高波動代表高風險？價值投資的風險定義跟你想得不一樣

最近看到個文章，描述如何識別正規投資公司和騙子公司：“長相猥瑣，說話模棱兩可，表情形同便秘，一說起投資總是談起風險，表情淡漠、精神萎靡不振，一看就被生活的工作壓力壓得喘不過氣，不敢跟你保證收益率的投資經理一般是產業中的翹楚。西裝筆挺、成功架勢十足、侃侃而談、口若懸河，動不動就給你說總體趨勢、自信得一塌糊塗，世界格局和產業趨勢都按照他的嘴巴走，拍著胸脯保證收益率的基本是騙公司。”

雖然因為工作的關係每天不得不裝個西裝革履、人模狗樣的樣子，但我仍然要給這種人按個讚，尤其是第一段中“一說起投資總是談起風險”，以談不談風險來判斷基金經理可不可信，我感到了內心轟隆隆的共鳴。一般關於客戶的兩件事我一定會報以最深情款款的凝視：一是投資目標，二是風險偏好 (risk tolerance) 。無論美股如何連續十幾天創新高 — 風險，始終應該是我們談投資的第一件事。

1. 到底風險是什麼？

讓我們做一個詞源考據，無論是中文的風險還是英文的 risk，都是一個舶來語，以下是其漫長的心路歷程：古希臘語 ριζα  —>拉丁語 resicum —> 意大利語 risco —>法語 risque  —>英語 risk 。古希臘詞源指 ” 根 “ 或 ” 石頭 “，拉丁語詞源指 ” 懸崖”，最後引申為“  大海之上的難以避免 ” 這個隱喻 — 惡海行舟，風來了，險就生。而現代語言對風險的定義，多半是“出現損失或傷害的可能性”。

金融上對風險的理解，大約就有了“傳統”與“現代”兩派，彼此涇渭分明。在學校裡的莘莘學子們，如果你同時修了《巴菲特投資理論》(很多大學都開類似的價值投資選修課) 和《投資組合風險管理》這兩門課，那你多半就要精神分裂。

傳統觀點 — 或者我們就直接叫做巴菲特觀點 — 認為風險就是 “ 損失或傷害的可能性 ” ，就按字典來理解。但是現代金融學就要追問，哥們我是要建模的好不好，你這跟 la la land 一樣如太虛幻境一般的 “ 可能性 ” ，我要如何量化之？我要怎麼比較踢球和跳傘之間風險的大小：踢球很可能受傷，但一般最多就是斷個腿；跳傘跳出黑天鵝的可能性極小，但一旦出事，就要淪為一攤肉泥。這兩者，誰風險更高？

不量化我怎麼建模，不建模我怎麼得諾貝爾獎？

所以現代觀點 — 或者我們可以叫做學術界觀點 — 從經驗主義入手，從大量的歷史數據中發現一個大致規律：風險高 (這裡仍然理解為受損失的可能性高) 的資產，一般其價格走勢的波動就會比較大。

於是他們給風險找了一個代理，叫波動，波動大的風險就高，波動小的風險就低；而波動本身又有個代理，叫標準差。接著他們又把風險分為系統性風險 (systematic risk) 和非系統性風險 (non-systematic risk) ，而按照現代組合管理的說法，非系統性風險 (又叫公司特定風險，比如賣豬毛的怕豬瘟帶來的股價波動) 是完全可以被充分的多樣化 (diversification) 給消弭掉的，所以在他們的眼裡風險就只有系統性風險，而非系統性風險 — 除非你懶 — 不然是可以被做掉的。

所以從現代組合管理的角度出發，風險就變成了無法被多樣化掉的系統性風險，他們取名叫做 β (beta) ，讀成開坦克的貝塔。貝塔衡量某個資產的預期收益之於整個市場預期收益的敏感程度……話說得嚴謹就很累，白話來說 (沒有學術般的嚴謹啊不要挑骨頭) ：貝塔就是資產的價格之於大盤價格的敏感度。貝塔小於 1，則資產價格波動小於大盤波動；貝塔大於 1，則資產價格波動大於大盤波動。

巴菲特們自然要否定學術界的風險觀。首先說說標準差，這個肯定不可靠。比如有 A、B 兩個股票，A 的股價過去六年最後一個交易日的價格分別為 1、2、3、4、5、6，而 B 股價為 2、1、2、1、2、1 。結果一分析，A 的標準差遠大於 B，於是得出結論，A 比 B 的風險要大……

