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投資
自從 2020 年 3 月份美國聯準會大幅度降息開始，美元的基準利率就一直穩定在 0 ～ 0.25% 的範圍。這樣的利率環境，導致所有美元固定收益的回報非常低。舉例來說，目前 10 年期美國國債的到期報酬率不到 1% 。從年初開始股價腰斬，在 3 月份剛剛被評級機構降級的石油巨頭埃克森美孚（Exxon Mobil, XOM-US），其公司債券的到期報酬率為 3% 左右。也就是說，為了獲得超過國債收益的額外回報，債券投資者需要承擔顯著的額外風險。除了美元之外，其他主要貨幣，比如歐元、日元和英鎊的債券報酬率也沒有好到哪裡去，都被其央行奉行的零利率政策壓到了很低的水平。
這種情況，對於廣大債券投資者來說，是一個前所未見的大難題。和股票相比，債券由於其安全性，有獨特的吸引力，非常適合風險偏好比較低，求穩為主的投資者群體。他們可能是退休人士，投資經驗有限，或者在幾年之後打算買房，容不得自己的投資有任何損失。因此對於他們來說，債券報酬率的下降，直接打擊了他們的投資回報，甚至可能影響到他們的生活質量。比如我們現在展望未來 10 年，平均通膨率有很高機率會在 1% 以上，這就意味著今天投資 10 年期美國國債的話，有很高機率會輸給通膨，造成自己的實際收入為負。那麼對於這種情況，我們有什麼辦法可以應付呢？
在這裡，讓我和大家分享幾個債券的近似替代品。我們先來分析一下這些替代品的利弊，然後再討論一下在實踐中如何實現有效的替代策略。
第一個替代品，是公司特別股
在公司的資本結構順位中，特別股位於普通股之上，但是在債權之下。雖然名為特別股，但其實它不是股，而是債。這是因為，特別股一般都有固定股息，類似於債券中的利息。特別股的價格是固定的，並不會隨著公司股價的上漲而增值。
在現實中，有哪些公司會傾向於發特別股呢？主要是銀行。舉例來說，目前世界上規模最大的特別股 ETF 、 PFF 中，大約有 61% 的部位來自於金融機構。這主要是因為，普通股和特別股都可以計入第一級資本，以支撐銀行的槓桿操作。和普通股相比，特別股不會稀釋普通股東的股權，並且管理層對於特別股的股息發放擁有主動權。一般來講，特別股會發放比國債和公司債券更高的股息，比如 PFF 目前平均的殖利率大約為 4.7% 左右，顯著高於國債和投資級別公司債券的報酬率。
基於美國股市過去 30 年（ 1990.1 ～ 2020.9 ）的歷史統計可以得出，股票、特別股和國債的平均年回報分別為 7.5% 、 4.5% 和 3.6% 。從中我們可以看出，特別股的投資回報不如股票，但是比同期的國債要好一些。在安全程度上介於股票和國債之間的特別股，可以滿足那些有現金流需求的投資者，作為一種國債的代替品。
當然，天下沒有免費的午餐。購買特別股的風險，主要集中在公司和產業。上文中提到，發放特別股的公司主要是銀行，因此購買特別股的投資者不得不承擔金融產業的風險。在 2008 年金融危機時，特別股的價格回檔超過了 50% ，和普通股差不多。對於很多求穩的投資者來說，超過 50% 的價格回檔，顯然超出了他們能夠承受的風險範圍，有悖於一開始購買固定收益的初衷。
第二種代替品：高發放股利股票
購買高發放股利股票的初衷，是為了代替債券給投資人提供的穩定現金流。這個策略能夠管用的前提，是公司的殖利率高於債券報酬率，並且發放股息高度穩定，不會輕易中斷。從歷史上來看，公用事業類公司股票比較符合這兩個要求。
像新時代能源公司（NEE）這樣的電力公司，有悠久的歷史，並且每個季度都會從不間斷的發放股息，就像債券發放利息一樣，能夠給投資者提供可預測的現金流。因此，另一個可行的債券替代方案，是購買一攬子公用事業公司的股票，或者購買一個公用事業 ETF （比如XLU）。在XLU這個例子中， ETF 中包含了 28 家公用事業公司，涵蓋電力公司、供水公司、煤氣公司等，其平均殖利率大約為 3.5% 左右，有點類似於買了個利息為 3.5% 左右的債券。同樣基於美國股市過去 30 年的歷史統計可以得出，購買公用事業股票給予投資者大約每年 5.7% （含股息）左右的回報，雖然不如同期的股票市場，但是好於同期的債券和特別股。
還是要注意風險
當然，公用事業公司股票，說到底還是股票，因此其帶有股市普遍的風險和能源產業的產業風險。比如美股公用事業指數在 2001 年發生大跌，回檔幅度超過 50% ，主要原因之一就是安然公司醜聞。在 2008 年金融危機時，公用事業指數回檔 35% 左右，比大盤指數好一些，但要比債券差很多。
在香港股市，也有不少投資者因為發放股利而去購買公司股票，一個典型的例子是匯豐銀行（HSBC Holdings plc, HSBA-UK）。匯豐銀行有悠久的發放股利歷史。在過去 10 年，匯豐銀行股票的殖利率，介於 3% 到 8% 之間，平均大約 5% 左右。然而在 2020 年 3 月 31 號，匯豐銀行董事會決定，取消 2019 年第四季度和 2020 年前三個季度的發放股利。這在過去 70 年是第一遭，因此當匯豐宣布停息這一消息時，讓匯豐股民大吃一驚，感到很受傷。這恰恰是通過購買高發放股利股票來代替債券的風險之一，那就是董事會有權決定是否發放股利，分多少紅。如果遇到匯豐銀行這樣的例子，那股民只能啞巴吃黃連。這種策略的第二種風險，是投資者雖然拿到了發放股利，但本金卻受損失了。還是以匯豐銀行為例，在過去 10 年，匯豐控股（紐交所）股票的累計報酬率為負 60% 左右，而同期標普 500 指數的累計報酬率為正 172% 左右，匯豐銀行的股東損失慘重。
雞蛋不要放在同一個籃子裡
綜合來看，在零利率和負利率環境下，固定收益投資者面臨巨大挑戰。可能的替代品有特別股和高發放股利股票，但它們也有各自的缺點和風險，不太可能完全替代債券。一個可行的方法，是奉行多元分散的投資原則，將債券、特別股和高發放股利股票按照一定的比例組合起來，建立一個投資組合，以滿足投資者的現金流需求，同時將風險分散到比較低的水平。這樣的投資組合，本質上是一個兼有股票和債券的多資產組合，可以在讓投資者承擔有限額外風險的前提下，向投資者提供比債券利息更高一些的現金流回報。
《雪球》授權轉載
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