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投資
大家好，我是股乾爹的 Sean，今天是一個新的單元，就是跟大家分享我最近讀到的好書，中文書名叫做「進場的訊號」，英文原名其實叫做 The Long Good Buy，analyzing cycles in markets，是由高盛的全球股票策略分析師以及歐洲總經研究主管 Peter Oppenheimer 所寫的，在去年也就是 2020 年 4 月出版，剛好是在新冠肺炎發生之後。中文版則是今年 2021 年的 6 月上市。美股三大指數紛紛在 7 月 23 日創下歷史新高，我們台灣在 7 月 27 日也將調降為二級警戒。一邊投資一邊微解封的同時，防疫還是不要掉以輕心！ㄅㄧㄤˋ！
The Good Long Buy
作者 Peter Oppenheimer 在 1985 年以實習分析師的身份進入了這個產業， 2002 年加入高盛，在 2006 年被高盛任命為合夥人。在他 35 年的職業生涯裡，他看過了非常多不同的經濟週期以及市場週期。曾經通貨膨脹是一個很重要的全球總經議題，當年十年美國國債的殖利率是超過 10 ％的，然而，今天我們看到不但十年美國國債的殖利率只剩下 1.3% ，全球 1 / 4 的國債殖利率是負的，主要是在歐洲以及日本。他剛進入市場的時候，蘇聯甚至還沒有解體，因此他也見證了蘇聯解體之後，美國成為世界上唯一的超級強權的過程。同時，他經歷過網路剛開始發展的年代，到 2000 年網路公司泡沫化 dot-com bubble，一直到現在我們常討論的科技巨頭 FAANG 成為了全求主流。
Peter 的結論是，這個世界的政治、經濟、社會、科技隨著時間不斷改變，但是全球經濟以及金融市場的績效以及行為，似乎存在著重複的模式。 “ cycles ” 也就是週期。一方面，金融市場會預先考量經濟週期做出反應，另一方面金融市場的投資決策，也受到投資人的心理、情緒所驅使，這些都是金融市場會有週期性的原因。Peter 認為當我們身在某一個週期中的時候，知道我們現在正在週期裡的哪裡是很困難的，也沒有人能預測未來。
但是，他希望能提供一些實用的工具以及架構 framework，讓我們能更好的觀察我們身處的經濟週期以及投資週期，並能進一步提升投資的報酬。身為股票投資人，Peter 認為如果你能持股超過五年，並且能夠辨認出泡沫以及週期轉折點的徵兆，那麼你就可以享受「長期好投資」The Good Long Buy！
股市的週期
在美國，根據過去的經驗，儘管每個週期的長短不一，一般來說，一個完整的投資週期，其中包含了一個牛市以及一個熊市，平均的長度是八年。Peter 將這整個完整的投資週期簡化成四個階段，各自被不同的因素所驅動。Peter 並且用三個指標個表現來解釋這個階段的含義：股價、本益比 PE Ratio、以每股盈餘 EPS。
- 第一階段是絕望階段：Despair Phase。
這一個階段是股價從頂點跌到谷底的階段，就是我們常聽到的 Bear market 熊市。這一個階段股價的下跌，主要是被估值下修所驅動的，像是本益比，因為市場預期比較惡劣的總經環境，也預期企業的獲利能力會變差，儘管還沒有發生。 - 第二個階段是希望階段：Hope Phase。
這一階段是整個四個階段裡面最短的，這時候不管是股價或本益比都從谷底反彈，因為市場已經遇見了經濟週期即將達到谷底，儘管還沒有真的達到。在這個階段實際的總經數據以及企業獲利能力都還沒有反轉，但是他們變差的速率開始遞減，開始變差的越來越少，這就讓給了市場希望，認為我們即將看到谷底，以期望做為驅動力，儘管這一個階段的長度最短， 1973 年以來的平均是 9 個月，但是根據歷史經驗，這一段時間的投資報酬率常強勁，平均達到 40% 。 - 第三個階段是成長階段：Growth Phase。
這一個階段經濟是真的開始成長，因此股價成長是被企業獲利能力的成長而驅動的。然而，因為股價已經在希望階段先漲過了，所以這一段時間主要是企業的獲利能力在反彈，EPS 平均上漲 60% ，股價會平均只有上漲 16% ，所以在這一段時間本益比是下跌的。因為大部分企業獲利能力的反彈，股價大部分都已經在希望階段反應過了。 - 第四個階段是樂觀階段：Optimism Phase。
這一個階段市場變得很有信心，認為經濟一片大好，不管是股價或是本益比持續向上，市場會吸引越來越多害怕錯過的投資人，在這一個階段市場波動會加大，市場在測試高報酬究竟能維持多久，股價以及本益比的擴張都很強勁，但是就是牛市的最後一個階段。
簡單來說，在希望期 Hope Phase 以及樂觀期 Growth Phase，股價以及本益比擴張的是最快的，身為投資人如果可以，千萬不要錯過。然而令一方面，企業獲利能力成長的最快的，其實是成長期。這就一再提醒我們，股價是領先指標，投資人往往願意為未來的成長預期買單。從 1973 年以來的 cycle 來看，希望期 Hope Phase 的平均報酬是 44% ，樂觀期 Growth Phase 則是更驚人的 62% 。其實 Peter 也提到，在這些階段裡面可能還會出現小一點的迷你週期，通常會出現在成長階段，我們會在過程中觀察到經濟成長的停頓或是減速。因為 GDP 算是落後指標，又一季度才公布一次。這時候會使用一些高頻率、對於企業信心以及訂單的調查，來觀察這樣的迷你週期，像是採購經理人指數 Purchasing Managers’Index, PMI，或是美國供應管理協會指數 Institute for Supply Management ISM，這些其實都是我們很常在觀察的領先指標。
