10 年股息年成長 17% 的家居巨頭：William Sonoma

我喜愛簡單易懂的企業。的確，在初期開始建構資產組合時，腦子仍是一片混沌。
這時，總得有個切入口來開始這趟旅程，從生活經驗中尋找孰悉的藍籌股是個好的起步。當然，熟悉的品牌不表示就是合適的標的，但絕對在初期已有足夠數量能作為你的入門磚。

經過一段時間實作，約略在 2 年之後，你可能已經分析過 2、30 家企業以上，此時 DGI 也建構了一半規模。隨著質化與量化分析的能力提升，知識也會有複利的效果，當你在研究到類似產業時，會感受到觸類旁通，事半功倍的效果。而你的能力圈也在無形之中擴大，碰到無法攻克的領域不需著急，與其囫圇吞棗，一知半解，不如將精力用於擅長的領域之中，待日後分析能力精進時，再回頭研究，或許當時不解之處，已頓時豁然開朗。

你只需要能夠鑑賞在你能力範圍內的企業即可。至於那個範圍有多大，反倒不是那麼重要，知道自己的能力邊界，才是極其重要的。– 華倫⋅巴菲特 (Warren Buffett)

經過長時間的累積，在建構中期過後，慢慢地可能不需要刻意去尋找適合的企業，你就會像是戴了具備搜尋功能的眼鏡，能夠迅速辨識出適合你風格的企業。
風格並不需要特別塑造與尋找，而是讓風格自動找上門，因為那正是符合你的性格與能力圈的企業類型。

而今天要評估的企業就是這麼樣類型的企業，簡單，易懂而且需要它。

評估的主角為 William Sonoma Inc.，以下將以股票代號 WSM 做為簡稱。摘要：

• 股息連續成長 12 年
• 線上銷售佔比營收 52%
• 無長期債務，財務體質強健

基本資料

股息連續成長 12 年，配息每季 0.39 美元，殖利率 3.4%，現價 45.78 美元，10 年股息年化成長率 17.1%。

WSM 成立於 1956 年，總部位於加州舊金山，為高級家用品零售通路商。

截至 2016 年止，WSM 的直營門市共有 629 間，其中 583 間門市位於美國、26 間位於加拿大、19 間位於澳州、1 間位於英國。另外有 66 間連鎖加盟店分佈於中東、菲律賓、墨西哥等國家，並提供運送服務至全球。

關鍵數據摘要 (褐色表示符合我的標準)

企業質化分析

企業總覽

WSM 與多數傳統零售業很大的區別在於，線上銷售投資充足，而且很早就開始佈局這一個區塊。截至 2016 年，WSM 的營收中，52% 來自於線上銷售，且相較於 10 年前成長了 58%。而資料已成為 21 世紀的一種新興資源，越能掌握並且善用資料的企業，越有可能發掘新的商機。

從型錄業務起家的 WSM，早在電子銷售興起之前，就開始持續收集客戶的消費資料長達 25 年以上，目前已擁有大約美國 6000 萬個家庭的消費資料，且運用先進技術，針對每筆客戶交易行為蒐集高達 100 個資料點。

除了領先多數零售業之外，WSM 也運用數據的威力，不斷分析消費者的習慣與行為，並以此制定企業策略，以貼近消費者的需要與喜好、增進消費體驗，另外也包括“預測”未來庫存調整與消費者可能的未來消費與品味改變。

正因掌握且重視數據，使得 WSM 能提前調整策略，例如事先併購品牌，滿足消費者未來的偏好，制定精準的行銷策略，更好的生產線安排與庫存預備，增進生產效率與資源調配。

因此，當許多零售業還追逐於消費者捉摸不定的流行偏好與嚴重受到線上銷售競爭時，WSM 除了早早耕耘線上銷售，也因為掌握且看重大量的消費數據而讓企業處於較為有利的優勢位置。

下圖顯示 WSM 為線上銷售比例最高的零售業者，相對許多零售業者的比例高出許多。

WSM 旗下擁有七個品牌：Williams-Sonoma：主要為烹飪、餐飲及戶外產品，

• Pottery Barn：包括傢具、寢具、浴室用品、窗簾、地毯、燈具、餐桌、裝飾配件…等。
• Pottery Barn Kids：專為兒童設計的傢俱品牌，為兒童提供遊戲與學習的成長環境。
• West Elm：主打天然材質與手作的高品質產品，包括家用與商用傢俱與寢具。
• PBteen：為青少年的臥室、宿舍、書房及活動休閒室，提供傢俱、寢具、燈具及裝飾品…等，打造既舒適又有個性化的自我空間。
• Rejuvenation：復古設計的傢俱、燈具、五金與裝飾品。
• Mark and Graham：男女用的配飾、皮件、珠寶、服裝..等，請提供文織字母 (monogram) 的個人化禮品與配件。

