長期多頭不變，中期震盪難免

經濟成長未到盡頭，股市依然維持多頭

美國本波景氣步入復甦週期以來，截至 2018 年 3 月已達 104 個月，雖已逼近史上最長之 120 個月與第二長之 106 個月，惟經濟復甦是否到頂，並非由「時間長短」來決定，而應是觀察景氣反轉下滑的領先指標是否已經出現，這包含： 1. 美國殖利率曲線倒掛， 2. 美國重型卡車銷量觸頂反轉。 3. 台灣外銷訂單步入收縮週期。

截至目前，上述三項領先指標均未現身，隱含整體經濟成長仍處擴張階段，將支撐整體股市維持長多格局不變。

多空訊息雜陳，未來一季股市恐呈震盪整理格局

由於未來一季多空訊息雜陳，預期台股恐呈震盪整理的機率為大。多頭因子包含「中國手機需求開始回溫」、「半導體類股延續價值重估行情」、「美國聯準會升息利空出盡」。空頭因子包含「全球貿易戰」、「市場觀望 2018 年第一季財報」、「 A 股正式納入 MSCI 新興市場的資金排擠」。未來一季台股之合理高點 1 萬 1100 點 (約當 1.7 x PB) ，合理低點則為 9800 點 (1.5 x PB) 。

逢回增持「基本面相對強勁類股」與「高殖利率族群」

受惠中國手機開始回補庫存，以及高效能運算等多重應用將提供龐大商機，我們持續看好半導體類股，尤其專注於高速傳輸趨勢者。另我們看好下半年蘋果（Apple, AAPL-US） (APPL-US) iPhone 的新款 TFT 機種將因價格優勢而激發更多用戶的換機需求，因此在 TFT 新款機種滲透率較大的供應商將是首選。

非科技類股部分，我們則看好汽車零組件、塑化與金融類股。汽車零組件的焦點在於節能減碳與自動駕駛的長期趨勢；塑化類股則看好 PTA 與 ABS 的利差擴大潛力；金融股則相對看好受惠美國長期殖利率揚升之壽險類股。

另高殖利率成分股每年 4 月～ 8 月這段期間股價表現往往容易優於大盤，且相對大盤擁有平均 3.8% 的超額報酬，尤其在未來一季多空不明的環境下容易成為資金的避風港。

投資重點

我們研判股市依然維持長多，主因整體經濟成長未到盡頭，且景氣反轉下滑的領先指標迄今尚未出現，包含： 1. 美國殖利率曲線倒掛， 2. 美國重型卡車銷量觸頂反轉。 3. 台灣外銷訂單步入收縮週期。中期而言，由於未來一季多空訊息雜陳，預期台股恐呈震盪整理的機率為大，合理高點與低點分別為 1 萬 1100 點與 9800 點。

建議回檔佈局「基本面相對強勁類股」與「高殖利率族群」，包含：半導體 (專注於高速傳輸趨勢) 、蘋果 iPhone (專注於 TFT 新款機種) 、資料中心、汽車節能 (專注於節能減碳與自動駕駛) 、塑化 (專注 PTA 與 ABS) 、金融 (受惠殖利率揚升之壽險業) 、機器人、高殖利率族群等。重點個股共 20 檔。

經濟成長未到盡頭，股市依然維持多頭

美國本波景氣步入復甦週期以來，截至 2018 年 3 月已達 104 個月，雖已逼近史上最長之 120 個月與第二長之 106 個月，惟經濟復甦是否到頂，並非由「時間長短」來決定，而應是觀察景氣反轉下滑的領先指標是否已經出現，這包含： 1. 美國殖利率曲線倒掛 (如圖 1) ， 2. 美國重型卡車銷量觸頂反轉 (如圖 2) 。 3. 台灣外銷訂單步入收縮週期 (如圖 3) 。

截至目前，上述三項領先指標均未現身，隱含整體經濟成長仍處擴張階段，將支撐整體股市維持長多格局不變。

「美國殖利率曲線倒掛」已成功預測 1955 年以來美國共 9 次的經濟衰退，且可領先經濟正式步入衰退平均約 14 個月 (最短為 1973 年之 2 個月，最長為 2008 年之 23 個月) ，同時亦領先股市從高峰反轉約 2～18 個月 (最短為 1980 與 2000 年之 2 個月，最長為 1989 年與 2007 年之 16～18 個月)。截至目前，美國 10 年期殖利率仍高出 2 年期殖利率約 50～60 個基點。

過去 30 年來美國重型卡車銷量 (折成年率) 總能領先美國股市 (或景氣) 最高峰而提前反轉，主因重型卡車銷售代表著企業對未來景氣的看法。如重型卡車銷售量在 1999 年 11 月與 2006 年 12 月便見到高點，之後便發生網路泡沫與金融海嘯，領先約 5 ～ 6 個月。

