1
產業
2020 年 4 月原油期貨曾經跌到- 37 美元/桶，令人匪夷所思的價格，不過 2020 年第三季又回升到 40 美元/桶左右，危機是否就是轉機?
本篇重點：
- 營收趨勢與油價-與油價呈現正相關 長線趨勢向下 煉油業務趨勢向下
- 獲利結構分析-上游業務獲利受油價影響大 下游（煉油）業務獲利相對穩定
- 同業比較-油價上漲時的最佳標的（民營企業中）
- 小結-近期受疫情重創 危機就是轉機
營收趨勢與油價-與油價呈現正相關 長線趨勢向下 煉油業務趨勢向下
從圖一可以看到雪佛龍（Chevron）的營收與每年原油的平均售價呈現正相關，不過長期趨勢卻是往下的，而原油趨勢特別是在 2011 年以後，長線趨勢明顯往下走，這主要是因為，頁岩油的產量從那年開始大量增加，需求沒有太大變化下，反而抑制了油價， 2011 年以前頁岩油供應量趨近為 0 ，但到了 2020 年的今年，頁岩油一天大約供應 1000 萬桶/日，佔全球供應量約 10% ，佔美國的原油產量約 2 / 3 ，供應量大量增加，對油價產生很大影響，頁岩油技術至今約 10 年，未來成本下降的可能性還很大。
從圖一可以看出，油價每一美元所能創造的雪佛龍營收也在下降，主因是 2006 年煉油產能持續下降，美資企業與中資企業受到更多環保團體等外部成本壓力。全球前兩大中國石油、中國石化（ 600028-CN ）在煉油產業的市佔率節節上升，美資企業節節下降。
雪佛龍的原油產量在 2016 年後上升，主要與美國 2016 年後迎來第二波頁岩油擴產潮，原油雖有擴產，但過去原油的營收比重預估僅佔 30 ~ 40% （公司沒有提供實際數字），補不了煉油產能下降對營收帶來的負面效果。
獲利結構分析-上游業務獲利受油價影響大 下游業務獲利相對穩定
過去 15 年下游業務也就是煉油業務一直都是穩定獲利，也受油價影響，相對穩定， 2009 年金融海嘯也是賺錢的。而上游業務也就是開採原油與天然氣，獲利會隨油價劇烈波動，幅度相當大。
2010 年以後雪佛龍因開採成本較高的頁岩油開始產出（初期市場預估每桶高達 60 美元/桶以上，現在一般預估 40 美元/桶左右，而雪佛龍有資料顯示可能~ 26 美元/桶），平均每桶原油 “ 純 ” 開採成本（不含運輸、設備資本支出等成本）上升到 2014 年的 17 美元，後續公司改進生產流程後， 2019 年又回到 2010 年前的水準約 10 美元，預估現在上游業務的損平點約在原油 45 美元/桶。
同業比較-油價上漲時的最佳標的
前六大有掛牌的石油與天然氣企業中，沙烏地阿美擁有全世界幾乎最低的開採成本（純石油開採成本推估 1 ~ 2 美元/桶），加上背後政府的龐大力量（沙烏地阿拉伯政府持股 98% ）， 2019 年營益率高達 54% ，是競爭力最強的石油與天然氣企業，其他公司難以比較。
另外五家民營石油與天然氣企業的特色比較，雪佛龍開採石油與天然氣的上游業務，比重最高，推估超過營收 4 成，其次是埃克森美孚（Exxon Mobil, XOM-US）與道達爾皆在 30 ~ 40% 的區間，另兩家則低於 3 成。因此，雪佛龍在油價高的 2010 ~ 2013 年，營益率最高，埃克森美孚與道達爾也相對較高，雪佛龍的獲利對油價較敏感，如果認為油價將會大漲，雪佛龍會是除了沙烏地阿美（上游業務超過 6 成）以外最佳的投資選擇。
小結-近期受疫情重創 危機就是轉機
在全球大封城的背景下，油價大跌，需求大減，公司營收- 50% ，營益率創紀錄的低到- 60% ，不過危機就是轉機，如果疫情好轉，因為雪佛龍上游業務大，是油價上漲時候的最佳標的（民營企業中），股價可能也恢復得比同業快，不過前提當然是疫情要能過去，經濟活動回復正常。
參考資料：
- 雪佛龍財報
- Macrotrends
【延伸閱讀】
130474
