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投資
Antero Resources (“Antero”) 是一家獨立的天然氣勘探與開採營運商，在天然氣儲存豐富的 Marcellus 地區擁有約 46.7 萬英畝氣田， Utica 地區擁有約 15.7 萬英畝氣田。
在過去七年中，管理層不斷增加公司在 Marcellus 和 Utica 的天然氣田儲備，而上述兩個地區是世界上成本最低的天然氣盆地之一。即使在 3 美元的天然氣和約 45 美元的 WTI 價格，Antero 的低成本使它依然能夠處於財務健康的狀況。
AR 作為一家上游油氣開採公司，其利潤和股價很大程度上受天然氣和石油價格的影響。同時，AR 還擁有從自己公司剝離的 AM 公司 58% 的股權。 AM 的業務包括收集和壓縮，水處理和處理等。目前 AM 的市值超過 60 億美元，AR 持有的 AM 股權價值大約36億美元。
公司的業務和產業狀況
石油天然氣產業毫無疑問是個週期產業。在產業景氣的期間，公司賺得盤滿鉢滿；而在產業低迷的時候，財務報表差的公司被迫低價拋售資產以維持生存，而資金雄厚的大公司則會趁機收購低廉的公司和資產。
因而，投資能源企業一定要考慮產業週期的因素。在景氣頂部，能源公司的利潤很高，PE 很低，但是這時候往往是賣出的時候；而在低迷時期，能源公司的經營慘淡，PE 很高，這時往往卻是買入的時機。當然，只看 PE 太簡單粗暴了。我們還是建議要綜合分析，包含公司的競爭力、盈利能力、資產狀況等。
AR 是低成本的頁岩氣生產商。一般來說，能源產品是無差異的商品，投資者不會因為產品是一家知名公司生產的就願意溢價購買。因而，能源公司往往只能搞價格戰，因此低成本的生產商就具有非常大的優勢。
沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Wal-Mart) 的創始人山姆·沃爾頓 (Sam Walton) 說過，只有買的便宜，才能賣的便宜。對於能源公司而言，那就是只有生產成本低，才能在價格戰中取得好成績。
能源公司要獲取低成本優勢往往只有兩個途徑：第一，優異的地理位置。油田分佈在海上和陸地上。一般來說，陸地油田的開採成本低於海上油田。同時，不同陸地的油氣開採成本差距巨大，好的地點能夠帶來非常大的優勢。第二，規模經濟。規模經濟很重要。當一家公司的規模達到一定程度之後，公司的邊際開採成本就會下降，這會讓公司獲取豐厚的利潤，同時公司可以採用最先進的技術進一步降低成本。
Antero 擁有地理位置非常好的天然氣田，即 Marcellus 和 Utica 。從上圖我們也可以看到，這兩個地點也是美國最大的天然氣生產基地。公司的頁岩氣勘探成本很低，2016 年的勘探成本只有 $0.52/Mcfe (每千立方英呎)。公司預計 2017 年其生產成本大約在 $1.55-$1.65/Mcfe，這裡的生產成本指營運支出、採集壓縮和傳送成本以及生產稅。同時，Antero 謹慎地購買了現有儲備的相鄰地塊，在 Marcellus 和 Utica 建立了連續的陸地地塊。
這讓公司可以提高其營運效率。Antero 已經累積了一個非常大的低成本天然氣儲備：截至 2016 年 12 月 31 日，公司擁有 46.4 Tcfe 3P 儲量，15.4 Tcfe 確認的儲量，足夠以 2017 年的開採速度開採 15 年。
過去幾年 AR 的開採成本也很低。不考慮天然氣儲備的消耗、折舊、攤銷等，公司過去三年的平均生產成本大約 $1.9 每 Mcfe，而 2016 年則只有 $1.84/Mcfe。即使天然氣的價格保持在 3 美元的水平，公司仍然能夠達到盈虧平衡。
公司管理層很厲害
