境，我們就研究這個產業裡的公司，可能會發現值得買的。
現在的證券分析師太多了，競爭比以前更激烈。不過，我認為就算分析師也不情願買入下跌的股票。有時候，最好就是下跌時買入，我們就這麼做，在下跌的過程中買入，在上漲的過程中賣出。
我覺得唯一的問題就是知道什麼時候賣比什麼時候買難多了。
我們是給別人管錢，承擔著責任。我敢說我從來沒結交過犯法的人。有些人總是想占別人的便宜，在和別人打交道時，你要是覺得對方，怎麼說呢，不能說不道德，但就是讓你心裡不舒服，就不要和他們打交道，這樣沒那麼多事兒。
無論是在華爾街，還是在別的地方，都有人想占你的便宜。你要講道德，不做虧心事，不怕鬼敲門。不知道這個建議有沒有用，不過我覺得有道理。
Q：許羅斯先生，請問如何在產業之間分散投資，還有在股票和債券之間分散投資。
許羅斯：提到產業，這是個很有意思的話題。我其實不知道。這麼說吧，我不會投資電腦產業，因為我不懂。我歲數大了，搞不懂。我知道這個產業將來前景很好，但就是不知道怎麼分析這個產業，所以還是不碰微妙。
我沒投資過電腦產業的股票，這不是說這些股票不好。要是你瞭解電腦產業，你可能會發現有的股票比其他股票更值得買。
不過，這是個瞬息萬變的領域，我更喜歡金寶湯 (Campbell Soup，美國的罐頭湯生產商) 這樣的公司，我不是說建議你買金寶湯。金寶湯公司有很長的歷史，和投資新興產業的公司相比，我更喜歡投資這樣的公司，不過這還是分人。
(另一個問題) 通貨膨脹一年比一年厲害。人們想要更多，政府也想要更多，他們就會借債，導致通貨膨脹。買債券，除非是高利息的債券，永遠也賺不了多少錢，只能獲得不錯的利息收入。
我還是更願意持有股票，股票有成長性。你看，很少有人是因為持有債券而發家的。有些人可能繼承了債券，但不是透過債券賺的錢。
從股票上你可以做到，只要你路是對，就會很成功。我覺得股票適合你們年輕人，建議你們關注股票，而不是債券，債券是老年人的。這就是我的看法。
Q：謝謝，能不能講講你在 50 年代作為年輕的基金經理籌集資金的經歷？
許羅斯：我不是非常主動地去四處奔走。我給大家講一個華倫•巴菲特的小故事。
葛拉漢決定退休並關閉葛拉漢-紐曼後，華倫離開了葛拉漢-紐曼。他去拜訪馬路對面的鄰居，那家有夫妻二人和四個子女。
華倫說：“我可以幫你們打理投資”。這家的女主人對男主人說：“這怎麼行，怎麼能把錢給這麼年輕的人管理，他才 20 歲左右。”於是，他們沒接受華倫的建議。
這家的男主人就是 Donald Keough，後來成了可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca-Cola) 的總裁。我在聚會上見過他的妻子，她總是想起這件事，說當時巴菲特那麼年輕，卻要給他們管理投資，她覺得不可靠。
所以說，你在自己做之前，可能最好先給別人打工，積累一些經驗。以後要是你自己有錢，或者家人有錢讓你管理，再積累一些經驗。
我在這方面很幸運。1932 年的經濟危機讓人們吃盡了苦頭，人們很多年都忘不了。我記得那時有個人對我說：“你怎麼能成立基金呢？你沒看道瓊斯指數經濟危機之前最高點是 381 點，現在都 400 點了。你怎麼能這時候成立基金呢？”
我說：“有人願意投錢，正好趕到這了。”人的記性是很好的，要想留住客戶，首先要看價值，其次要是你的家人有錢，可能會讓你管一段時間，你就能感覺一下或者瞭解自己行不行。
成立一個基金是很難的，特別是不能虧了別人的錢。要是你喜歡數學，喜歡投資，我覺得你沒問題，就是要控制自己的情緒。
Q：你最大的錯誤是什麼？
許羅斯：我犯過的錯誤？不記得了。我們不怎麼虧錢，所以我幾乎記不住了。
有時候，我們確實會買很多檔股票，因為在一隻股票上投的錢太多，我會很不安。大多數時候，我們大概有 100 檔股票，這樣我們的投資非常分散。
這樣吧，我給你們舉個例子。我連公司的名字都忘了。我買這個股票時股價是 2 美元左右，持有了很長時間。這家公司生產軍工用品。大股東有 80% 的股份，想要以 7 美元的價格收購其他所有股份。
當時，公司的營運資金是每股 10 美元。我持有的股票不多，大概 10 萬美元左右，我反對大股東收購。有個律師說：“我可以處理這件事，我不收你的錢，我就是想阻止他。”
