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經濟
大家好，我是股乾爹的 Sean，這是一個充滿財經知識以及貓咪的頻道，希望能讓投資成為大家的乾爹。俄羅斯出兵烏克蘭，出乎大部分人的意料之外，也因此搞得全球金融市場人仰馬翻，有關這件事情的一些想法，我也已經在 Facebook 分享過幾次，情況只能說是瞬息萬變。不管如何，希望這樣一場戰爭早日結束，避免傷及更多無辜。根據過去幾次的經驗，地域性的戰爭對於股市的影響是相對暫時的，美國跟這二個國家的貿易關係以及金融資產曝險也都不太高，但是因為俄羅斯跟烏克蘭都是原物料出口大國，因此這場戰爭對於原本已經很嚴重的全球通貨膨脹問題，可能是雪上加霜。
今天我想跟大家分享的，是我讀到某間歐系投資銀行的一篇研究報告，探討聯準會到底應該如何打擊通貨膨脹，短短二頁的報告，言簡意賅相當精彩，是我今年目前看了最有感的一篇報告。
通貨膨脹＝大問題
大家都知道通貨膨脹現在是一個很嚴重的問題，上週公布的一月份 core PCE （核心個人消費支出物價指數） 年增5.2%，1983年4月以來最高，這個是聯準會使用的通膨指標，也就是所謂通貨膨脹2%的基準指標。目前Goldman Sachs高盛、Bank of America美國銀行、JP Morgran摩根大通這三間主流美系投資銀行，官方預測都是聯準會將會在接下來七次會議都會升息一碼。
三月到底該升息一碼還是二碼也一直都是一個很火熱的爭辯，三月二日、三月三日，主席Powell將會在國會進行半年一次的貨幣政策報告，Humphrey-Hawkins Testimony，預計他會給予強烈的暗示到底是一碼還是二碼。但是就算最後他們只升息一碼，也只是因為他們不想要讓市場覺得他們在著急、或者是對於通膨失去控制，而不是因為通貨膨脹不嚴重。
除了連續在今年接下來每次的FOMC會議都升息一碼之外，聯準會到底還能夠做些什麼呢？升息對於打擊通膨在這一次效果到底會不會好呢？Credit Suisse瑞士信貸的短天期利率策略主管 Zoltan Pozsar在2月16日出了一篇很精彩的報告。我不知道大家記不記得，我在第20集聊到 overnight reverse repo隔夜逆回購的時候，就曾經 quote過 Zoltan 的報告，如果你還沒有看過，連結在右上角。在加入Credit Suisse 瑞士信貸之前， Zoltan 曾經在New York Fed紐約聯邦準備銀行、IMF國際貨幣基金以及US Treasury 美國財政部工作，所以你可想像他就是「貨幣」的專家。而且我一直覺得他是一個 thinker，就是會去觀察以及思考一些當下發生的現象，把這些資訊消化之後發展出自己獨立的觀點，就算是在華爾街投資銀行的研究部門，這也是一個非常難能可貴的技能，這一篇報告老實說非常短只有二頁，但是非常精彩我看完之後一直想跟大家分享，接下來我就會用自己的話、配合上一些背景知識跟大家聊聊 Zoltan 的觀點。
過去打擊通膨的方法
美國上一次通貨膨脹問題嚴重的時期，是1965年到1982年，這段時期被稱作是Great Inflation大通膨時期，接近20年的時間美國都被通貨膨脹而困擾著， 這中間的原因參雜了很多當時的時空背景、二戰後美國開始追求就業最大化、美元與黃金脫鉤後貶值、總統Lyndon Johnson時期的高額預算赤字、1973年石油危機等等，都是當時造成美國長期處於高通貨膨脹的原因之一。
