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投資
橡樹資本 (Oaktree Capital) 是由霍華德·馬克斯 (Howard Marks) 1995 年於美國加州創立的一家資產管理有限公司。2016 年，橡樹資本總資產管理規模 (AUM) 達到 1000 億美金，在紐約、倫敦、上海、香港、新加坡等 18 個城市都有辦公地點，躋身全球最頂尖的資產管理有限公司之列。
霍華德·馬克斯
橡樹資本的創始人霍華德·馬克斯，生於 1946 年，其旗下主要投資困境資產的基金，在不含槓桿和扣除了管理費用的情況下，達到了年化收益率 19%，令人歎服。作為明星基金經理，霍華德樂意與投資人溝通，同時還是一位高產的作家。其寫給投資者的信富有生動的細節和睿智的洞見，被譽為“橡樹備忘錄” (oaktree memos) 。
以下是最新一期備忘錄正文（4906-TW）：
在我撰寫的 2016 年客戶年終回顧備忘錄中，我對封閉式基金使用循環信貸進行了討論，這些基金在私募股權、房地產、困境債務和私募信貸等領域進行投資。在我的印象中，最近幾年循環信貸的使用已經變得相當普遍。為滿足客戶的要求並靈活應對市場趨勢，橡樹在一些更新成立的基金中使用循環信貸。
這篇回顧引發了一些對循環信貸及其優點和影響的有趣而熱烈的討論。因此我決定以此為主題撰寫這篇備忘錄，供廣大讀者閲讀交流。
循環信貸是如何運作的？
正如我在年終回顧中所描述的，循環信貸是提供給基金的銀行貸款，使基金能夠使用借款而非有限合夥人資本，進行早期階段的投資或支付費用和開支。儘管目前並沒有關於循環信貸的統一描述，但我認為，總體來說： 循環信貸規模以有限合夥人承諾資本的某個百分比為限。 (信譽最佳的有限合夥人的承諾資本可獲得 90% 放貸率；而信用狀況較低的有限合夥人的承諾資本則獲得較低放貸率，或者在一些情況下，放貸率為零。)
循環信貸以有限合夥人的承諾資本作為擔保，並且除非獲得延期，一般需要在基金期限的早期或中期時償還；但循環信貸的期限開始變得更長。
關鍵在於，循環信貸可以代替有限合夥人資本進行投資，但基金不能利用循環信貸作出超過其承諾資本的投資。換言之，規模為 1 億美元的基金可以無須通知有限合夥人出資，而使用循環信貸購買 5000 萬美元資產，但基金的總投資額仍不能超過 1 億美元 (不包括已退出項目所得款項的循環投資) 。實際上，所有循環信貸融資的作用本質是延遲有限合夥人出資的時間點。
因此，本文討論的出發點基於這樣的事實：循環信貸只對有限合夥人資本施加槓桿，而不對基金施加槓桿使得基金的投資額超過其承諾資本。與循環信貸不同，基金層面的債務允許基金投資額超過其承諾資本，但並非本文討論的主題。
循環信貸有哪些影響？
由於循環信貸並不對基金施加槓桿，因此使用循環信貸並不會增加基金在期限內投資所獲的利潤總額。前提是普通合夥人即使在基金沒有使用循環信貸的情況下也會作出相同的投資。
另外，使用循環信貸顯然不會改變基金的承諾資本或已投資資本。
因此，假設有限合夥人資本最終被全部提取，使用循環信貸並不會提高基金對有限合夥人資本的分配比率，無論是承諾資本倍數 (MOCC) 還是投資資本倍數 (MOC) 都不會發生改變。
那麼，不變的方面就討論到這。使用循環信貸所帶來的改變有哪些呢？首先，正面影響同時也是使用循環信貸的最初目的包括：
第一，在普通合夥人無需頻繁要求有限合夥人出資的情況下，能進行投資並支付基金費用和開支；
第二，循環信貸可以為機會型基金提供及時資金，幫助此類基金即使不用持有大量現金也不會錯失需要快速出資的具有吸引力的投資機會。
