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市場
站在 2022 年初回頭看，能看到最多的就是意外。全球意外的經歷了 2 年多的新冠疫情；美國意外的通膨創下 40 年新高；中國的 GDP 成長意外的落到跟美國一樣，甚至低於美國；美股股市意外的不斷創新高；金價意外地直逼 2000 ⋯⋯。那麽 2022 年又會發生什麼？
一、通膨是個長期問題，也是個無解的問題
包括美國聯準會的中央銀行家們，其實也沒有預想到通膨會如此嚴重。實際上美國聯準會在 2021 年下半年還比較鴿派。 2021 年 11 月美國聯準會宣布 Taper ，也就是所謂的縮減購債，過程大概是先縮減放水規模——再開始不放水——再開始抽水。美國聯準會的中央銀行家們還相對比較樂觀，說通膨是暫時的。他們也沒有想到通膨已經成為一個長期問題。為什麼呢？
第一個原因是人口結構的變化。人口老齡化正在以不可遏止的趨勢發生，這一趨勢意味著總需求在以逐步的、不可遏止的趨勢在減弱，而且沒有新的技術創新。
第二個原因是全球都步入實現碳中和的進程。碳中和的核心是要約束化石能源的使用，改用新能源，要減少碳排放。當然限制化石使用、短期之內又找不到替代的能源，就導致以石油為代表的大宗商品價格的居高不下。大宗商品價格無解的，只能是透過調整自己的貨幣政策然後去部分解決。
第三個原因是跟疫情、全球化的逆轉有關係的供應鏈中斷。
所以通膨問題可能是個長期的問題。如果回顧過去 20 年或者 10 年的情況，就會發現今天我們處在一個全球通膨從低位進入到高位狀態，然後會高位運作若干年。這一情況即便是用最複雜的經濟模型去預測，也很難說的特別清楚。但是站在目前，考慮到幾個主導因素，結論是：可能通膨是個長期問題，它不會因為今年美國聯準會收縮流動性，馬上就會解。
二、美國聯準會的收縮不能解決目前的通膨問題
通膨有點像股票市場，高通膨形成之前，人們可能並沒有那麽強的預見力。比如很難預見到 2020 年下半年，是整個中中國大宗商品從低價格週期進入高價格週期的一個時間窗口。再比如最近油價都漲破 100 了，但在 2020 年下半年以前也沒有預見到。所以不要用上帝視角去看問題。更多的是事後去發現然後去適應，而不是事前預測。預測本身的只是提供一個參照和基準，而每次都說的對，那不可能的。
現在看來大宗商品價格已經進入高價格週期，而且持續的時間會比較久。有很重要的一個理由就是油價上漲了，一旦它進入從低價格週期進入高價格週期，它不會馬上結束。再考慮到各國進入碳中和時代，大宗商品價格所謂高位運作可能會持續的時間會比較久。而大宗商品又是現代工業體系的基礎原材料，基礎原材料上漲意味著物價居於高位，就是一個相對確定的一個事件。從 PPI 傳遞到 CPI 也是相對來講確定性的事件。
而原油的供需矛盾短期內是無法解決的。想讓 OPEC 擴大產能，沒有可能。過去的經驗顯示，一旦油價進入到高價格的週期，石油生產國不但不會擴產，反而會稍微少生產一點、少出口一點，因為財政收入夠用；一旦油價進入低價週期反而擴大生產，因為要完成財政平衡。
現在就是一個高油價週期了，大宗原材料價格的上漲可能是一個相對長期的問題。從這個角度來講，單憑美國聯準會收縮流動性、升息，並不足以應對這一次通膨問題。
一般來講需求拉動通膨。但這次的通膨既有需求通膨，比如美國政府發錢給老百姓，老百姓要買東西，這是有需求擴張；但更重要的原因來自於生產端收縮，而且這種生產端的收縮想重新進入擴張是比較難的。所以美國聯準會的收縮不能解決目前的通膨的問題。短期還是看不到油價從高價格週期進入低價格週期的可能性。