熊市的種類 Bear Market
熊市是景氣循環下的自然結果，因為經濟在經過多年的持續成長之後，產能的限制自然造成了價格的上升，近一步產生了通貨膨脹壓力，於是殖利率上升的結果，就是企業的資金成本變高，對於未來成長的預期也同時降低。所以 Peter 認為熊市 Bear Market 有一部分是貨幣現象，儘管每一個熊市的導火線、時間點以及復甦的輪廓還是不太一樣，但是會出現一些重複的特徵。從 1835 年開始，美國的 S&P 500 曾經出現過 27 次熊市，就是說跌超過 20 ％。 Peter 把熊市分成三類：
- 週期性熊市 cyclical bear market：
這是最常見的類型，就是經濟週期循環的結果。經濟成長的過程，中央銀行採取的會是緊縮的貨幣政策，也就是升息。貨幣緊縮到一個程度，最後終究引發經濟下滑。在發生前通常經濟正在高速公路成長、殖利率也在上升中。週期性的熊市大約會經歷 30% 的跌幅，中央銀行會開始降息，而最終股市會對於下滑中的利率有所反應。 - 事件驅動型熊市 event-driven bear market：
通常是一次性的衝擊事件，像是戰爭、新興市場危機等等。持續的時間會比週期性熊市短，平均只有九個月，股市反彈回原本高點的時間也會比較快，平均一年多一點。新冠肺炎應該就是事件驅動熊市的一個好例子。 - 結構型熊市 structural bear market：
通常是系統的結構性的失衡或是金融泡沫，這通常是持續最久的熊市。 2008 年金融危機是最近的一個例子，當年美國民間著債務佔 GDP 的比重長高，很多是因為房市的火熱，大家都借錢去買了不只一套房子，當房價垮了之後，這巨大的民間債務成了呆帳。The Big Short 大賣空把這個事件拍得非常傳神，很建議沒有看過的人都去看一下。因此，結構性的熊市常常發生在金融泡破以及股價高估之後。也因此通常要花更多的時間才能恢復，美國甚至因此開啟了 QE 之路。
無論熊市的原因為何，我們都很想要知道，到底如何能察覺熊市要來了？並進一步避免。但是 Peter 說了，每一個熊市都是獨一無二的，而且股價本身都是反映未來，所以要找到一個領先指標去領先股價的，其實非常困難。儘管如此，他還是提供了一些觀察的指標：失業率、通貨膨脹、殖利率曲線、成長動能、股市估值、民間部分的財務平橫。他認為這些的指標組合，不僅環環相扣，也能提供未來熊市發生的合理訊號。
其他有趣的議題
金融市場存在著週期性這件事情，除了我們提到的週期的四個階段，以及熊市的分類之外，其實還有很多在週期裡面的細節可以探討。像是不同的階段，什麼樣的資產表現得會比較好？像是絕望階段表現最差的是股市，在希望的階段，股票卻馬上變成表現最好的。成長階段，則以大宗商品的表現最佳。然而除了市場週期性之外，每個產業對經濟的敏感度也不盡相同。前面我們主要事主大盤以及指數的角度來看每一個階段股市的表現。
但是其實，從產業來分，我們可以進一步把類股們用二個不同的面向來區分週期性 cyclical 以及防禦性 defensive，成長股 growth 以及 價值股 value。像是科技業一般被認為是由高週期性的成長股，而傳統的汽車產業則是有高週期性但是低成長的價值股。健康照護產業防禦性比較高的成長性，電信公司則是防禦性比較高但是低成長的價值股。
今年上半年我們看到週期性強的股票像是原物料相關產業大漲一波就是一個很好的例子。週期性的產業在絕望階段相較於防禦型的企業表顯最差，但是他在希望階段之後也往往較表現的更好。因為週期性產業最大的特點，就是他對經濟成長 GDP gorwth 比較敏感。至於如果我們從成長股跟價值股的角度來看，因為價值股的定義通常是他的估值要夠便宜，不管是看本益比 PE 或是本淨比PB，所以一般來說它具有比較高的週期性，因為估值便宜的其中一個原因，是因為市場不預期你能持續維持高獲利嘛，而成長股另一方面來說，會比價值股具有防禦性，不過這不是絕對的，如果我們把成長股跟價值股在這四個階段的相對表現拿來看，其實並沒有很明顯哪一階段誰的表現會比較好。
其實呀，這本書裡值得我們研讀、討論的點真的還有很多，自從 2008 年的金融海嘯之後，全球央行提供流動性變成了一個常態，從前失業率下降、勞動力緊縮往往會引發通貨膨脹（飛利浦曲線），現在很沒有發生，超低的站券殖利率成了新常態，以因此大多數的時間「成長股」非常受到市場的青睞。
現在我們常常感到科技巨頭的壟斷，但是 1800 年代的美國以金融業領導者，到了 1850-1900 成了運輸業， 1920-1970 成了能源業，當時他們的市值比重更高。我有預感以後的影片，我可能會常常 quote 這本書的一些章節！太多我覺得重要且有興趣的議題了！我們今天大概就先分享到這裡，很建議大家去看這本書，我們之後可以一起討論。
其實最後 Peter 也說了，如果我們願意長期投資，就算我們接受了市場週期帶來的高高低低波動，長期下來我們還是能獲得極高的利潤。但是因為股票市場報酬有高度集中的現象，對於一般散戶來說，如果在長期投資得過程，能夠避開一年當中最差得那一個月份，並在最好的一個月份進場加碼，那你的投資報酬率將大幅提高，Long Good Buy 🙂
《股乾爹KuKanTieh》授權轉載
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