然而，近來使用循環信貸的原因加入了如下幾點：
- 隨著基金延遲向有限合夥人發出劃款通知，基金早期錄得的內部報酬率 (IRR) (即有限合夥人資本的加權回報) 將會大幅提高，前提是早期利潤超過循環信貸所產生的利息和開支。
- 基金使用借款可以降低或甚至消除基金早期的負面回報，即“J 曲線效應”。J 曲線效應產生的原因是：第一，在基金早期，管理費通常按總承諾資本收取，而用作投資的資本占比相對較小；第二，私募投資一般在較長時間後才會顯出業績。
- 在基金生命週期的後階段，基金會提取有限合夥人資本用作投資或償還循環信貸的借款。這將會導致已使用的循環信貸佔有限合夥人資本的比率下降。因此，基金的內部報酬率將會從早期的高位回落，並下降至假設基金沒有採用循環信貸時的水平。然而，在所有其他條件不變的情況下，基金在整個期限內的內部報酬率仍可能比沒有使用循環信貸時要高，因為使用循環信貸推高報酬率的作用會逐步減弱，但不會逆轉。
- 最後，任何因使用循環信貸的借款而導致未出資的承諾資本，仍被有限合夥人所持有。因此，有限合夥人的未出資資本所獲得的任何回報，若超過其相應承擔的基金循環信貸成本，將會提高有限合夥人的業績。
那負面影響有哪些呢？
如果基金透過循環信貸的借款進行投資，則需支付利息和開支，而如果動用有限合夥人資本則無需支付這些費用。即使利率低於 LIBOR＋2%，但支付這些費用將永久性拉低基金的淨回報，由於循環信貸並沒有對基金施加槓桿，這些費用並不會因基金利（5383-TW）潤增加而有所抵銷。
因此，這些費用會削弱基金期限內所取得的收益， 也拖累基金的資本倍數。
實際上，一些有限合夥人可能希望上繳承諾資本，並賺取優先回報。這不僅符合他們的預期，也同時保留普通合夥人獲得獎勵費用的歷史優先回報門檻。普通合夥人必須在有限合夥人賺取優先回報之後才可以獲得獎勵費用，而優先回報是根據有限合夥人已出資資本和這些資本被占用的時間長短計算得出。
因此，以循環信貸代替有限合夥人資本進行投資，降低了優先回報門檻的金額。降低優先回報門檻可以提高普通合夥人獲得獎勵費用的機率，同時導致基金提前開始向普通合夥人支付獎勵費用。
但是，這不會對基金最終支付獎勵費用的金額產生任何影響，即使是沒有使用循環信貸而輕鬆實現優先報酬率的基金也需支付相同的獎勵費用。不過，與此同時，為循環信貸所支付的利息和開支會降低基金期限內的淨收益，從而最終會降低普通合夥人所得的獎勵費用金額。這些影響的相互作用可能會很複雜。
不夠嚴謹或勤勉的普通合夥人或受以下兩個原因誘導降低投資標準：首先，實際的資金成本似乎很低；其次，他們或認為錄得的內部報酬率更有可能超過優先報酬率，而更有可能賺取獎勵費用。
一些有限合夥人儘力避免非主營業務應稅收入 (“UBTI”)。我在這裡不會對 UBTI 做出詳細介紹，但可以這麼說，使用循環信貸將增加這些有限合夥人的 UBTI 風險。
由於每個有限合夥人對基金的承諾資本都屬於銀行抵押品的重要部分，基金如果使用循環信貸，可能會導致在次級市場出售有限合夥人權益的過程複雜化，尤其當潛在買家的信譽較低時更是如此。
隨著越來越多基金使用循環信貸，許多銀行要求基金提供更多更深入的、有關有限合夥人財力狀況的信息，以確保抵押品的充足性。目前，一些有限合夥人已經開始反對提供這些信息，而其他的也明確表示不參與循環信貸的借款，這可能會導致有限合夥人之間以及有限合夥人與普通合夥人之間陷入尷尬局面。
儘管存在諸多利弊之處，是什麼因素導致循環信貸的使用越來越普及？我認為有如下原因：
對有限合夥人來說：
- 希望錄得較高的內部報酬率