第二、這次通膨還有供應鏈中斷的問題。 2021 年很多出口企業特別是海運企業表現特別好，因為運力緊張，不少國家出現了用工荒。供應鏈中斷產生了一系列的問題，這些問題是美國的中央銀行家們在踐行所謂 MMT 理論、印鈔放水的時候始料未及的。
供應鏈的中斷它不僅僅是因為疫情，還有全球化的逆轉。2022 年還會如此嗎？目前看是存在很大變數的，因為國外有序的在放開，中國的政策到底會如何去應對新的新冠疫情還不明確。
第三、當然了這一輪通膨跟放水有很大的關係。中國人民銀行的去年二季度貨幣政策執行報告，有一個專欄專門講到 “ 為什麼這一輪通膨起來 ” ， “ 為什麼 2008 年以後全球都刺激沒有出現嚴重的通膨？ ” 後來得出一個結論叫做，廣義貨幣供應成長過度偏離名義 GDP ，這個話翻譯過來就是水放太多了，閘門開太大了。
第四、還有中美貨幣經濟週期背離的原因，在這種背離的背後反應了在國家關係發生變化的時候，在貨幣領域的一種大的博弈——美國要應對通膨問題，中國只要解決經濟下滑問題、經濟下行壓力過大問題。對中國而言通膨不是特別大的問題，真正要防止的是美國應對通膨帶來的對全球金融市場動蕩，導致大量資金外流這種情況。
三、制裁會惡化通膨
一般來講地緣政治熱點事件對油價的影響相對來講都是短期的，對市場相對影響也是短期的。它是一種情緒，主要要考慮到歐洲和美國要加大對俄羅斯的經濟金融制裁，這是會影響石油市場的。因為制裁會影響到俄羅斯石油天然氣的投資，沒有持續的投資就是沒有生產，價格就上去了，而俄羅斯又是石油大的產出國。
美國聯準會前任主席、也就是現任財政部長耶倫女士也在講，對俄羅斯的制裁它會造成油價上升，會惡化全球通膨問題。所以制裁可能會持續的對於國際石油市場產生影響。另一個方面油價的走勢還要看金融市場對於全球經濟復甦的這種預期，要看需求、也要看市場對於供給和需求之間的匹配。
四、美國聯準會的相機抉擇
美國聯準會的貨幣政策目標也發生了一些變化，現在很難搞清楚美國聯準會的政策目標。美國聯準會在政策目標方面，經歷過金融穩定、就業優先、物價和就業雙優先，也經歷過通貨膨脹目標制，現在美國聯準會的所謂貨幣政策目標，我個人認為美國聯準會跟中國央行的政策目標差不多，就是多重目標。
中國央行的四大目標：就業、物價、國際收支、經濟成長。和歐洲央行相對比較堅定的堅持通貨膨脹目標制不同，美國聯準會在多重目標裡頭相機抉擇，走一步看一步。如果說去年它還更強調就業經濟成長，那麽今年更強調通貨膨脹。
如果說通膨是一個長期問題，那麽美國是不是會進入到沃爾克時刻？上世紀 80 年代，保羅・沃爾克擔任美國聯準會主席期間，為了抗擊通膨大幅提高利率，把利率提高到兩位數，結果是通膨下滑了，但經濟也衰退了。
鮑威爾作為美國聯準會主席，他會走保羅・沃爾克路線，還是葛林斯潘路線，現在沒有定論。我們覺得他會走一個中庸的路線。什麼中庸路線呢？他現在表現的更像沃爾克非常鷹派，但美國聯準會的升息，一旦導致經濟衰退、失業率的再度上升，美國聯準會只能再度緩和政策；如果能控制通膨，同時經濟表現不錯，它可能會繼續堅持。當然也有可能通膨也沒控制住，經濟又衰退了，這是最壞的情景。
五、提高通膨容忍度
總體來看 ，既然解決不了通膨問題，就只能提高對通膨的容忍度。學界也在探討，過去美國聯準會的通膨目標是 2% ，現在是不是可以提到 4.5% 。如果說升息會導致經濟衰退，失業率上升，重新回到寬鬆的狀態，那你只能提高通膨容忍度，這也意味著央行的目標再次發生變化。