投資理論

我前陣子向美國同事請益關於 Kroger 與勞氏公司 (Lowes) 的消費體驗以及他對於亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (AMAZON) 興起後，他如何看待這對美國人消費的衝擊？

他的看法與我不謀而合，他提到亞馬遜很方便，可以買到很多東西。但是，並非所有東西都適合在網路販售，人們更喜歡接觸實體商品以及購物的快感。

例如，他想要添置新的廚具或者購買零件時，他更傾向到勞氏公司去挑選，並且聆聽專業人員的建議。但是當實體店面缺貨時，他才會上網找尋有庫存的店家。至於生鮮食品或者生活用品，雖然他的收入很高，但他最喜歡去的商店還是沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Wal-Mart)，雖然離他家的路程較遠。

如我先前在 HRL 的文章中提過，我認為未來的新零售（3085-TW），會成為線上傳播、線下體驗。並且讓 2 個 O，真正融合為 1 個 O。屆時無論是從線下拓展線上，或是反之的零售商，誰都無法僅單靠一方存活，而 WSM 卻是很少數在線上與線下同時均衡發展的零售商。

如下圖顯示截至 2016 年止，線上銷售佔 WSM 營收的 52%，而這個比例在 2017 Q3 已達到 53.1%。

曾經有分析師在 Earning Call 時問了 WSM 的 CEO Laura Alber 一個關於亞馬遜競爭的問題：Albert 回答是，亞馬遜的確在許多領域做的真的很棒，但是請問你是否曾經打過電話給亞馬遜，請他們幫你重新設計你的客廳？這就是我們公司極力幫助顧客完成的最重要的事！而且我們的客戶真的很滿意我們提供的專業服務。

經濟護城河 (競爭優勢)

1. 品牌價值：零售業並不容易產生無形資產(品牌價值)，因為商品的差異性不大。零售業想要想擁有品牌價值，除了必須透過持續的廣告、媒體與社群，與長久的時間耕耘之外，還必須讓消費者產生品牌忠誠，而忠誠可能來自於更好的品質與服務。

而因 WSM 既重視且妥善運用 25 年來蒐集的消費數據，除了提供消費者在 6 大品牌中無縫的消費體驗，也能從中預測消費者的購買行為與偏好趨勢，無形中持續累積客戶對其品牌的忠誠度。

這項優勢，並非其他競爭者，弄個線上購物網站，就能夠輕易複製，不僅是 WSM 長久以來累績的龐大數據，也包含其對於數據分析根深蒂固的企業文化。此外，未來新零售，勢必是將線上與線下，同時整合行銷、分析與 IT 三方，以擺脫過去互相銷售競爭與策略不同步的問題。

總使 WSM 仍無法完全免疫於強大的網購競爭，然而許多商品的屬性並非只是在線上看看就能做出購買決定。而 WSM 的實體店面，擁有設計師與專業人員能提供消費者採購傢俱的的意見與設計服務，乃至於親臨感受，都不是從電腦銀幕就能獲得。

最後是關於品牌價值的年齡延伸，在WSM的品牌之中，有專為兒童設計的傢俱品牌 Pottery Barn Kids 與鎖定青少年族的 PBteen。假設一個消費者，是 Pottery Barn 愛用者，當他擁有了小孩後，很可能會因為過去滿意WSM的商品，而為小孩添購 Pottery Barn Kids的商品，乃至於青少年的 PBteen。

同樣的，因為他的小孩自幼使用 WSM 的沙發，當他長大成人之後，也很可能會延續對 WSM 商品的忠誠，繼續購買 West Elm 的餐桌或者 Rejuvenation 的復古檯燈。

2. 成本優勢：實體店面的維運成本大幅高於線上銷售，從營業利潤率便可得知，線上 21.4%；實體 6.1%，而 WSM 52% 的營收來自於線上銷售。

因此，WSM 並不需要快速擴張營運成本較高的實體店面，而當其他零售，還在忙著線上擴展線下，還是線下拓展實體店面時，WSM 早在 10 年前便一直是以這樣的形式在運行。