- 優化現金管理，包括減少資本提取次數
- 有機會更有效地運用資本 (即，使用未提取資本投資而產生額外利潤)
對普通合夥人來說：
- 期望產生更高的內部報酬率，提升自身聲譽，幫助募集更多資金
- 可能更容易達到優先報酬率，而使普通合夥人能提早獲得獎勵費用
- 能夠在低回報的市場環境中使業績顯得較高，或掩飾低投資回報
- 作為一種防守方式，與其他利用循環信貸提升內部報酬率的普通合夥人進行競爭
對基金業績指標的影響
當評估基金業績時，最重要的問題顯然是：普通合夥人是否表現出色？問題本身很簡單， 但回答起來卻很難。具體而言，如果基金使用循環信貸而顯示高內部報酬率，是否就能確認普通合夥人的表現出色呢？
由於使用循環信貸不會提高基金的利潤總額和資本倍數，所以儘管內部報酬率上升令人愉悅，但可能只是一個錯覺。
我在該備忘錄闡述的基本觀點是，我們真正需要關注的是有限合夥人向基金承諾資本之後，能賺多少錢。就這麼簡單。
但更深一層的觀點是，儘管內部報酬率、承諾資本倍數、資本倍數、或任何其他單個衡量指標是重要的，但個別而言都不足以說明普通合夥人是否表現出色。評估普通合夥人是否表現出色需要考慮很多因素。如果假設所有其他因素不變，那麼可能只需要一個指標就足以回答這個問題。但實際上其他因素很少保持不變。
例如： 高內部報酬率確實令人嚮往。但假設普通合夥人只進行了一項投資、而且該項目的投資額只占基金承諾資本的一小部分，只要其產生巨額利潤，基金就會展現出高內部報酬率。
比如，一支規模為 1 億美元的基金拿出 100 萬美元投資某個項目，並在一個月後以翻了一倍的價格 200 萬美元出售，那麼這個項目的年化內部報酬率約為 40萬％。如果這是普通合夥人進行的唯一投資，那麼該筆投資的內部報酬率就是 基金的內部報酬率。但這肯定不意味著普通合夥人表現出色，因為我不相信有限合夥人向基金承諾 1000 萬美元後會對最終收回 1010 萬美元感到滿意。
為了理解內部報酬率對基金業績的真正含義，你必須瞭解基金動用了多少承諾資本，以及普通合夥人持有這些資本有多久。簡而言之，有限合夥人希望看到他們的承諾資本被全部投入，並保持長期投入且獲得穩定的報酬率。這才是實現高收益的方法。
而在短期內取得高回報的小額投資並不會讓基金收益頗豐。投資期限短於一年、年化內部報酬率高的投資尤其可能讓人產生錯覺。
人人都喜歡高投資資本倍數。但它的重要性可能也有限。假設規模 1 億美元基金的普通合夥人投入 1000 萬美元，並在基金的整個十年期限內保持投入，同時該投資取得 15% 的年化報酬率。這會帶來 4000 萬美元收入和 4 倍的資本倍數。
就回報本身來看，對有限合夥人而言已是非常理想的結果。但如果這是普通合夥人作出的唯一一筆投資，全體有限合夥人將僅僅取得 3000 萬美元的利潤。而對於向基金作出 1 億美元承諾資本的有限合夥人來說，這肯定不是他們想要的結果。
因此，我想再次說明，想要瞭解普通合夥人是否表現出色，你必須知道基金投入多少承諾資本，以及投資時間持續多久。你需要知道普通合夥人如何配置全部的承諾資本，而不僅限於部分投入的資本。
最後，高承諾資本倍數看似是近乎完美的結果。但它也仍不足以判斷普通合夥人是否表現出色。假設基金全部投入 1 億美元的承諾資本，給有限合夥人帶來 3 億美元收入， 則承諾資本倍數為3倍。這難道不是很好的業績嗎？
但是，還要取決於普通合夥人持有 1 億美元的期限有多長。如果普通合夥人用 6 年時間將 1 億美元增至 3 億美元，基金的內部報酬率則為 20%。但如果要花 10 年時間才取得同樣的收入和承諾資本倍數，內部報酬率僅為 11.6%。因此，僅僅知道投入多少資本和賺取多少回報並不足以判斷普通合夥人的表現是否出色，我們還要瞭解投資時間的長短。
