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產業
2009 年 4 月，貴州遵義的茅台股東大會，還沒有成為中國投資者的奧馬哈，但也已經吸引了一眾投資者和基金經理。
他們眼裡放著光，只想尋得一個答案：貴州茅台（ 600519-CN ）發生了什麼？ 7 年上漲接近 30 倍的股王，兩個半月跌去 23% 。
而市場調查研究茅台鎮，除了酒香之外並不能獲得什麼。市場調查研究完茅台的基金經理和投資者，還沒有走出茅台廠就掏出了手機，選擇了一鍵賣出。在此之前，基金經理們在一個季度創紀錄地減持了茅台 7.24% 的股票。
此後，茅台管理層和投資者開啟了長達十年的相愛相殺。
產業流傳：做五糧液需要資金，做茅台需要關係
2013 年，貴州茅台經歷了最冷的一個冬天，曾經“一瓶難求”的茅台，在一向銷售大熱的春節量價齊跌，不少菸飯店三天都賣不出去一瓶。
很多人把茅台的滯銷歸罪於 “三公” 消費的一紙禁令和塑化劑風波，殊不知，時任茅台集團董事長袁仁國的政策為這場終結白酒黃金十年的危機埋下了伏筆。（編按：三公經費是指中國大陸財政撥款支出安排的出國費、車輛購置及運行費、公務接待費這三項經費。由於這三項費用的濫用涉及中華人民共和國黨政機關的公費旅遊、公車消費、公款吃喝等不良行為，故為社會普遍關注。）
1998 年，袁仁國剛上任茅台股份總經理時，接手到的是其實是一個爛攤子，茅台兩個季度銷售量不到 700 噸。袁仁國上任之後，立馬對行銷渠道進行市場化改革，精挑具備政務關係的經銷商作為團購渠道的特約經銷商，並在一個銷售區域設置多個經銷商避免個別經銷商話語權過大。短短十年間，經銷商 148 家發展到 900 多家。
在擴大渠道和銷售隊伍的同時，對茅台踐行漲價政策，飛天茅台 01 年出廠價僅僅 218 元，十年後的 11 年上漲到 619 元人民幣，市場價達到了當時頗為離譜的 2000 元人民幣。
自此，茅台已不是一瓶酒。出廠價和市場價之間隱含了 1000 多元人民幣的巨大價差，巨額的利潤都湧入了瘋狂擴張的經銷商。當時，產業內有個說法：“做五糧液（ 000858-CN ）需要資金，做茅台需要關係”，很多銷售點的供貨渠道對外是對外保密的。這顯然是不正常的市場。 這極其容易把陽光下的企業收益變成灰色的個人收益。
馮柳：過大的價差導致瘋狂的市場行為、扭曲需求
11 年底，對於茅台要上調出廠價的傳言，曾在茅台股票上賺過大錢的 “茅台 03 ” 馮柳，發出了自己的冷門思考。（編按：「茅台03」為 中國百億人民幣私募基金-高毅資產董事總經理馮柳 在網路上的 ID）
馮柳認為，好的價差可對渠道產生良性推動，幫助產品滲透進而加強消費擴大需求培養，再反過來推動價差的堅挺，但是萬事皆有度，過大的價差會導致瘋狂的市場行為從而扭曲需求。馮柳當時迴避了茅台管理層放任漲價背後的利益關係，單純戳穿當時的茅台就是泡沫下的價格幻覺。
在馮柳作出判斷之後，中國中央“八項規定”大刀揮下，政務消費渠道被切斷的茅台，三年內不僅市場價格從 2299 元人民幣跌到了 888 元人民幣的谷底，而且股價調整了近 70% ，更有囤貨 1000 箱的經銷商斷銷損失近 2000 萬元人民幣。
直到 14 年貴州茅台原副總經理房國興，被指控利用職務便利為他人牟利。此時，已經不是“價值”投資者們投資腰斬的問題那麼簡單了，不乏投資者對於茅台管理層背後是否蘊含“利益輸送”產生懷疑。
袁仁國促進販售渠道扁平化發展
手中下金蛋的雞眼看就要被自己掐死，袁仁國深刻認識到深度綁定政務消費這條路是走不通的，於是開始轉戰商務消費及個人消費市場。不僅拓展了茅台酒的品類，還嘗試茅台於電商的探索，不斷促進渠道扁平化發展。
