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經濟
2008 年金融危機發生後，美聯儲在短時間內把基準利率降到 0，並且在接下來的幾年時間裡連續推出了 3 輪量化寬鬆。拜這 3 輪量化寬鬆所賜，美聯儲持有的美國國債市值，從 2008 年的 4 千億美元上升到了 2018 年的 2 萬 4 千億美元左右。它持有的住房抵押證券（MBS），其市值從2008年的 0 上升到了 2018 年的 1 萬 8 千億美元左右。也就是說，僅通過量化寬鬆，美聯儲就向市場注入了近 4 萬億美元的流動性。
08 年金融海嘯後大灑錢，為何沒有發生通膨？
很自然的，在金融危機爆發後的頭幾年，市場十分擔心美聯儲的貨幣政策會導致惡性膨脹。比如有“末日博士”之稱的魯里埃爾·魯比尼在 2009 年 7 月撰文預測：國債收益率將顯著上升，通膨率也會超出眾人的預期。有“商品大王”之稱的吉姆·羅傑斯，在 2009/10年間多次接受媒體採訪時表示，政府公佈的CPI指數具有欺騙性，通膨率會有大幅度提升，並因此鼓勵眾人購買大宗商品來對沖通膨的威脅。
在今天事後來看，這些擔心通膨的專家們全都錯了。從 2009 年到 2019 年，美國每年的通膨率大約在 2% 上下波動，最低 -0.4%（2009年），最高 3.2%（2011年）。十年期國債的收益率，基本上呈現出一個逐漸向下的趨勢：從 2009 年的 4% 左右，逐漸下降到 2020 年 7 月的 0.6%。就是說，專家們擔心的高通膨根本沒有到來，更別提惡性通膨了。十年前購買債券的投資者，獲得了相當不錯的回報。
這種現象讓很多人感到費解。按照傳統的貨幣金融學理論，如果央行提高貨幣供給量，這些增加的貨幣供給，遲早會通過銀行系統被注入到實體經濟，並抬高所有的商品和服務的價格，導致通膨率的上升，甚至可能引發惡性通膨。在歷史上，有很多像魏瑪共和國、辛巴威這樣濫發貨幣導致惡性通膨的例子。
然而我們的現實世界，卻和教科書上的理論大相徑庭。這究竟是為什麼呢？沃頓商學院金融教授傑里米·西格爾認為：雖然從2008/09 年開始，美聯儲大幅度擴張其資產負債表，購入了數以億計的各種債券。但是這些央行提供的流動性，其實都留在了銀行的超額準備金里，並沒有被借出而流入實體經濟。
背後的主要原因是 08 年的金融危機讓監管者意識到銀行系統的脆弱。為了防止類似危機再次發生，各國政府都要求銀行大幅度提高存款準備金。2010 年通過的《巴塞爾協議III》，提高了銀行的資本充足率要求，引入了一系列流動性監管指標以加強對銀行的流動性管理。這些措施，都導致銀行的超額準備金大大提高，導致央行提供的貨幣沒有轉換成貸款注入實體經濟。
新冠疫情 QE 上線，與過去的不同點是？
2020年第一季度，為了應對突如其來的新冠疫情，世界各國政府和央行都採取了非常激進的財政和貨幣政策手段。比如美國國會通過了 2 萬億美元CARES法案，美聯儲將基準利率下調到 0~0.25 %，宣佈無限量量化寬鬆。歐洲央行推出量化寬鬆計劃 PEPP。日本政府分幾次宣佈推出總額達 1 萬億美元的應急財政刺激等。因此這一次，大家又都不免開始擔心起來：和 2008 年相比，今年的貨幣和財政刺激，有沒有本質不同？會不會產生完全不一樣的結果？