其實，答案很簡單。為了能夠評估基金業績，我們必須知道：
- 有多少承諾資本
- 有多少資本用於投資
- 投入這些資本的時間有多久
- 有限合夥人獲得多少回報
內部報酬率、承諾資本倍數和投資資本倍數都是重要的衡量指標，但沒有一個指標能覆蓋以上全部四個參數。
因此，沒有任一單一指標足以告訴我們普通合夥人是否表現出色。我們必須考慮多項衡量指標，而它們有時會給出互相矛盾的答案。從其中一個指標來看，A 基金的業績可能更好，而從另一個指標來看，則 B 基金更勝一籌。這也正好從另一方面證明，分析投資業績並非易事。
評估基金業績需要綜合多項業績指標；同時還要考慮其他因素，而其中一些因素基於主觀判斷 (就好比判斷投資組合的風險有多大一樣) ；以及對結果作出判斷。
擁有較高內部報酬率的基金，其表現未必優於另一個基金。值得一想的是，使用循環信貸而顯示高內部報酬率的基金，其表現未必優於 (或為有限合夥人賺取的回報未必高於) 沒有使用或使用循環信貸程度有限、內部報酬率較低的基金。
依照這個邏輯，讓我們設想一下極端的情況。
假如銀行出現典型的逐底競爭，按有史以來最寬鬆的條款讓基金取得融資，結果將會如何？假如普通合夥人能夠取得的循環信貸規模等同於絶大部分的有限合夥人承諾資本，並無需在基金期限的大部分時間內償還借款，結果將會如何？
在這種情況下，普通合夥人幾乎不需要提取有限合夥人資本，甚至低回報的投資都可能讓基金層面的內部報酬率處於超高水平。
這一切的實質是，循環信貸的使用會讓人嚴重質疑內部報酬率的重要性。一旦內部報酬率受到質疑，任何人想要評估基金業績時，只能更加注重資本倍數。
更重要的問題
上述所有討論的本質都是利用算術對循環信貸進行機械式分析。然而，循環信貸還存在其他涉及投資風險的問題，和一些後果更為嚴重的問題，甚至可能存在系統性風險。
當人們認為理應發生的事情將會發生時，投資會被視為是安全的。但我經常指出：“理應發 生”與“將會發生”是兩碼事。
讓我們來考慮一下運用循環信貸借款的過程：
- 普通合夥人組建基金並安排循環信貸
- 有限合夥人作出資本承諾
- 有限合夥人把所需出資的資金存入實體或虛擬的保險箱
- 普通合夥人使用循環信貸的借款、而非提取有限合夥人資本進行投資
- 當循環信貸的額度快用完時，基金會向有限合夥人發出劃款通知，並償還循環信貸
理論上整個過程應該是這樣的。但有些時候，實際情況可能會偏離這個理想化的過程。其中大多數情況是由金融市場或全球層面出現負面事件所致。
由於使用循環信貸會導致基金劃款次數更少、但劃款金額更大，因此加大了有限合夥人出現違約的可能性，以及隨之而來的隱患。
假設有限合夥人的承諾資本為 1000 萬美元，基金透過循環信貸投入其中的 500 萬美元進行投資。恰好此時發生金融危機 (或純粹因投資出現巨大虧損) ，導致投資價值跌至 200 萬美元。
假設循環信貸到期，基金通知有限合夥人出資 500 萬美元用於償還信貸，而有限合夥人或許同時收到大量受到類似影響的基金管理人發出的劃款通知，並且決定：不以 500 萬美元去擔保目前價值只有 200 萬美元的投資，這樣的做法符合有限合夥人的最佳利益或信託義務。結果，一些有限合夥人不願出資而選擇違約，基金無法獲得資金，從而可能限制基金償還循環信貸又或進行進一步投資的能力，因此也可能損害其他有限合夥人的利益。
當然，值得注意的是，這種戰略性違約行為屬於極端假設，它不僅會明顯損傷有限合夥人的聲譽，還會使有限合夥人蒙受相應處罰、法律訴訟和沒收其在基金中資產的風險。
