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投資
Robert Robotti 是 Robotti＆Company 的總裁兼投資長。Robotti＆Company 自 1983 年來開始從事證券業務。Robotti 專門在週期性產業中，尋找週期蕭條時期低估的證券，並且以自己紀律性由下而上的分析方式感到自豪，他擁有 Bucknell University 的碩士和 Pace University 的會計 MBA 學位。研究範圍涵括特殊情況 (Special Situations) 、能源產業和住家建築業。
我們最喜歡的 Robotti 採訪，是他今年早些時候與 Value Investor Insight 進行的訪談。這是所有價值投資者都值得一讀的內容。
以下是採訪的摘錄：
我這麼說可能有失公允，但你的投資似乎更偏重在產業週期的改善，而非個別公司的進步。是這樣嗎？
Robert Robotti：當我在 1980 年代初期開始工作時，因為我是一位會計師，所以傾向買進公司資產負債表相較看來便宜的股票。我買進很多便宜股票，並發現很多股票便宜的原因，在於它們是劣質的公司，不能創造足夠的的報酬率，因此無法證明公司本身的帳面價值是合理的。這通常使它們成為糟糕的投資標的。
但我發現，投資於折價但由優秀資本配置者營運，或屬於可以理解並處於景氣循環低谷中的公司，這個方法則是有用的。因此這是我們花最多時間在的地方。
並非我們不投資擁有自身特殊問題的公司。例如我們談過的 Skechers (SKX) ，這間鞋業零售商擁有一項非常熱門的產品，但後來熱度消失，並造成大量存貨堆積，並有智慧財產權的訴訟纏身。在這種情況下，我們認為這檔股票是折價許多的，就算獲利僅是微微的復甦，就能提供很大的股價反彈空間。如果要證明買進這檔股票是合理的，我們不得不更加深入了解鞋業零售中的時尚與潮流趨勢，並知道 Skechers 是否有能力創造下一個熱門產品，我們或許就不會買入了。
若和 2009 年我們觀察住家建築業相比，當時美國單一家庭建築開工數目約為 45 萬棟，算是一段期間的歷史新低，而且美國人口正顯著快速成長。身為一位投資者，我可以很確定這房屋開工數並非新常態，因此買入像是 Builders FirstSource (BLDR) 或現在的 BMC Stock Holdings (BMCH) ，我們認為這些公司將受惠於住家建築業的復甦。比起確定 Skechers 的產品是否能達成目標，我對自己做住家建築業的這種投資方式更有信心。
投資於深度週期性股票，有一項重要的技巧，是要避免那些不能度過週期性低谷的公司。關於這點有什麼建議嗎？
RR：我有以下幾點建議。其中之一是，我們試圖找出具有一定程度差異化的公司，這使它們能夠在整個週期中發展壯大，並在週期衰退中大幅提高競爭地位。我們曾提到 Subsea 7 (SUBCY) ，這間公司負責複雜的深水鑽井項目工程、設計和施行，是全球最大的工程服務提供商。
我相信它的專業能力，使它在深水工程市場具有差異化和可持續性的競爭優勢，深水工程在能源業探勘花費的開採和生產預算比例也正逐漸提高。公司的規模和資產負債表，使其在循環低點時，相對於其他競爭者的苦苦掙扎，反而有機會進行投資。這個結果讓它成為一間是有週期性盈餘變化，但仍在成長的公司，使我們在週期循環中有很多便宜的時機點可以買進，不需承擔和較無差異化的大宗商品公司一樣的風險。
第二點是，我會把投資公司股價變為零的可能性，視為計算的一部分。查理·蒙格 (Charlie Munger) 曾說過，投資必需考慮上漲和下跌的的可能性這一事，如果一檔股票有可能歸零，但也有機會上漲 5 倍以上，那麼這就是一筆可接受的投資。我同意他的說法。
當我在 2009 年第一次投資 Builders FirstSource 時，公司正遭遇困難，每年虧損 5000 萬美元。但我認為公司的業務和資產負債表足夠穩健，應該能夠使其渡過最糟糕的週期，然而還是有機會股價會歸零。不過如同我們的許多想法一樣，我們認為股價可能再上漲好幾倍。如果事情變得非常糟糕，我們預計公司增資將會稀釋我們的股份，但因為我們的安全邊際夠大，即使發生這種情況，我們也會平安無事。這情況真的發生了，公司流通在外股數後來增加了兩倍以上，但我們的報酬率一直很好，而且也仍相信還有很大的上漲空間。
能與我們分享你正在觀察的公司，以及你如何產生投資想法的嗎？
