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投資
我最喜歡的策略之一仍然是班傑明・葛拉漢的 Net-Net 股票投資法，雖然聽起來我像是怪咖，但這個方法真的深得我心。不過這幾年來我已經跟它漸行漸遠了，因為現在的美股中很難找到優質的 Net-Net 股票，到最後我只能對選擇的股票質量妥協，僅簡單地遵循著 Net-Net 的策略就好。
Net-Net 股票在市場下跌時是最棒的投資標的，但美股現在並不是使用 Net-Net 投資法的最好時機。
我評估市場估值貴不貴的一種方法，就是簡單地看市場上目前有多少 Net-Net 股票，而我一年前做過這樣的評估，並發現當時市場並不便宜，當然有一些 NCAV 和 NNWC 股票，但沒有一個的價格是夠吸引人的。
在說明所有關於 Net-Net 的投資方法之前，讓我們先回顧一下一些基本知識。
什麼是 Net-Net
Net-Net 不只是便宜的股票，便宜股票的定義是股價低於內在價值的股票，Net-Net 股票則是那種被遺棄十年的股票，而這是一種價值投資方法，其股票估值純粹是根據其流動資產：
- 現金
- 應收賬款
- 存貨
- 扣除債務
事實上，葛拉漢會說這些 Net-Net 股價幾乎等於清算價值。以下是他描述該如何估算 Net-Net 股票價值的方法：
營運資本（流動資產減去流動負債）減去所有未包括在流動負債中的債務。
葛拉漢所描述的是 NCAV（淨流動資產價值）。你可以看到他談論的不是帳面價值，因為他把無形資產和其他非流動資產假定為 0，當人們提到 Net-Net，他們通常意味著 NCAV。 但我也會使用 NCAV 以及 NNWC，下方你可以看到兩者間的區別。
計算股票的 NCAV（淨流動資產價值）
計算 NCAV 的公式很簡單，邏輯是找出 NCAV 高於市場價格的股票：
NCAV＝流動資產 − 總負債
要獲得每股價值，只需要再除以稀釋後的已發行流通股數：
每股 NCAV＝（流動資產 − 總負債）／流通在外股數
葛拉漢購買 NCAV 股票的標準是，當股票價格為 NCAV 的 2／3 時買入。例如：如果每股 NCAV 是 10 美元，那麼當股票價格為 6.66 美元時，葛拉漢就會想購買。
計算股票的 NNWC（Net-Net 營運資本）
NNWC 是 NCAV 的親兄弟，但區別是 NNWC 是大拍賣清算資產的估值方式，NNWC 代表 Net-Net 營運資本，計算公式如下：
NNWC＝現金和短期投資＋（應收帳款 × 0.75）＋（存貨 × 0.5） − 總負債
然後除以發行股數，藉此獲得每股價值：
每股 NNWC＝NNWC／流通在外股數
NNWC 和 Net-Net 最大的區別是，NNWC 純粹只看流動和有形資產價值，不像 NCAV 有包括預付費用或遞延稅務，應收帳款價值也會被降低，因為可能收不回來；至於存貨則會以 50% 的折價來計算，反映這些存貨價值可能快速降低的可能。
舉例來說，當 Circuit City 這間公司進行清算時，公司的資產並不僅是以 10% 甚至 20% 的折價去拍賣。資產價格反而是折價了 50% 以上，因為它必須清算。然而，關鍵的差別是公司清算在市場上是非常罕見的，因為清算所需的相關成本很高，並且需要很長時間才能完成整個清算程序。所以 NNWC 更像是一個理論型的估值法，目的是要幫助你很保守的估值。
為什麼你要買 Net-Net 股票？
知道如何計算 NCAV 和 NNWC 是好事，但這有什麼意義呢？如果股價已經等於清算價值，那為什麼還要買它呢？這裡有一些原因，是我為何要買 Net-Net 股票：
- 非常容易估算價值
- 有穩定的低點支撐
- 大多數是簡單好理解的企業
- 沒有人想要
- 通常都是小型股
- 成交量小
我不是說所有 Net-Net 股票都是如此。我在買 Net-Net 股票之前，這些股票必須先通過一系列的標準檢查，但我喜歡的就是 Net-Net 總是這麼黑白分明。假設你找到了一個好標的，你的底部受到流動資產的保護，那你買的股票就擁有巨大的安全邊際。如果公司有其他長期資產，如建築物或海外現金，這些資產若可以解鎖的話，你就能得到意外的驚喜。
Net-Net 是一個罕見到你甚至不必了解產業或未來趨勢的策略，你可以只關注某單一企業，這樣就夠了。也就是因為它很簡單，所以人們反而都想避開它。舉例來說，當我購買弗里德曼工業（Friedman Industries Inc., FRD-US）時，它不是屬於 Net-Net 的股票，但他的底部有很好的保護，NCAV 在每股 7.29 美元，後來股票價格來到＄7.57，它的股價已經逐漸接近 NCAV。
無論是運氣還是巧合，你都可以看到 NCAV 正為這個陷入困境、但管理得當的公司提供一個底部支撐。你只需要每季關注 NCAV，確保沒有突然惡化的問題出現就好。
為什麼你不應該買 Net-Net 股票
然而，若要說你為何不應該買 Net-Net 股票，確實也有個很實在的原因。因為這些股價在 NCAV 或 NNWC 以下的公司，通常都正經歷一些嚴重的困難：
這裡列舉一些公司為什麼會成為 Net-Net 股票的原因。
- 失去了他們佔銷售額 95% 的主要客戶