某些橡樹以外的基金使用沒有明確償付期限、而是按銀行需求償付的循環信貸。如果發生金融危機，銀行同時大量撤回這些循環信貸，結果會如何？或者，如果監管機構要求銀行撤回循環信貸，包括不可贖回或尚未到期的信貸，結果又會如何？
毫無疑問，越來越多的基金使用循環信貸，正在改變著資金提取和分配的模式。如果數年內基金劃款的次數不多，這可能會使有限合夥人相信，基金發出劃款通知的可能性不高。基於這樣的假設，有限合夥人可能就會將原本應作為承諾資本的資金用於其他投資。
儘管循環信貸不會對基金施加槓桿，但這種行為可能會對有限合夥人施加槓桿 (即總投資加上承諾資本超過可用資本) 。現在，假設金融危機導致整體基金投資出現大額虧損。如果有限合夥人作出超額承諾，可能會遭受槓桿產生的虧損，並被迫在金融危機中賣出有價證券，以應付來自封閉式基金對其承諾資本發出的劃款通知。
那麼，在更不太現實的極端情況下，有限合夥人是否可能會因此破產，而導致銀行經歷一波循環信貸的違約事件呢？
如果出現市場崩盤和金融危機，銀行撤回循環信貸的可能性更高，而全部有限合夥人成功滿足出資要求的可能性就會下降。如果有限合夥人利用循環信貸融資的機會，而承諾超過 100% 所能承受的金額，則更有可能違約劃款通知。
如果基金的承諾資本來源多元化，且只有少數有限合夥人違約，那麼基金可能還能勉強應對。但如果很多有限合夥人違約，結果會怎樣？不難想像，在市場下滑時期基金會被迫出售資產以償還循環信貸，又或，基金因缺乏其認為本應持有的資本而錯失投資良機。這兩種結果均可能對基金和有限合夥人帶來十分負面的影響。
在使用循環信貸的基金中，各個有限合夥人的責任是相互關聯的；例如，一個有限合夥人違約承諾資本，需要其他有限合夥人出資更多資本 (即違約人的承諾金額) 以償還循環信貸。 這是否意味著，一些有限合夥人違約將會增加其他有限合夥人違約的可能性呢？在極端情況下，如果大批循環信貸出現違約，這是否會成為對銀行造成重大風險的來源？
為了理清使用循環信貸的全面影響，我們必須瞭解，在基金提取承諾資本之前，有限合夥人如何處置未出資資本。不過，簡而言之，循環信貸似乎正在各種層面增加風險。
以上這些案例假設設想了金融危機、資產崩盤，以及在某些情況下有限合夥人可能採取的較為激進的行為。儘管這些情況都不太可能發生，但不代表完全不可能發生。薄弱環節通常在危機時期才會被暴露出來，原本應該發生的事情卻沒有發生，而預料之外的後果和關聯事件像滾雪球般接踵而至。
正如我在本文開頭所說，在認識到循環信貸的優勢後，並響應我們眾多有限合夥人希望基金使用循環信貸的要求，一些橡樹基金已經使用循環信貸。我們大多數的有限合夥人都是資深的機構投資者，他們完全有能力理解循環信貸的運作原理及其利弊。然而，鑑於上述對循環信貸的擔憂，我們已經開始走內部流程編寫指引，在緩解循環信貸所帶來的潛在風險的同時保留其益處。
無論從個人還是社會角度來看，金融系統安全的關鍵不在於指望一切事物在市場繁榮時期、 或在通常情況下運作順利。相反，我們必須瞭解在市場表現欠佳時可能會出現什麼問題，並採取應對措施，以確保在這些問題真正出現時可以安然度過難關。
隨著越來越多的封閉式基金使用循環信貸，有誰徹底地想過這可能帶來的所有影響？無論是從個人還是金融系統角度來看，這些影響是否都在可容忍範圍之內？我還沒有深入地探究這個主題，但我們都應該好好思考一下。這正是我撰寫這篇備忘錄的緣由。
《雪球》授權轉載
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