這位律師就提起了訴訟，起訴大股東要約收購的方式有問題，他在紐約州的法院勝訴了。這個大股東在紐約州的高級法院提出上訴，最後以 3 票對 1 票勝訴。
這個大股東對我一個做保險的朋友說，要告我騷擾。我就持有 10 萬美元的股票，要遭到騷擾的起訴。我不想惹這個麻煩，就賣給他了。
後來，就按照他提出的 7 美元成交的。當然了，當時雷根 (Ronald Reagan) 政府上台了，軍工股大漲，我想這個大股東一定賺了不少。從心理上講，我不願意惹官司，有些人不當回事，不過我覺得很不舒服。
我其實不是總把做錯的事放在心上，要是賣了的股票後來漲了很多，我也不去想。我覺得我最不想犯的錯誤就是和不太道德的人打交道。
有個人公開出售一家公司的股份，但是沒在證券交易委員會 (SEC) 註冊。雖然他被抓起來了，但是賺了幾百萬，出獄後過著奢華的生活。這個人雖然從股市裡賺錢了，但我不想和這樣的人打交道。我們要和好人來往。不過，我真不知道我最大的錯誤是什麼。
Q：你覺得亞洲的投資環境怎麼樣？特別是正在進行工業革命的中國。
許羅斯：對這個問題，我的觀點很明確。我不買外國公司，這不包括加拿大，我買過一些加拿大的公司。
總體而言，我希望得到保護。我覺得世界上大多數國家沒有美國這樣的證券交易委員會，很難判斷它們的上市公司。有些公司，內部人士知道的消息更多，他們會利用內幕消息交易。
我寧願買美國公司，因為我瞭解美國公司。我不瞭解外國公司，包括中國的公司。不瞭解的話，我買了會很不放心。
巴西就是個很好的例子。巴西把一家美國石油公司收購了，他們想收購就收購。買股票能得到保護，我才覺得放心。
我也不買歐洲的公司，因為我不瞭解，特別是它們的年報是德語或法語的。我還是傾向於買美國公司，這不是說我就是對的，只是因為我瞭解才放心，不瞭解就不放心。
Q：你前面講到了知道何時退出一筆成功的投資很難。能不能給我們講一個你做得很成功的一筆投資。怎麼才能知道什麼時候賣出？你是所有的一起賣出，還是在上漲過程中分批賣出？
許羅斯：問得好。我想說我不知道什麼時候賣出。我覺得，基本上一隻股票 50 美元買入，漲到 100 了，就比較脆弱了，我可能會賣出，因為已經翻倍了，我不想操心。
不過，我們是分批賣出，最好不要在一個價位全部賣出。我可能會在 85 賣出一部分，具體要看持有了多長時間。我們一般持股三年左右，不頻繁買賣。
我們買的時候對持股多長時間大概心裡有個數，持有等待的時候就讀財報，跟蹤公司發展的怎麼樣。我喜歡賺錢，但我沒有一個公式說要是從 50 漲到 100 就賣了。
持股期間要觀察，要知道，股票也會下跌，漲得太高就比較脆弱了。50 買的，漲到 100，你說我不賣，然後又跌到 50，你就會覺得自己很傻，沒賺到錢。所以，我一般在上漲的過程中賣出。
Q：根據你的經驗，一隻股票最多可以占多少部位？
許羅斯：這要看你有多少錢，或者希望在一隻股票上投多少錢。我習慣分散投資，我過去持有 100 多檔股票，這樣一隻股票上占的資金不會太多。
這麼說吧，要是一隻股票非常值，你真的非常看好，可以投入 20% 的資金，我不會超過 20%。必須要限制投入的資金量。如果管理別人的資產，最好不要搞得那麼緊張，可能降低比例，投入 10%。具體還是要看對自己的判斷有多少信心。
另外，我覺得還有一個問題不能忽略，這就是如果你感覺整個社會都瘋狂了，例如，科技股泡沫的時候，人們把科技股炒到了天上，這時候就很危險。
我讀過一本珀金斯先生 (Perkins) 寫的書，他在書裡講的是泡沫。我覺得他說得有道理。於是，我就做空了幾隻股票。我一般不做空，因為我覺得做空的感覺很難受，做空是拿本金冒險。
不過，珀金斯的書寫得不錯。班傑明•葛拉漢1951年第三版的《證券分析》也絶對是本好書，建議大家讀一讀。
Q：時間差不多了。我想再問你最後一個問題。在過去 50 多年裡，你在投資和生活中獲得的最重要的經驗是什麼？
許羅斯：我覺得最重要的是誠實。只要誠實，很多問題都迎刃而解。不知道你對這個回答是否滿意。我從誠實中得到很多好處。不做虧心事，不怕鬼敲門。
《雪球》授權轉載
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