A 股票六年以來穩穩地上漲 500%，而 B 股票六年穩穩地被腰斬，結果 A 比 B 風險要大？聽到這種話葛拉漢的棺材板也要壓不住了。

2. β (beta)

再說說貝塔。

貝塔那敵人就太多了，尤其是姓“價”的，對其喊殺之聲鑼鼓喧天。首先就是我們的巴菲特老爺子：

“我們這種葛拉漢的死忠粉絲，是從來不談貝塔的，也不談資產定價模型 (CAPM) 或者證券間的協方差，我們對此毫無興趣。我們只關心兩事：價格與價值…… (我們來舉個例子) ，如果一個股票從市值 8000 萬美元跌到了 4000 萬美元，那麼它的貝塔會更高。如果你認為貝塔可以衡量風險，那麼雖然股票價格更便宜，但反倒看起來更危險。這想法是愛麗絲漫遊仙境。” (出自《葛拉漢的超級投資者們》演講)

巴菲特還有一句話：風險來源於無知。意思是你全知就沒風險了，證券價格在那裡波動來波動去跟你險不險沒有半毛錢關係。

塞思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 說：“貝塔純粹從市場價格來衡量風險，而基本上不看投資標的之基本面。並且令人髮指的是連價格水平 (price level) 也被徹底忽視了 (指貝塔只看價格波動) 。照這種認知，在 50 美元價位投資 IBM 股票與在 100 美元價位投資 IBM，風險相當。” (出自《安全邊際》)

“學術界與許多專業投資者想出了一個餿主意，用一個希臘字母貝塔來定義風險。他們認為歷史上價格波動程度比較高的股票風險就更大。但是真價投們肯定會認為這是在亂扯。一個高波動的股票也可能被極度低估，從而成為一個事實上風險很低的投資標的。” (出自《證券分析》序言)

“貝塔同時也默認某一樁投資向上的潛力與向下的風險大概相等，此與我們知道的世界現實相違。歷史的波動無法預測某種投資的未來表現 (甚至未來的波動) ，所以用貝塔來測風險根本沒用。” (出自《安全邊際》)

諾貝爾獎得主 Eugene Fama 教授和他的小跟班 Ken French 教授 (對，就是 Fama-French 模型的那兩哥們) 在 1992 年就發表過研究，說明個股的歷史貝塔無法預測未來貝塔。另外還有研究顯示貝塔有回歸均值 ( mean reversion ) 的傾向，意思就是只要時間一拉到天荒地老，所有股票的貝塔都會回歸到均值 — 也就是“1”。所以很多人玩貝塔的時候就還要用個“調整後的貝塔” — 將其往“1”上再調一調，總之玩法很多很亂。

所以我們苦心孤詣用歷史數據回歸出一個貝塔，如獲至寶，但在實踐中卻常感覺怪怪的。比如某個公司可能測出來貝塔等於 1.4，但是市場突然閃個崩 — 像 1987 年 10 月黑色星期一那次暴跌 20 %一樣，結果此公司或許就跟跌個12%。而這個時候你就很崩潰了，這股票的貝塔到底是 1.4 還是 0.6 ？

從貝塔的角度來看，你的預測永遠最多最多也就跟你的歷史數據一樣好。很多看起來超猛的長期資本管理公司就是這麼翹辮子的。

不得不說貝塔是我心中的痛。因為金融科班出身，當年象牙塔裡教的都是貝塔、阿爾法、CAPM、APT 這些理論上很剛強但實踐上卻很無用的內容；而後來 CFA 的課程，也基本上是圍繞著 Beta 組合管理這個核心。所以貝塔我是不得不學。

但由於童年時代被價投理念洗腦，我早早就不幸得知貝塔在真實世界裡的面目。所以可以說我是含著熱淚將這些學院派的知識學完，同時心裡卻又不得不滿腹狐疑。那種認知失調的糾結與痛苦，沒人能懂。

3. 風險越大，回報越大；風險越小，回報越小？

學術界的那一套在實務上很多時候其實玩不轉，所以在真實的金融世界裡，我們還是要搞出點實用主義。比較常見的就是 JPMorgan 搞出的 VaR 模型，可翻譯為“價值 at 風險”模型，來衡量某一金融產品或組合的最大可能的損失。

VaR 可以測量某一時間內的潛在損失，以及產生該損失的可能性。比如 10% monthly VaR = 5 %，讀成在這段時間內，10% 的情況下該資產 (組合) 市值會下跌至少 5%。我這裡也無意於展開深入介紹這個模型，總之是其思想核心，還是能追溯到風險的本意：產生最大損失的可能。