AR 的產能成長很快，從 2013 年 IPO 以來到 2016 年，天然氣產量從 458MMcfe/d 成長到了 2144MMcfe/d，成長了 368%。公司的氣田儲備成長了 20.3 萬英畝，3P 儲備從 27.7 Tcfe 成長到 46.4 Tcfe。
從 2010 年到 2016 年，公司的氣田儲存年成長達到 67%。公司過去幾年相對比較激進的發展業務，產能成長很快。同時，氣田儲備也大幅度成長，未來如果石油天然氣價格回暖，公司的盈利將能夠迎來爆發性成長。
健康的資產負債表
在目前低迷的油氣市場下，公司的財務非常健康，幾年內沒有破產風險。公司在 2021 年以前沒有大額的債務到期，AM 股權和對沖頭寸的利潤已經足以支付公司債務。
長期債務列表
AR 值多少錢合理呢？
由於 AR 所處產業的週期性很強，很難估計哪一年的盈利水平是正常的，然後給出一個 PE 倍數進行估值。我認為更加合理的方法是分別估計各塊資產的價值進行加總。
- 公司持有的 AM 股權價值
AR 目前持有 59% 的 AM 股權，AM 目前公司市值大約 60 億美元，這部分股權價值約 36 億美元，我們打個小折扣，給予 35 億美元的估值。
- 公司的對沖收益
AR 把自己 2018 年和 2019 年的產能 100% 對沖了。我認為這是個非常明智的決定，不完全是因為這部分對沖已經產生了非常高的收益，而是這能保證公司在短期內不大受市場干擾，能夠心無旁鶩的把營運做好。這部分對沖目前的價值大約 20 億美元。這部分利潤是隨時可以變現的。
- 公司在 Marcellus 和 Utica 兩塊氣田儲備的價值
公司目前在 Marcellus 擁有 46.7 萬英畝的氣田儲備，在 Utica 擁有 15.7 萬畝的儲備，合計 62.4 萬英畝的儲備。在公司的資產負債表上，這兩塊氣田儲備的價值為 122 億美元。那麼，這個價值合理嗎？
在 2017 年 2 月份，EQT 以 5.27 億美元購入 4.41 萬英畝的 Marcellus 的氣田。按這個收購價格，每英畝的價格大約 1.2 萬美元。按這個估值，公司的天然氣田儲備大約 75 億美元。公司認為自己的天然氣儲備的價值高達 154 億美元。我個人認為 75 億美元是很保守的估計。
這樣算下來，公司這三塊資產的價值大約 121 億美元：即 35＋20＋75＝130 億美元。
目前公司的長期債務為 48 億美元，除去債務，公司的價值大約 82 億美元。
目前公司的市值大約 70 億美元。看起來非常有吸引力，而且這是清算價值。同時，要知道我們用的是非常保守的估值方式。一方面，公司認為自己的天然氣儲備價值達到 154 億美元；或者按公司歷年投入收購天然氣地塊的成本計算，這些地塊也超過 120 億美元，遠高於我們保守給予的 75 億美元的估值。
考慮到公司目前產能達到 2144 MMcfe/d，比去年同期上漲了 22%。預計未來公司的產能每年能夠以 20% 左右繼續成長。公司目前的天然氣盈虧平衡點大約在 3 美元左右。不考慮公司的對沖頭寸狀況，如果，天然氣的售價能夠提高 0.5 美元，那麼按目前產量公司每年的收入會增加 4 億美元左右。對於一個市值只有 70 億美元左右的健康公司，這是非常有誘惑力的。
AR 投資摘要
- 公司目前估值很低，比清算價值還低；
- 公司資產負債表健康，幾年內沒有大額債務到期，沒有破產風險；
- 公司是低成本的天然氣生產商，目前盈虧平衡點大約在 3 美元左右的天然氣價格，未來盈虧平衡點有可能繼續小幅度下降；
- 管理層執行力較高，產能和氣田儲備快速成長；
- 公司管理較為謹慎，幾年內的產出都已經進行對沖，同時在目前低迷的市場下，公司開始降低資本支出，過去三個季度的營運現金流已經能夠支付資本支出；
- 公司 2016 年 4 季度回購了大約 64 萬股股票，回購價格大約 26 美元。
《雪球》授權轉載
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