當然，其他偏重於線上銷售的競爭者也能享有較高的營業利潤率，然而延續第一點提及的“數據分析力”，WSM 能夠從設計、生產、銷售到行銷， 都能憑藉巨量數據，以及不斷調校進化的分析模型，讓生產更有效率、存貨周轉率更低、行銷更精準，也更受消費者喜愛。這些再再都使得 WSM 的營運成本變得更低，同時也更能提升效率。

持續改變的 WSM

1. 3D Room View app，今年 4 月上線的 AR 軟體，這是一款與 GOOGLE 合作的 AR 擴增實境 APP，目前已應用在旗下的 Pottery Barn 品牌中。

消費者能夠先掃描家中實際牆面與 LAYOUT，並能移除原有傢俱，接著放上 WSM 的傢俱，這能夠更加真實讓消費者體驗傢俱擺放後的效果。

2. 併購 Outward, Inc，這是一家為傢俱與家居用品，製作 3D 影像與 AR 技術的企業，如第 1 點所述，此舉將能更加強化 WSM 想要打造未來新的購物體驗的目標。

3. 提升商品運送效率，包含與委託貨運商的即時反饋，加強貨品在每個物流環節的即時狀態，以及在運送過程中與消費者的互動，讓消費者更加清楚商的配送狀況，而消費者也可 WSM 的物流表現給予評分。

4. 整合 6 大品牌，共享數據資源。假如你進到 WSM 的網站，你會發現最上方會放置其他品牌的選單，但不僅於此，例如，當一位消費者在 Pottery Barn 註冊帳號，該消費者可以方便的用此帳號在 6 大品牌網站中購物，儘管該消費者一開始在 Pottery Barn 註冊，只是想找個現代感的檯燈，但最後很可能他是在Wst Elm買了一盞復古吊燈；又或許他在 Pottery Barn 看了一張雙人座的沙發，但最後沒有購買。當消費者在下回登入時，WSM 會推薦旗下其他品牌的沙發供消費者參考。

此外，WSM 也會根據對造訪網站的消費者的理解，提供個人化的內容，無論是消費過的購買紀錄還是非會員的瀏覽紀錄，得知消費著可能感興趣的內容，便會在網站首頁顯眼之處，讓消費者看到，或者在寄發的商品型錄中，出現消費者曾經瀏覽的相關商品。而越是認真看待數據，便越能精準命中消費者的需要，乃至於預測其未來消費。

量化數據分析

• 長期 10 年基本面股息連續成長 12 年，
• 10 年股息年化成長率：17.1%，
• 10 年營收年化成長率：2.9%，
• 10 年 EPS 年化成長率：7.6%，
• 10 年營業利潤年化成長率：1.8%，
• 10 年自由現金流年化成長率：34.2%。
• 10 年平均 ROE：17.8%，近 5 年 23.5%。
• 10 年平均 ROIC：17.6%，近 5 年 23.1%。
• 10 年平均營業利潤率：8.3%，近 5年 10.0%。
• 10 年平均淨利率：5.2%，近 5 年 6.3%。
• 長期負債率：0%，負債／稅前盈餘倍數與利息覆蓋倍數：因為沒有負債率，也不需要計算。
• 股息配發率僅：43.7%，FCF 配發率僅 41.4%，標準信評等級：沒有債務。

概觀來說，WSM 是個成長溫和，高ROE、ROIC，財務槓桿低與未來展望正向的企業。

下表整理了財務數據的summary。

以下為 10 年來其他年度數據，資產負債表，圖標從上至下分別為資產 (atps)，淨值 (ceps)，長期債務 (dltps)，投資資本 (icaptps)。因長期債務(藍色)偏低甚至沒有債務，因此幾乎看不到藍色圖條。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

現金流量表，圖標從上至下分別為營運現金流 (ocflps)，自由現金流 (fcfps)，股息 (dvpps)。

營運現金流與自由現金流，回補因 GAAP 作帳的現金，因此會較 EPS 更令人信賴。
儘管近 10 年股息成長 3.5 倍，然而 WSM 仍有相當充足的現金流支付股息，也給予未來股息 (dvpps) 成長的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標顏色從上至下分別為毛利 (gpm)，淨利 (npm)。毛利與淨利在近 10 年，保持穩定。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

獲利能力，圖標從上至下分別為 ROE、ROIC，令人印象深刻，但 WSM 的財務槓桿卻非常低。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

收入支出表，圖標從上至下分別為銷售成本 (cogsps)，營收 (revps)。營收上升，但銷售成本卻以稍快的速度上升，因此仍有改善的空間。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