這一段時間，美國的失業率以及通貨膨脹年增都非常高，我們在第30集停滯性通膨曾經聊過這件事情，如果你還沒有看過，連結在右上角。別忘了，國會給聯準會的政策目標是，就業最大化以及穩定物價。現在如果通貨膨脹過高、失業率也高的話那聯準會基本上是綁手綁腳的，如果要升息打擊通貨膨脹，那麼就面臨經濟放緩失業率升高的困境，如果降息促進經濟成長，失業率下降，但是那通貨膨脹就更一發不可收拾。美國政府自己在這段時間也嘗試過很多其他的措施，看能不能在不打擊經濟成長，也就是不增加失業率的情況下控制通貨膨脹，穩定物價，但都沒有收到太好的成效。
最後在1979年7月，當時的美國總統Jimmy Carter任命了Paul Volcker成為了第十二任的聯準會主席。那個月的消費者指數年增是超過11.3%，失業率大概在5.7%左右。為了打擊通貨膨脹，Volcker做了很多不同於以往的事。從前以及現在的聯準會，升息、降息，他們試著控制錢的價格也就是fed funds rate 聯邦基金利率。然而Volcker覺得這樣似乎不夠有效，因為他們不知道到底要多高的利率才能夠把通貨膨脹壓下來，傳導到物價也不夠有效率，1979年10月6日星期六他們召開了一場臨時FOMC會議決定 target 銀行在他們這邊準備金的數目，基本上，他們決定控制在外流通錢的數量，而不是價格，因次他們讓價格也就是fed funds rates的區間擴大，當時原本的fed funds rate區間是11.25-11.75%，0.5%寬的區間，這一次直接調升到11.5%-15.5%，變成4%寬。後來 fed funds rate更一度達到20%，當年利率市場的波動非常大，很多時刻Paul Volcker刻意不與市場溝通，刻意製造不確定性，唯一確定是他讓你知道他們打擊通貨膨脹的決心，不會因為政治力介入而改變。
Paul Volcker上任前四年，美國就出現了二次recession 經濟衰退，第一次在1980年的一月到七月，第二次在1981年的七月到1982年的十一月，在這段期間失業率最高在1982年飆升到10.8%，但是最終，Paul Volcker也成功地把通貨膨脹打了下來，1983年7月消費者物價指數年增只剩2.5%，要知道，1980年3月的高點可是14.8%。
我們現在回頭看，Paul Volcker是歷史上最被尊敬的聯準會主席之一，他的繼任者 Alan Greenspan 在一次訪問中稱Volcker是史上most effective 最有效的聯準會主席，因為他帶領了美國走出了15年的Great Inflation 大通膨時代。但是你可以想像當初他瘋狂升息的時候，也同時也把美國帶入二次經濟衰退，因此社會大眾對他非常不滿。沒有人想要20%的利率，大家一度以為自己永遠無法買房，建商寄沒用完的木頭給他，汽車經銷商寄賣不出去的車鑰匙給他，農夫開拖拉機到聯準會大樓附近繞圈抗議，很多政治人物也不斷地公開批評他的所作所為，但是最後他頂住了各式各樣的壓力，藉由控制系統裡流通的錢的數量，讓利率狂升，先把美國打入recession 經濟衰退，但最後也終於成功的結束了美國的Great Inflation大通膨時代。美國在接下來數十年再也沒有遇過嚴重的通貨膨脹問題，直到這一次。
打擊通膨又不造成經濟衰退