- 管理階層私自挪用錢，侵蝕公司獲利多年
- 他們的主要產品是製作 CD
- 他們沒有營運業務
- 市場不相信他們的新藥將獲得批准
- 此列表將繼續下去…
確實，我們不需要逃避，它們就是一堆垃圾。我相信當你走進一家商店，看到一個桌子或一個小籃子裡的物品都被清倉拍賣。雖然所有東西都這麼便宜，但其中有 99% 都是沒用的東西，你為什麼會想要一個包裝被打開，而且還快要過期的切片起司呢？你幹嘛要一台緩慢且過時的筆記型電腦，而且鍵盤還少了一些字？這就是 Net-Net 給人的感覺，這方法絕對不適合每個人。
投資人需要一些獨特的個性，才能使用 Net-Net 投資法並發揮作用。比喻來說，會想購買這包起司的人，就是會用這些起司做個好的三明治，並賣給他的朋友，從中賺取利潤；或者是那種把筆記型電腦拆解開，銷售內部零件以獲得豐厚利潤的人。
如果你有以下特點，Net-Net 絕對不適合你：
- 不想要波動
- 想要盡可能長時間持有該資產，資產周轉率想要盡量低一點
- 不喜歡買小型股
- 不喜歡分析 OTC 股票
- 堅持主流思想
- 你必須看起來很重要
- 你想吹牛說，你發現了下一個 Google（GOOGL-US）、Tesla（TSLA-US）、Microsoft（MSFT-US）
這是完全正常的，因為找到一個適合你投資錢的地方是非常重要的。
購買 Net-Net 前的 7 個檢查清單
但如果你不局限於權值股，不介意 Net-Net，這裡有一個簡短的清單你可以遵循，以減少你買入吃 Net-Net 的風險。
- 維持在能力圈內
這是一個陳腔濫調，但它真的很重要，雖然你只需要專注於公司業務本身，但你正在看一個有很多麻煩的公司。所以，在你的能力圈內選擇會讓事情簡單一點。
- 別選中國股票
除非是阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）這種大股票，不然大多數中國股票還是不可靠，特別是較小型的股票，有很高的機會遇到詐欺，所以無需冒險。畢竟 Net-Net 的原意是要買便宜的股票，並降低風險，而不是找到你認為會上升 1,000% 的股票。
- 擁有有效的經營業務
遠離業務模式是完全過時的 Net-Net 股票，因為它的價值會逐漸被侵蝕。就算公司有穩固的資產負債表，但如果它的主要業務是印照片，或是用 CD 備份數據，請你先快逃吧。
- 低現金消耗率
確保公司有足夠的現金持續營運幾年，即使公司不斷虧損，去取得公司去年或過去 12 個月的自由現金流量（FCF），並除以公司在資產負債表上的錢。下面我再次舉 FRD 為例子：
在資產負債表上，他們有 1,080 萬美元的現金，過去 12 個月的 FCF 是負 540 萬美元，這是公司最後一次提交財報時的確切數據。
儘管當前市場條件嚴苛，本公司相信其經營和借款能力所能產生的現金流，受到強勁資產負債表的支撐，仍足以滿足未來 24 個月預期需要的現金需求。——2015 年第一季 10-Q
你可以對公司營運現金流量做相同的評估方法，並去和 FCF 比較看看兩者有多少差異。但如果可以，請堅持使用 FCF。你也可以使用過去 2 年的平均值，但是若取超過 2 年就不是一個好主意，因為你不會想要欺騙自己，讓自己誤以為目前情況比過去好。低現金消耗率會是你的安全濾網，很多資產價值都是跟現金息息相關，所以如果現金消耗率高，你會看到 NCAV 隨時間下降。
- 沒有債務或非常易於管理
尋找安全的 Net-Net 股票很重要，而債務正是大多數中小型企業的殺手。
當你認為一檔 Net-Net 是:
- 在主要經營業務陷入困境
- 虧損
你最不想要發生的是債務進一步壓垮他們。
- 無內部人出售持股
我想看到內部人士致力於挽救公司，想盡方法銷售它或從外部提升價值。當股票處於最低點時，內部人士還賣股就代表管理層不關心任何事情，他們只想在公司倒閉之前填滿自己的口袋。
- 股票回購
這點正巧和第六點相反，如果管理層明白他們公司的價格是低的荒謬，他們可以繼續回購股票，藉此增加每股價值，PRLS 這間公司從 2009 年有 1,810 萬流通在外股數，後來僅剩 270 萬股。
耐心等待葛拉漢的 Net-Net 股
葛拉漢在他的職業生涯中研究和測試了許多策略，有許多研究論文詳細描述了 Net-Net 的獲利能力，我甚至使用 Net-Net 來證明，你能夠用 Net-Net 來判斷市場高低。
而現在，我正在等待；其實，我已經等待了幾年。隨著不斷上升的市場抬升了所有公司的價值，Net-Net 公司也不容易尋找。持有 Net-Net 股票在一般到高估水平的市場中，確實是非常高風險的，但這類股票仍然不應該被忽視。
它不必佔據你的投資組合的很大一部分，但是當機會來臨時，你應該考慮將你的投資組合的大約 10～20% 的資金分配給 Net-Net。
根據我的調查，這裡有一些 Net-Net 股票，這主要是為了告訴你，目前沒有很多值得投資的 Net-Net 股票。（編譯／John）
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《ValueWalk》授權轉載
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