股東友善度，圖標從上至下分別為股息 (dv)，在外流通股數 (csho)。WSM 在過去 10 年的逆回購相當顯著，已減少 20% 在外流通股數，而過去 3 年平均每年回購率 4%，如企能業在股價低估時逆回購，將嘉惠原有股東權益。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

短期基本面：

• 2016 年會計年度
• 營收成長 2.2%，
• EPS 成長 1.3%，
• 股息成長 5.7%，
• 電子商務成長 4.4%，
• ROE：25%。

2017 Q3 季報

• 營收成長 4.3%，
• EPS成長 8.0%，
• 營利率 8.5%，與去年同期相比下降 0.3%，
• 線上銷售成長 6.4%，佔整體營收 53.1%，
• 股東回饋 9500 萬美元，包含 6100 萬逆回購與 3400 萬股息，
• 逆回購 130 萬股，平均回購價格 46.84，尚存 2560 萬美元的回購計畫。

2017 展望

• 營收成長 2% – 4%
• ESP 成長 1.2% – 5.6%，達 3.45 美元 – 3.60 美元之間
• 1.5 億美元逆回購，與 1.02 億美元股息

未來成長預估與總回報率％ (年化)

美國家居市場每年的消費值為 1000 億美元，儘管 WSM 已有不錯的產品定位與消費者的品牌認知，然而 50 億美元的營收，也僅佔整體市場的 5%，因此，WSM 仍需努力取得更多的份額。

至於國際市場每年的消費值為 5000 億美元，雖然 WSM 目前在亞洲、澳洲、中東、加拿大與墨西哥都有擴展，營收也在過去 6 年間成長 1 倍，佔整體營收從 3% 提升至 6%，仍是佔比非常小的一塊。然而國際市場仍是未來成長動能的一部分來源，值得管理階層思考其資本配置。

當然，要打入當地市場，首先得與原有的在地領導品牌競爭並不容易，但我認為 WSM 長久以來便善於資料分析，我相信期能夠縮短摸索顧客喜好的過程。

而在 WSM 當前品牌中，於 2002 年併購的 West Elm 是成長最為快速的品牌，目前已達年營收 10 億美元，在過去 15 年間的年化成長率為 30%，佔 WSM 營收 5 分之 1。

這是一項成功應用資料分析的併購，因為這個品牌鎖定的是千禧世代 (80 後)，而 WSM 在 2002 年的併購，正好領先人們的生命週期，也就是千禧世代準備進入經濟獨立期，當這些年輕人接觸 West Elm 的產品之後，WSM 便開始不斷收集數據，以及 WSM 擅長的交叉品牌行銷，讓消費著隨著年齡增長也開始成為 Pottery Barn 品牌的忠誠客戶，接著是 Pottery Barn Kids 與 PBteen。

家居市場是個非常零碎的區塊，每家廠商都佔據一小塊市場份額，雖然表示每個品牌都有很大的進步空間，但也表示競爭更為激烈。真正摧毀傳統零售的不是電商，而是沒有提升的服務！

而 WSM 掌握巨大數據庫以及不斷演化的數據分析，提供預測的依據，以及線上與線下的均衡發展，各司其職，線下店面提供顧問諮詢與設計服務，線上整合行銷、社群。
因此，單純偏向某一個 O (Online/Offline)的競爭者，都難以取代WSM。

接著如同以往綜觀過往 10 年數據，

• 10 年股息年化成長率：17.1%，
• 10 年營收年化成長率：2.9%，
• 10 年EPS年化成長率：7.6%，
• 10 年營業利潤年化成長率：1.8%，
• 10 年自由現金流年化成長率：34.2%。

參考其他專業機構預估：

• Value Line 5 年年化成長率：7.0%。
• MorningStar 5 年年化成長率：10.6%。

綜觀以上想法，我採取保守的預估如下，

• 營收成長：2%~3%
• 利潤率改善：1%~1.5%
• 逆回購：3.0% (3 年平均 4%)
• 搭配目前 3.4% 殖利率，我預估長期年化報酬率為 9.4%~10.9%。

股息

WSM 目前殖利率 3.4%，其股息已連續成長 12 年，最近一次調升股息在 2017 年 5 月，幅度為 5.4%。要能夠保持這樣的紀錄，假如沒有持續地獲利成長在背後支撐，是不可能達成的。

Simply Safe Dividends 對於 WSM 股息安全性的評估分數為 97 分，其評分是依照以下：自由現金流成長，當前配發率，財務健康，ROIC 趨勢與產業循環…等數個指標綜合而成。