40年後的今天，我們又遇到了通貨膨脹的問題。回頭看看美國在1960年代到1980年代的經驗就知道，一旦通貨膨脹發生了，聯準會就進入二難，到底要顧失業率也就是經濟成長，還是要打擊通貨膨脹。當初的經驗就是，在失業率與通貨膨脹中間搖擺了十幾年，沒有決心，通貨膨脹永遠無法解決，最後還是得靠Paul Volcker下猛藥，暫時不要管失業率，一次把美國經濟打到衰退，通貨膨脹的問題才能獲得解決。這也是很多人今年比較悲觀的原因，因為他們覺得，根據過去的經驗，通貨膨脹要下來，美國經濟必須先進入衰退。
Zoltan 的意思是呢，時代不同了，現在的聯準會在政治上來說很難做到這一件事情。合理嘛！今年十一月有期中選舉，現在大家都抱怨通貨膨脹，Biden也希望就由打擊通貨膨脹提高他的支持率。但是如果解決通膨的方式是把美國帶入經濟衰退，那民主黨也不會選的比較好！所以該怎麼辦呢？
Zoltan 先定義了聯準會的目標，那就是在不造成經濟衰退的情況下，打擊通貨膨脹，而且在政治上要正確，所以對最好對於富人的影響較大，對於中下階層的人影響較小。通貨膨脹我們可以分成「商品價格」的通貨膨脹 goods inflation 以及「服務價格」的通貨膨脹 service inflation。
首先我們來看商品的部分，如果我們希望商品的價格下降，那麼我們就必須增加供給或是降低需求。供給那端聯準會能做的事情比較少，海運運費、缺晶片這種事情，應該會隨著疫情減緩而緩解，但是需要多久時間誰也說不準，也不會立即消失，聯準會升息也幫不了忙。聯準會能做的比較是在需求端，想辦法減少需求，那就是想辦法升很多次息，讓經濟放緩，甚至造成經濟衰退，失業率大增，在一個疲軟的經濟下，人民連工作機會都是個問題的話，商品的需求以及價格自然會下降，但是現實層面考量，因為有政治上的壓力下，這在目前看來很難做到。
那我們再來看服務端的通貨膨脹 service inflation，這裡面有房租、以及其他的服務。影響房租最大的因素是房價，至於一般服務的價格高升現在最主要是因為薪資高漲，薪資高漲的原因則是因為供給不足，簡單來說就是沒有人要來做這些工作。所以要如何解決缺工？ Zoltan 說了一個很簡單但是很少人願意討論的事實，那就是他認為如果要增加服務的勞動力供給，也就是說更多人願意來做這些工作，這個世界需要的是資產價格下降，簡單來說股市、房市、加幣貨幣要下跌。
利用資產價格的下跌來解決通貨膨脹的問題，這是一個聯準會從來沒有做過的事情。Paul Volcker以前的路數，是把利用控制在外流通的錢的數量，把經濟打到衰退，失業率高漲，在那種情況下不管是商品還是服務，需求自然下降，價格也自然下降。但是Paul Volcker 的時代他們沒有target過資產的價格。 Zoltan 現在的想法是，如果讓經濟陷入衰退在當今的政治環境裡不是一個現實的選項，那麼也許聯準會應該創新一點，開始target資產的價格，像是房市以及股市。如果房價下跌，租金便會下跌，如果股市下跌，那麼大部分的少年、中年股神開始發現自己賺不到錢，就願意回去工作，勞動力就會增加，薪資成長就會下降，那麼服務端的通貨膨脹自然就放緩。這甚至是符合社會正義的，因為如果資產價格下來，對於有錢人的影響會比較大，所以還同時縮小的貧富差距。
但是 Zoltan 特地強調，他不是認為聯準會應該讓市場崩盤，但是他們應該讓市場修正，讓市場波動加大。房市修正、股市修正、幣市修正，波動加大，大家開始炒房、炒股、炒幣賺不到錢，或是不覺得自己能全職做這個賺到錢，自然就會回去工作。增加資產價格波動的方式其實也很多種，他說聯準會可以三月不跟大家溝通直接升息二碼、取消會後記者會、隔天直接縮表500億美金，這些都不預先暗示，直接執行以後才告知市場。Paul Volcker的聯準會就是這樣，他們跟現代的聯準會不一樣，不會把話跟你講清楚，他讓你自己去猜，fed funds rates也可以在一個很寬的區間裡上上下下，因此資產價格的波動很大- keep the market guessing！