當然還有人認為光理解為“損失的可能性”還不夠，比如 Aswath Damodaran 教授就說，誰對風險的定義最高明？中國人啊。中文裡的“危機”一詞，你看，有危之處必有機。其他人只看到了風險的損害，或者只看到不受歡迎的波動，但卻不像中國人一樣看到了風險所帶來的機會。關於這個說法…….中文造指好的哥們怕是忍不住要來說嘴一下，聽說最先是肯尼迪造的謠。

所以就牽引出一句古老的諺語：風險越大，報酬越大。但這句諺語到底可信嗎？

這句話反正與學院派的觀點不謀而合，所以其實也是很多金融理論的一個前設。風險 = 波動，他們認為波動越大，預期收益也應該越大，不然此組合就不在效率前緣 (efficient frontier) 上，而不在效率前緣上的奇葩我們是不考慮的。

這個思想影響很深遠。比如我們考察基金經理的業績表現， 2016 年王經理基金報酬率 10%，徐經理基金報酬率 20%，兩人誰更強悍？買菜大媽們脫口而出那肯定是徐經理了，徐經理我愛你。但直接比報酬率是最外行的做法，因為王經理可能是只玩績優股，而徐經理可能是只玩創業板的，兩平台的風險本來就不一樣，那怎麼能直接比收益捏？所以我們最好能看一下該組合“單位風險能帶來的收益”。

於是這裡要做個除法。根據現代組合理論風險 = 波動，我們就可以把分子定為“組合收益 – 無風險收益”，分母就是“組合的平均標準差”，上下一咔嚓，就是大名鼎鼎的夏普比率 (Sharpe Ratio) ，衡量風險調整後的收益水平。現代組合理論認為這樣你才能決定王經理和徐經理你更愛誰。

這就是“風險越大、回報越大”這大白話經過理論抽像後的版本。Sharpe Ratio 還有一個近親叫 Information Ratio ，來衡量基金經理獲取主動型收益的能力。不管怎樣，風險 (波動) 與預期收益成正比是大師教授們搞出這些個 ratio 的前提。

巴菲特對此表示：呵呵。

他說 (大神的話我這裡還是老實摘錄、直接引用吧，出自《葛拉漢的超級投資者們》演講) ：“ 不否認我們的生活中風險與回報是成正相關的。比如你給我一把左輪手槍，上一顆子彈，轉一下，對我說：朝你的大腦袋開一槍，我給你一百萬。我會禮貌地拒絕，大概是因為覺得一百萬不夠。然後你可能會說：那我給你五百萬，但是要開兩槍。此時風險與回報正相關。

但是價值投資正好相反。如果你花一塊錢去買六毛錢的資產，這比你花六毛錢去買一塊錢的資產風險高多了；但是後者的預期回報卻更高。在一個價值投資者的組合裡，預期回報的潛力越大，風險其實就越低。”

另外巴菲特對為何要量化風險也困惑不已。為什麼非要量化風險啊？對於價值投資而言，風險不是 0 就是 1。有風險的地方，我們不去不就完了嘛。(還記得蒙格那句膾炙人口的名言？)

4. 風險厭惡

現代組合理論的很多觀點一般都有一個假設前提：人都是風險厭惡 (risk-averse) 的。當然這裡的“風險厭惡”並不是指與風險不共戴天，還是跟前文說的一樣，乃是“如果要讓我吃一份風險，那你必須同時餵我一份相稱的預期收益”，白吃的風險我可不願意去吃。但是這種假設其實不是我們的真實世界。

人一定厭惡風險嗎？其實不一定，比如讓你做個陳詞濫調的二選一：

(1) 現在就給你十萬元。

(2) 現在先不給你錢，一年後扔個硬幣，人頭就給你二十萬元，數字你就給我十元。

我不認為所有人都會去選第 1 個選項，雖然選擇 2 的人其實不太理性：1. 兩個選擇的期望值不相等，直接拿十萬元的期望值是 10 萬 ；扔硬幣拿兩萬元的期望值是 ( 20 萬 X 50% + (-10) X 50% = 9 萬 9995 元，理性的人不該選 9 萬 9995 元而放棄 10 萬元；2. 錢有時間價值，即便期望值相當，你也應該選擇拿眼下的錢，而不應該去考慮一年後。

那為什麼有些人會在此時不理性地選擇 2 呢？

因為風險有效用嘛，這一場華麗的冒險會讓你接下來的一整年充滿了嬌羞、興奮與期待 (對某些人而言可能 20 萬毫無內心影響，那就加到 2000 萬吧) 。那麼效用是什麼？一個最庸俗的說法，效用 (utility) 可以理解為某個事或物給你帶來的快感，所以做那些事會有效用、吸煙對某些人而言也很有效用，而“風險與刺激”本身就會對某些人帶來極大的效用，不然就沒法解釋賭場這個東東。