RR：我們經常在已經成熟的產業中找到新的投資點子。我們因為投資 Builders FirstSource 而投資 BMC ，我們有 BMC 15% 的股權，而我在 2012 年至 2015 年期間也擔任董事會成員。因為擁有這兩家公司，讓我們學到了各種房屋建築產品的知識，其中之一引起我們注意的是定向纖維板 (oriented strand board,OSB) ，這是用來替代膠合板來蓋房子的原料。
OSB 的市場供過於求，使供應商價格和利潤下滑，但我們預計隨著建商需求的改善，以及新產能不太可能出現，情況將會改善。接著，我們開始尋找會受惠於 OSB 價格回升的公司，最終因而投資了 Norbord (OSB) ，該公司的股價非常便宜，Brookfield Asset Management 擁有此公司超過 50％ 的股份。在 2015 年與大型競爭對手合併後，也大大提高了其在市場的地位。
我認為，儘管股價已經從低點回升許多，但很多建商的股票仍值得注意。單一家庭住房開工數應該會從目前的水平急劇上升，許多供應商並不會增加任何額外的產能。
因此與普遍的看法相反，我認為至少在未來的幾年裡，由於我們目前所處的低基期，很多這些供應商比較不會受到負面週期的影響，而且資本支出不會太大，因為可用產能也不多。這或許會影響到他們的評價，但即使沒有重新評價，他們也能產生大量的自由現金流。
我們的點子，通常是找出與產業相關的主題。例如，由於北美有大量可低成本開採的天然氣，加上出口困難，我們相信天然氣價格會繼續維持低價，並與未來十年的全球能源價格關聯性消失。那誰會從中受益呢？就是稍後我們將會談到的 Westlake Chemical (WLK) ，它 70％ 的股權由內部人持有，並能產生可觀的自由現金流進行聰明的再投資。該公司相對於全球其它高成本的競爭者，有很顯著的競爭優勢。
你的投資期間通常多久？
RR：當進行新的投資時，通常需要兩三年的時間，但我們需要足夠的安全邊際，以預防我們的時機判斷錯誤，我們經常判斷錯誤。當我投資建築商 FirstSource 時，我認為美國單一家庭住房開工數，將在 2014 年恢復到 40 多年的平均水平，會超過 100 萬棟。我仍這麼相信，但現在已是 2017 年，卻還沒恢復。
我們持有很多股票很長的時間。例如 SubSea 7，我持有約 20 年了。該公司股價從去年 3 月份至今上漲了 50％。但當我們再觀察它潛力的時候，我們認為在未來三年內，該公司的獲利水平將回升至每股盈餘(EPS) 3 美元。
這比 2014 年高峰時的 2.40 美元更高。自那以後，公司降低了業務的成本結構，結束了大量的資本支出週期，形成差異化聯盟，且看到一些關鍵的競爭對手退出市場。他們能夠運用獲得的大量資金支撐公司的成長。如果我們對獲利能力的預估是正確的，就算公司本益比僅是 10 倍，股價也會達到 30 美元。這可能需要比我們預期的時間更多，但以目前的價格來說我們仍有不錯的年化報酬率。
長期持有是我們的優勢。當接收到新的資訊，我們仍然專注於維持原有觀點，我們的額外分析證實需要保持耐心是必需的。在我們過往的投資歷史中，長期信念儘管在最初部位會虧損，但最終獲利時常高達兩倍以上。
這一切很困難，特別是當你管理別人的錢，保持靜態不變大家可能認為你對投資無知或判斷有問題。但我們認為保持耐心，其實是動態的積極決定，與買進或賣出同樣重要。
幸運的是，我們的客戶都與我們有一致的看法。你不可能僅擁有耐心和長期的看法，但客戶卻是極度缺乏耐心的。
你的估值是圍繞在正常盈餘能力，和運用正常乘數來估算嗎？
RR：當產業週期或趨勢發展符合我們預期時，我們會專注於分析在公司盈餘能力上。我不會說我們依賴“正常”的乘數。我們會希望能夠在正常的估值乘數下進行投資。
通常會期望在買進後，估值的乘數升高，但我們不需這樣才能找到吸引人的標的。
現金流折現模型 (DCF) 會為你的投資增加價值嗎？
RR：多數的時候不會。大多數 DCF 模型，你會估計好幾年的現金流，並且假設最終的營收跟成本成長率。但這在高度週期循環的企業中並不需要。因為你假設中的幾項數值若隨著週期性變動，這將對你計算的公司現值產生劇烈影響。因此這不是有用的方法。在許多情況下，我將這稱之為“刻意捏造確定性 (Deliberate Certainty Fabricating) ”模型。(編譯／Rose)
《ValueWalk》授權轉載
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