今天的聯準會
聯準會雖然在去年轉為鷹派，但是跟一月7.5%的消費者物價指數年增相比，Powell的聯準會總讓人覺得覺得決心不夠、動作很慢，有一種皇帝不急、急死太監的感覺。第一，我們現在居然連QE都還沒有結束，聯準會最後一次購債將會在3月9日，印鈔40億美金。第二，儘管市場上很多經濟學家都認為聯準會可以在三月一次升息二碼，宣示打擊通膨的決心。但是聯準會目前看起來沒有這個意圖，可能是擔心這樣讓自己看起來太廢，引起市場恐慌。第三，紐約聯邦準備銀行 (NY Fed) 2月14日發表了一篇研究報告，認為疫情之後，當下的短期通貨膨脹對於長期通膨預期的影響比以前低，基本上就是認為現在通貨膨脹雖然高，但是可能不會傳導到長期通貨膨脹預期。骨子裡，他們可能還是認為通貨膨脹是暫時的。聯準會遲遲不願意採取更激進的表態以及更快速的貨幣緊縮立場，一方面也許有政治上的考量，另一方面可能要賭供應鏈的問題緩解之後，通貨膨脹能夠自我修復。但是代價可能是，如果沒賭對，到時候美國的經濟要付出更大的代價，道理很簡單，越晚開始打擊通貨膨脹，他就會越根深蒂固，你就要花越大的力氣。
Zoltan 這篇報告提供了一個想法，如果到了下半年，我們發現簡單升息個三到四碼，通貨膨脹還是下不來，供應鏈緩解的進度又沒有預期的快，我們還是離2%的通貨膨脹目標非常遠，聯準會又因為期中選舉不願意打擊需求端，也就是不願意緊縮貨幣到一個會讓經濟衰退的地步，開始從資產價格以及波動加大的角度著手，做些什麼讓房市以及股市修正的確是一個有趣的想法。這跟從2008年以來，聯準會做的事情是背道而馳，但畢竟現在打擊通膨的急迫性遠高於經濟成長。如果資產價格修正，波動加大，不是崩盤喔，不會影響到經濟成長，但是又能讓租金下降、讓更多人發現炒股賺不到錢回去工作的話，最後能達成薪資成長的放緩，那麼未嘗不是一個非常創新的通膨解法。至少我看完了以後覺得常有道理，你覺得呢？歡迎留言分享你的看法。
回到股市這代表什麼？講白話一點，基本上就是說今年股市也許很難創高，因為如果資產價格像去年一樣一直上漲，大家繼續炒房、炒股、炒幣，沒有人要去工作的話，勞工短缺導致薪資不斷成長，最後通膨就很難解決，這是聯準會不樂意見到的。所以大盤很可能就是上上下下，就修正以及反彈中度過，這其實跟我們在第49集看了1994年以及1999年一次升息超過二碼的歷程也是相互呼應的。
今年我聽到一個前輩講的一句話我覺得很棒：他說今年的行情將會是跌出來的，也就是要先跌，才會有很猛的反彈。上週五，道瓊工業指數上漲超過800點，Financial Times 說這是創下2020年底以來最大單日漲幅，道瓊工業指數何德何能？其實就單純是因為俄烏戰爭先跌了一波而已，跌的猛、反彈更猛。對於我們主動投資者來說，就是不要隨意追高，或是在持有你今年看好的產業股票的同時，適度的在某些時刻做好避險，至少我個人今年會抱著這種心態交易囉！至於聯準會，會不會如同 Zoltan 所說的，最後發現慢慢升息打不下通膨，而刻意引發某種程度的資產價格回擋呢？雖然這件事情史無前例，我個人覺得這套論述是相當有邏輯的，值得我們留意以及思考。就讓我們繼續霧裡看花，大膽的假設、小心的求證吧！
《股乾爹KuKanTieh》授權轉載
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