或許是茅台管理層的積極轉變，中國國內頂級投資人段永平看到了茅台蘊含的契機，在茅台 180 元人民幣左右開始買入茅台。當談到茅台與管理層的腐敗問題時，段永平認為茅台和腐敗並沒有直接的關係，減少公款短期內確實會減少茅台的銷量，但公款消費不應該是茅台消費的大頭，茅台之所以被人喜歡，因為它是特別好的酒，喜歡的人自然會喜歡喝。
當時，對茅台飽含信心的不僅只有段永平，更有易方達中小盤的掌管者張坤，在目前 7 年 5 倍公募王者的“光輝”背後，曾經一度業績不振，原因就是重倉了茅台。
在張坤的眼裡，茅台在 2013 年遇到的問題是需求側的斷崖，但在供給側並沒有人替代它，它還是中國白酒的第一品牌。大家想的是，三公需求佔一半，這種需求沒有了。如果只看一年，這是對的，是核心矛盾。但如果看十年，這就不是核心矛盾，東西好不好才是核心矛盾。
15 年前，茅台管理層和投資者雖有所裂縫，但不難看出，茅台還是能為投資者做出改變，但接下來呢？
2018 年，李保芳成為茅台集團新任董事長
2018 年，茅台迎來了重大的人事變故。
李保芳接任袁仁國成為了茅台集團新一任董事長，而袁仁國的去向未知，令人不禁遐想。
隨後李保芳大砍經銷商，並不斷擴大直銷渠道建設，特別是對於商超及電商加大直投力度。在雙十一那一天，茅台僅僅用了 14 個小時就實現了銷售額的破億。不過，線上上被搶爆的同時，茅台官微發佈公告因利益輸送問題撤銷電商負責人聶勇的職責。
而在先前，茅台因為業績不及預期剛經歷了跌停，再加上電商負責人的利益輸送問題，此時的茅台分外扎眼。 18 年來，茅台一直接受到投資者們的質疑，包括毛利率連跌四年的問題、產能跟不上消費的問題以及預收帳款下滑明顯的問題。而此時茅台電商負責人的革職更是將投資人們的質疑推向了高潮。
18 年來，茅台一直接受到投資者們的質疑，包括毛利率連跌四年的問題、產能跟不上消費的問題以及預收帳款下滑明顯的問題。
在眾多言必稱茅台的投資機構彰顯出葉公好龍氣質的同時，景林對茅台的看法還是頗為樂觀的。景林資產高雲程解釋了茅台三季度業績不及預期的原因是去年三季度與上期相比成長 100% ，基數較高，而這個跌停是由於市場情緒脆弱，對未來悲觀的氛圍下形成的。茅台供求關係並沒有變化，只是季度間的業績有不平衡性。
高雲程表示並不會因為茅台三季度少賺了 20 億元人民幣利潤，而四季度或者明年會多賺 20 億元人民幣利潤，就把公司打 75 折出售。
茅台集團成立行銷公司，市場：有 2 利空因素
半年後，袁仁國落馬，茅台管理層呈現出大觀園式的複雜。然後茅台衰事不斷，收到證監會對於茅台設立行銷公司是否形成金額較大關聯交易的問詢函。
投資者們開始質疑茅台堂堂一個兆市值的上市公司，為何不能自己賣酒卻要設立一個銷售公司。這背後是否涉及了利益輸送的問題。
而茅台集團成立行銷公司，市場認為有兩個利空：
- 一是集團蠶食鯨吞渠道利潤。茅台的渠道扁平化將由茅台集團主導，渠道的豐厚利益，也將被茅台集團完全搶走。
- 二是未來茅台漲價動能枯竭，差價越大，集團利潤越豐厚。 [2 ]
面對市場的熱議，長期堅持持有茅台的但斌也發微博表示，茅台成立行銷公司對茅台酒漲價不會有任何影響，但是本屬於股份公司收回的酒本卻受影響。
茅台成立財務公司統籌使用帳面現金，導致股東利潤減少
在投資者們的深挖下，茅台帳面上 1120 億元人民幣的現金並沒有拿來購買理財，反而成立了一家財務公司統籌使用。而財務公司的設立，直接導致的問題就是股東獲得的利潤發放股利減少了，而集團可能會佔據更多的利息收入。