在美國各地有許多賭場，我也偶爾會去光顧。但我自己有個原則，就是只花 100，輸光離場，絕不流連忘返。我一般只玩 Craps (一種擲骰子的遊戲，其實我很喜歡玩德撲但是 100 塊根本上不了桌) ，因為此賭局從機率上來說賭場優勢 (house advantage) 比較小，只要策略別太激進，100 塊其實可以玩很久。

但是無論如何我都能理性地認識到，除非我當日運氣逆天，不然只要時間一玩久，我是肯定要虧錢的。那某些金融理論這裡就要奇怪了，我知道自己穩輸為什麼我還非要去做送財童子呢？

因為“追求風險”這事本身就會讓人很爽嘛。所以我花一百塊，其實跟花一百塊門票錢去迪士尼（Walt Disney, DIS-US）一樣，就是買個爽度與效用。如果你理論假設所有的人只要沒有明面上的回報 (預期收益) 就不會去承擔風險，那就沒法解釋在高速公路上飆車這件事，除非飆車的都不能算人。

我們的造物主的手藝巧奪天工，所以大千世界什麼樣的奇葩都有。你非要說如果不厭惡風險你就不是個理性的人，那我只能說你實在是太以己度人、太自以為是了。

5. 了解自己的風險偏好

那既然上蒼把我們造得如此不同，我們在做投資時的第一課，就應該是對自己的風險偏好有清晰的認識。但其實“清晰地認識自己”談何容易。

風險偏好簡單點說可以切成兩半，一是承受風險的意願，二是承受風險的能力。意願和能力只要和諧一致一般就沒什麼大問題：比如你有萬貫家財，那你當然可以時不時地梭點期貨期權來陶冶情操；或者你雖然家徒四壁，但是卻不作不浪不放蕩，那最多就是個節衣縮食，不大會遭什麼滅頂之災。

王小波說過人類一切痛苦都來源於慾望與能力的落差 (大意) ，所以具體到投資的風險偏好裡，比較難辦的是意願和能力不和諧。比如一哥們是個什麼縣級市首富，結果錢全投資了美國國債，這就有點太弱了。或者另一個哥們有青雲（5386-TW）之志與鋼鐵般的意志，但是卻拿出閨女下半年要交的大學學費直接殺入港股找個公司梭哈，這就有點禽獸不如了。

這樣的人就需要一些正確的風險教育，前者是要讓他 man 一點，而後者是要讓他像個 man 一點。

附錄

那麼問題就來了，你是否了解自己的風險偏好呢？以下的一個小測驗也許可以幫你對此加深理解，有興趣的就做一下又不要錢。

注：本調查問卷由 Virginia Tech 和 University of Georgia 的兩位教授所製作，來源：http://njaes.rutgers.edu:8080/money/riskquiz/，所有單位為美元之處都被我以 1 比 5 的比例 scale。

1. 你的朋友會如何評價你對待風險的態度？

2. 幻想你正在上一個電視真人秀節目，正面對以下的選項，請問你會選哪一項？

3. 你剛剛存夠了錢，要度一個“一輩子就放縱這一次”規格級別的旅行大假，結果在出發前兩週你被炒了魷魚。請問你會：

4. 如果你出乎意料地得到了一筆 10 萬人民幣來進行投資，你會：

5. 你對投資股票及股票類基金感到：

6. 當你想到風險，首先映入腦簾的是：

7. 有一群大 V 都在預測說金價、房價會漲，債券價格會跌，但是他們都同意政府債券相對安全。此時你大多數的投資資產都政府債券裡。此時你會：

8. 以下投資你最青睞那一筆：

9. 現在白給你 5000 人民幣，然後請你二選一：

10. 現在白給你 10000 人民幣，然後請你二選一：

11. 有個親戚給你留了 50 萬人民幣的遺產，在遺囑中規定你只能將其全部投資於以下四種資產，你會選擇：

12. 如果你有 10 萬人民幣，以下哪個組合你最愛：

13. 你信賴的發小老王是一個極有經驗的地質學家，他剛組了一群投資者去搞一個金礦項目。這個金礦項目如果做成，你將獲得 50 至 100 倍的收益。如果做不成，你血本無歸。老王預計成功的概率大概有 20 %。你會投資：

以下是打分規則：

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《雪球》授權轉載

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