在傑里米·西格爾看來，2020 年的刺激方案，有一個新的特點，那就是政府和央行提供的流動性，實實在在的流入了實體經濟。舉例來說，美國的M1，即狹義貨幣供應，在今年 3 月到 5 月這短短兩個月間，上升了 25%。這個上升幅度非常驚人。2008 年雷曼兄弟倒閉後，在接下來的一年時間內，美國的M1貨幣供應上升了 15%~20% 左右，還不如今年的兩個月。根據FDIC的統計報告顯示，從今年 1 月份到 6 月份，美國各大銀行的存款賬戶里，增加了 2 兆美元。僅 4 月份一個月，銀行存款就上升了8,650 億美元，比 2019 年全年存款增加額還要多。毫不誇張的說，美國各大銀行已經被現金的海洋所包圍。
為什麼會一下子多出那麼多現金？這主要是因為，為了應對新冠疫情，政府推出了援助法案向個人和企業發錢（比如PPP），聯儲在市場上大規模購買各種債券，而有一部分消費者則開始增加儲蓄。他們要麼沒地方花錢（原來的度假、出行等計劃被延期或者取消），要麼主動存錢以應對新冠帶來的未來的不確定性。這些因素加起來，導致了銀行中存款的快速增加。
低利率時代，股市與房市成為資金去處
這個新現象，意味著什麼呢？讓我們來簡單分析一下。
第一、銀行的存款利息越來越低。
作為儲戶你不滿意？銀行他根本不差錢，不怕你把錢轉走。所以對於普通儲戶來說，現金的吸引力會越來越低，變得越來越”燙手“。他會選擇把錢花掉去購買商品或者服務，或者投入股市或者房市，以追求更高的回報。消費和購房會直接推高通膨率，而買股票則可能鼓勵企業擴大生產，間接推高通膨率。
第二、從歷史上來看，一個經濟體最後的通膨率跑多高，很大程度上取決於央行的容忍度和決心。如果央行看到通膨苗頭就及時升息，收緊銀根，那麼通膨率就比較容易可控。而如果央行對通膨採取容忍，甚至縱容的態度，那麼通膨率就可能持續攀升。
目前看來，各國央行的態度，似乎是樂見通膨率上升。舉例來說，美聯儲在近期表示，接下來如果要升息的話，需要通膨率上漲和失業率下降兩個目標同時滿足。由於目前通膨率僅在 0.6%左右，失業率又高達 10%左右，因此需要達到聯儲升息的條件的話，很可能需要等上好幾年。
聯儲也提到過一個“平均通膨率”概念。就是說，只要在一段時間內的平均通膨率可控，那麼即使暫時通膨率超過2%，也是可以容忍的。美聯儲對於澳大利亞央行的”收益率封頂“政策也非常感興趣，有意效仿。”收益率封頂“的意思，是隨時準備在市場上購買無限量政府債券，以保證債券的收益率不超過某一個目標價位。這其實也是一種量化寬鬆，目的就是將市場利率保持在低位，以持續刺激經濟增長。這些信息表明，美聯儲會容忍，甚至樂見通貨膨脹。
債務占GDP比重激增，政府舉債誰買單？
從政府的角度來說，借的錢越多，通膨就對它越有利。因為通膨可以拉低貨幣的購買力，其實就是相當於讓債權人補貼借款人。由新冠危機引發的財政和貨幣刺激，極大的拉升了美國政府的債務水平，同時由於經濟衰退導致GDP下跌，因此債務/GDP比率上升更快。根據惠譽的預計，到了 2021年，美國的債務/GDP比率將超過 130%，接近希臘在 2010年債務危機前的債務/GDP比率，甚至高於美國二戰時期的 120%左右的歷史高位。
要想把債務/GDP比率降下來，無非兩種方法：降低分子去杠桿，或者增加分母求增長。歐債危機的現實經歷告訴我們，去杠桿十分痛苦，很少有人會主動支持。因此更溫和的策略，是想辦法把分母做大。通過通膨率來提高名義GDP的方法，在不知不覺之中降低了政府的負債，更受政客的青睞。
歷史中總有相似之處，但從來不會重復。由新冠危機引發的全球流動性大增，再次引發關於通膨的討論。如果這一次的貨幣供應真的如西格爾教授所說，繼續快速推高M1的話，其帶來的乘數效應將是非常強大的。這種發展趨勢，對股票和房地產更加利好。對於想通過資產配置來提高回報的投資者，應該考慮到這種可能性，未雨綢繆，早做安排。
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