而此時，長期持有茅台，大賺 100 億元人民幣的聰明資金（市場上盛傳是李錄）“某資產管理(香港)有限公司-客戶資金(交易所)”開始大舉減持貴州茅台。
茅台管理層開始充分發揮茅台這個搖錢樹的作用，隱晦的轉移了茅台的利潤，而這部分錢的去處，或許是用於改善貴州債務格局，或許又是別的用途。茅台管理層與投資者小股東的矛盾已經開始激化，但問題被隨後茅台飛漲的股價所掩蓋。
2020 年 貴州茅台為貴州大輸血、參與建設
2020 年 6 月 10 日，茅台如期召開股東大會，這也是原貴州省交通運輸廳廳長高衛東接棒李保芳成為茅台集團董事長主持的首個年度股東大會。
戲劇化的是，一改“售酒”的慣例，改為搭售包含飛天茅台、生肖酒和各系列酒的大禮盒。匪夷所思的捆綁銷售遭到投資者們的一眾吐槽。
令投資者最為不解的是，貴州茅台開始“陽光下”大開大合地輸血給貴州，從憑機票換購 2 瓶廉價茅台帶動貴州旅遊島，再無償劃轉 4% 的股份到貴州國營資本營運公司，從花 600 億元人民幣大筆投資基建項目到擬發行 150 億元人民幣債券用於貴州高速公路的股權收購。
這兩天，貴州茅台捐贈 5.46 億元人民幣轉向建設習水縣習新大道建設更是神來之筆，似乎股民手裡的股王隨意呼之即來，揮之即去。
10/25 貴州茅台 Q3 財報出爐，業績低於預期、大股東減持
10 月 25 日，貴州茅台三季報出爐，茅台業績略為低於市場預期。
其中 2019 年四季度新進的第三大股東貴州省國營資本營運有限責任公司，在三季度減持套現 280 多億元人民幣。同時，貴州金融控股集團有限責任公司已經在三季度退出貴州茅台前十大股東之列。
貴州茅台對於管理層和投資者的天平已經徹徹底底傾向於管理層的一邊。
茅台逐漸成為貴州經濟發展的投、融資平台
貴州確實是一個神奇的地方，在這里平平無奇的小鎮可以拖欠教師 5 億人民幣的工資款，一年財政收入幾億的小縣城可以花幾百億人民幣去投資建設，肩負離譜的債務，飽受外省的質疑卻不妨礙貴州培育出茅台這樣一隻會下蛋的雞。
而如今貴州茅台已經變得不是一瓶酒，可能也變得不是那個一心只為投資者帶來永續收益的股王，現在的茅台愈發成為貴州經濟發展的投融資平台。今天，貴州茅台大跌 4.22 個點，成交額高達一百多億人民幣，彷彿是投資者對於管理層近期操作最大的宣洩。
固定收益型投資者常常調侃貴州城投債最牢不可破的城投信仰，真的出現問題，也可以去遵義搬茅台抵帳。
地方財政利用優質上市公司的獲利能力，為自己反哺輸血，不可謂不是一種好的融資方式。而且，上市國營企業本身俱備帶動社會發展的責任，而現在很多省份也面臨了貴州一樣的問題，茅台也成為了別省學習的樣本，例如山東兗州煤業也開始併購集團資產。
但是，地方國資（編輯：國家出資企業）不能過於短視而一味地與投資者背道而馳，管理層和投資者只有成為“夫妻”，伉儷情深，才能使得企業對地方、對社會價值最大化。
在土地財政愈發不可維繫的今天，審視過去的茅台，我們可以看到一個完美的地方財政樣本。而未來，管理層若不珍惜手中這只會下金蛋的雞，茅台終有一天會跌落神壇。
參考資料
- 時評：“利益輸送”成謎，茅台為何自背罵名。
- 茅台 1 天沒了 850 億！更有大股東被投訴侵犯上市公司利益，私募巨頭但斌也發話，發生了什麼？ ——中國基金報
- 貴州茅台 換屆和激勵問題是關鍵
風險提示
市場有風險，投資需謹慎。文中觀點不對市場走勢構成任何保證，歷史業績不保證未來表現。提及產業不構成任何推薦，境外市場及個股情況僅供參考。
《36氪》授權轉載
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