六、縮減資產的過程可能比較慘烈
美國聯準會從 2021 年 11 月份以來，已經進入到了 Taper 的階段。 2013 年美國聯準會實際上也有一輪 Taper 甚至出現了緊縮恐慌，全球資產大跌。
美國聯準會去年 11 月份官宣 Taper 的時候，我們認為這一次它可能預期管理做的比好，會有一個量變到質變的狀態。剛開始資產波瀾不驚，但是進入四季度以後，很多股票跌幅都比較大，市場開始對美國聯準會的 Taper 做出反應了，甚至有人說美國聯準會已經開始不太在乎華爾街的意見。美國現在有 Taper 的委員現在出身華爾街的人不多，和原來確實不太一樣。
這一輪的所謂縮減資產的這個過程可能是比較慘烈的。
實際上歷史上美國聯準會經歷過幾次升息週期，都是無視華爾街的訴求的，它畢竟還要從美國全局考慮問題。簡單來說股民不要太把自己當回事，覺得會引起中央銀行的足夠重視，其實並不會。美國聯準會歷來如此。
我相信美國聯準會也在走一步看一步。目前來看說美國聯準會對於資產市場的關注排在後面，它對於通膨更關注。
七、金融市場預期差
假定美國下定決心抗通膨，那麽會發生什麼？
在鷹派的表態之下，美國聯準會預期 2022 到底會升息 6 次。第一次到底加 20 個基點、 25 個基點、還是 50 個基點，甚至 100 個基點，是需要觀察的。目前市場的一致預期是會加 50 個基點。如果最後的結果是升息 25 基點，那是美國聯準會呵護市場；如果加 100 個基點，可能情況超出預期。實際上是金融市場的預期差的問題。
但總體是收縮的狀態。這對於投資者而言，在寧可信其有不可信其無的狀態之下，市場會覺得利空是利空、利多也是利空，就整個風險偏好下降。
八、人類進入貨幣水世界
我經常講人類其實進入到一個貨幣水世界。中央銀行透過釋放流動性去解決經濟問題，可能是各國或早或晚的選擇。
歐洲上一輪的升息引爆了歐債危機，隨後不得不進入新一輪量化寬鬆，疫情以後也是如此；美國在 2008 年金融危機也進行了比較長的量化寬鬆階段，隨後收緊，引發了全球資產價格的暴跌。疫情以後，全球進入到所謂現代貨幣理論（ MMT ），簡而言之這一理論就是兩條：
第一條：在金融市場出現流動性危機的時候，中央銀行應當義無反顧的為金融市場提供流動性，這一觀點認為財政赤字貨幣化，或者債務貨幣化，是不得已，也不得不做的事情。
第二條：財政部門要給老百姓發錢，也就是美國在疫情以後做的事情。
按照傳統的這個理論，放水不解決問題，但現在的問題是放水不解決問題它也只能放水，會造成新的問題但總比不放水好，這就是我們今天所處的貨幣環境。
有人說會造成資產泡沫，但總比金融市場的崩塌要好；給老百姓發錢比起來總比他沒有錢出現社會問題要好，這就是很多人支持 MMT 的理由。
當然對於中下層、中低收入群體來講，財政赤字貨幣化那可不是什麼好事，那意味著他們和富裕階層，也就是持有資產的階層之間的差距離會越來越大。這就是今天全世界都陷入到的 “ 囚徒困境 ” 。明明知道這樣不好，但是短期也只能這樣做，別無選擇。當然也有人提結構化改革，但結構化改革是很難的。有一句話叫做，問題從來不是被解決而是被遺忘的。
九、合成謬誤
在應對通膨這個問題上，似乎全球央行都有共識，英國和美國表現得更激進一些，歐洲表現得更穩健，中國現在暫時還沒有通膨之虞。在這種情況之下集中會產生什麼呢？合成謬誤，也就是每個人幹的每一個步驟都對，最後可能結果是錯的。