「台灣外銷訂單步入收縮週期」亦可為做為景氣步入衰退或股市翻空的領先指標之一，且成功預測 1990 年以來 5 次的台股空頭。儘管 2 月份台灣外銷訂單年增率 (3 個月移動平均) 已由前月之 16.1% 降至 11.7% ，惟仍處於擴張週期不變，且立即轉為衰退的機率不大，此將支撐股市維持多頭。

圖 1：「美國殖利率曲線倒掛」為景氣衰退的領先指標之一 (左 Y 軸：美國 10 年債與 2 年債之利差 (百分比) ；右 Y 軸：美國 S&P500 指數 (點))

附註一：陰影區域代表 NBER 定義之美國景氣衰退期間。附註二：紅色圓圈代表美國負利率期間。資料來源：Bloomberg；凱基整理。

圖 2 ：「美國重型卡車銷量觸頂反轉」為景氣衰退的領先指標之一 (左 Y 軸：美國重型卡車銷售量 (千台) ；右 Y 軸：美國 S&P 500 指數 (點))

附註一：陰影區域代表股市進入空頭週期。附註二：重型卡車定義為車重超過一萬四千磅的車輛。資料來源：Bloomberg；凱基整理。

圖 3 ：「台灣外銷訂單步入收縮週期」為景氣衰退的領先指標之一 (左 Y 軸：外銷訂單年增率 (百分比) ；右 Y 軸：台股指數(點))

附註：陰影區域代表台股進入空頭週期。資料來源：TEJ；凱基整理

多空訊息雜陳，未來一季股市恐呈震盪整理格局

由於未來一季多空訊息雜陳，預期台股恐呈震盪整理的機率為大。

多頭因子包含「中國手機需求開始回溫」 (如圖 4) 、「半導體類股延續價值重估行情」 (如圖 5) 、「美國聯準會升息利空出盡」(如圖 6) 。

空頭因子包含「全球貿易戰」、「市場觀望 2018 年第一季財報」(如圖 7) 、「 A 股正式納入 MSCI 新興市場的資金排擠」(如圖 8) 。未來一季台股之合理高點 1 萬 1100點 (約當 1.7 x PB) ，合理低點則為 9800 點 (1.5 x PB) 。

中國手機庫存截至目前已調整 3～4 季，帶動全球整體 IC 設計廠的庫存天數已降至平均水準之下，配合年度新機發表，預期 3 月以後將有一波手機零組件的庫存回補潮。全球 IC 設計廠的庫存天數於 2017 年第四季已降至 68 天，低於 5 年平均水準之 71 天。我們預估 2018 年第二季整體安卓智慧型手機出貨量，應有季增個位數的水準，優於 2017 年同期的季減 12% 。

2008 年金融海嘯以來，半導體類股已發生過兩次的價值重估行情，第一次為 2013～2015 年的智慧型手機高速成長期，第二次為 2016 年開始，且延續到目前的行情，背後的驅動因子包含高效能運算、汽車電子、人工智慧、物聯網等。由於上述趨勢將提供半導體龐大的商機潛力，支撐半導體類股延續價值重估行情於不墜。

台灣外銷訂單的強弱通常可作為研判未來企業獲利調整方向 (上修或下修) 的領先指標，且通常領先約 3～6 個月。台灣外銷訂單年增率 (3 個月移動平均) 於 2018 年 1 月來到 16.1% 高峰後， 2 月已轉而下滑至 11.7% ，這隱含未來 3 個月台股企業獲利可能暫無驚喜，或暫無明顯上修的機會，而在缺乏此利多催化劑下，研判台股指數上漲空間有限，除非外部環境出現優於預期的表現。

中國 A 股將於今年 6 月 1 日正式加入 MSCI 所編制的新興市場指數，並納入 A 股市值之 5% ，屆時 A 股佔新興市場指數權重將由 0% 提升至 0.73% ，而台股將依照比例被排擠掉 0.09% (由 12.0% 降至 11.9%) ，且依據目前追蹤 MSCI 新興市場指數基金資產管理規模約 1 兆 5000 億美元估算，將影響資金分別流出台股約 13 億 1000 萬美元，占外資目前持有台股之 0.30% 。

儘管 A 股入摩已於 2017 年 5 月宣告，市場已有足夠時間消化及調整部位，因此 A 股入摩對台股短期實質影響有限，惟心理衝擊則難以估算。

圖 4 ：全球 IC 設計廠庫存在 2017 年第四季已來到低檔，增添 2018 年第二季庫存回補力道 (Y 軸：全球 IC 設計廠庫存天數 (日))