前段時間樓繼偉和美國的前財長鮑爾森有一個對話，講得特別好，他說現在應該協調，大家至少坐下來商量商量。 2008 年的時候鮑爾森是專門到中國，跟中國協商如何協同一致，共同應對那一輪的次貸危機和全球金融危機。但這一次沒有協商。如果各大央行各幹各的，會加劇了全球的政策不協調性。
甚至可以說，如果從市場推演的角度來講，全球貨幣政策的這種合成謬誤，幾乎很難避免，中國恰恰要在這種情況之下，開啟一個相反的貨幣週期，這就是中國的難點，中國要能夠抵禦住全球升息潮、亦或者說全球流動性的退潮，這畢竟是會透過貿易渠道、金融市場的渠道對中國市場形成影響。
當然中國的政策主要根據中國經濟運作的情況來決定，要達到穩成長、穩定總體經濟大盤的目的，但是也不得不考慮外圍的情況，這就是我們今天面臨的一個悖論。過去中美兩國出現貨幣、經濟週期錯位的情況也有過幾次的，但總體梳理下來似乎沒有共性，比如某類資產一定如何如何，因為它表現差異很大，受影響的因素也很多。
十、世界進入搶蛋糕模式
可以這樣說整個世界進入到了一個分蛋糕、搶蛋糕的模式。過去的二三十裡頭雖然很多國家都從全球化中受益了，比如美國和中國，但是很多國家的境況是變差的，歐洲一些已開發國家的人均 GDP 水平都是出現明顯的下降，也可以這樣說全球的利益分配出現了嚴重的不均等。
在這樣一個大的背景之下，貨幣的情況確實有諸多不確定的因素。但是也有幾點共識：
- 第一個全球的分蛋糕、搶蛋糕可能持續時間比較長，要等待下一輪技術革命。
- 第二個就是全球通膨現在看，可能是個較長時間的問題，而不是個短期問題。
- 第三個人類其實進入到一個貨幣洪水階段，這是由人口結構、碳中和等相關問題決定的，是個長期問題。
總體來說， 2022 年美國主要防通膨，中國主要防止經濟衰退；美國貨幣政策收縮、中國貨幣政策寬鬆；美國向左、中國向右。在這一場景下，不確定性和風險更大。在這種情況之下，從投資的策略上來講，要高度地重視風險、高度地重視各種黑天鵝和灰犀牛。從大的投資策略的方式看，應該改變所謂從上到下的投資策略，因為今年總體上不確定性太多了。要真正去找CP值比較高的，仍然在景氣賽道裡頭，能夠有業績和成長性的公司。
十一、科技龍頭的大幅下跌，可能是修正
美國聯準會升息是否會導致整個科技泡沫的退潮乃至破滅，這其實是業內確實是在探討的問題。 2000 年的時候全球經歷過網路泡沫的退潮，最後生存下來都成為網路巨頭，是一個極其艱難、亦或者說需要一個運氣極好的狀態。
美國股市連漲了十幾年，上漲的主要是以大型網路公司為代表科技龍頭股，它們當然會退潮，甚至說會遭遇估值業績的雙殺，因為整個水位下降，意味著估值可能不會給那麽高了，亦或者說很多機構會獲利了結、落袋為安，這是正常的狀態，是不是會導致整個美國的網路泡沫徹底破裂？
我個人覺得不會。如果說網路泡沫破滅，是會有大幅度的下跌，去修正在過去十幾年裡頭連續的上漲，這是有可能的。
但是創新驅動，包括網路公司本身的叠代，是沒有停止的。
如果說有的網路公司，無論是流量，還是業務模式都到了天花板，那可能這個公司真的沒有什麼價值，可能未來十年的高點都見到了。但那些透過自己的技術叠代，它新又進入到更高的緯度的公司可能重新會受到追捧。所以主要看它的科技驅動能力，它的創新能力是不是能夠引領整個全球這一類公司進入新的賽道、進入新的模式。
我不認為美國聯準會這一次進入升息週期會導致整個網路科技，或者科技創新這個泡沫徹底破裂大崩潰。但是會出現很多公司，遭遇戴維斯雙殺的情況。
《虎嗅網》授權轉載
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