81~100 分，代表非常安全：砍股息的可能性非常低。

而 WSM 目前為 43% 溫和的 EPS 配發率，搭配先前預估的未來 EPS 成長率 6%~7.5%，都保障了往後持續股息成長的安全性。

那麼未來股息成長率大約會是多少呢？Simply Safe Dividends 給予 WSM 83 分。

Growth：數值為 0~100，假如數值為 83，表示其預估成長率將高於 83% 的企業。給定股息成長數值判斷的依據為配發率、未來營收與 EPS 成長、穩定產生自由現金流的能力、以及負債狀況…等。

WSM 的股息已連續成長 12 年，過去 10 年以年化 17.1%，配發率從10年前的 26% 上升至 43%，爾後不可能再維持如此高速成長，因此接下來成長速度勢必放緩，從近 3 年的 8.3% 股息成長率，即可窺得。
此外，管理階層也指出目標配發率希望維持在 40% 左右，因此我預估未來股息成長會與 EPS 年化成長率相近，故採用股息成長率為 7% 應是合理的預期。

下表整理了股息相關數據 summary：

價值

1. 與整體市場長期平均 15 倍 P／E 相比：WSM目前 12.8 倍 PE，低於市場長期平均 15 倍 (橘線)，也低於目前 S＆P 500 的 22.3 倍。

2. 與 WSM 自我長期平均相比：WSM 的 10 年平均為 17.3 倍 (藍線)，目前 12.8 倍，低於 10 年平均。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

3. 當前殖利率與 5 年平均相比，目前殖利率為 3.4%，對照 WSM 的 5 年平均 2.2%，高出 120 個 bp。

綜合以上三點，目前價格都低於 WSM 與整體市場的長期平均。

接著，我再檢視，以分析師預期短期 3~5 年的 EPS 成長率 6.86% 為基準，到 2022 年時，假設本益比回升至 15 倍時，年化報酬為 13.05%，算是不錯的報酬率。

（圖片來源：F.A.S.T graphs）

 那麼到底合理價格約是多少呢？我一如往常地使用 DDM 來進一步估算合理價。

在上一節股息中已提到我會以趨近於預期 EPS 年化成長率 (6%~7.5%) 的 7%，來作為合理的股息成長率參考。通常我大多使用兩段式 DDM 來做不同時期的股息成長率預估，然而因管理階層提及希望控制配發率在 40% 左右，而且我預估未來 10 年的 EPS 成長率，不會擴及兩位數，故在這次用穩定且合理的一段式 DDM。

因此，全段式股息成長率：7%，折扣率(預期報酬率%)：同樣使用我最慣用的 10%，因為並非成長平緩 (1%~2%) 的企業。

得出合理價：55.43 美元，同樣對照晨星（Morningstar, MORN-US）合理價：65 美元與 4 顆星的合理價格。

加權合理價 = (88.17+93)/2 = $60.22，以目前股價 45.78 美元計算，打 76 折，低於我一貫使用的 9 折標準。

綜觀如上，整理表格如下，我相信WSM目前低於合理價。

購買前的確認檢查表

評量結果：15/16，僅管有 1 項評量沒有通過，然而我不會因為幾項指標沒有通過就否決掉，影響決策關鍵還是高品質的企業，在低於合理價擁有安全邊際時買進，量化數字永遠只是配角。
整體判別結果為通過。

風險

1. 家居用品屬於景氣循環的產業，人們更可能在景氣狀況良好之下，才會大舉採購家居用品。

2. 儘管 WSM 早在 10 年之前，便開始注重線上銷售，然而仍無法避免與其他電商正面交鋒，勢必影響營利率。所幸 WSM 在線上與線下發展均衡，且電商佔比營收比例持續攀升，再加上其深諳數據分析，能夠及早預測消費趨勢與調整銷售策略。

3. 傢俱與家庭用品屬於“非”必需消費，因此在經濟衰退期時期，營收與獲利會下降更為明顯。

4. 儘管近三年房市價格復甦顯著，然而整體房屋貸款數量增加非常緩慢，大多貸款是增加在學貸與車貸。在這樣的環境之下，人們不會願意大舉花費購置新屋。當然，家居用品添購並不侷限於購置新屋時才會執行，不過仍與經濟環境與收入成長相關。

（圖片來源：FED New York）

下圖為房貸支出佔比可支配收入，自金融海嘯之後，貸款支出始終沒有顯著提升。

（圖片來源：FED St. Louis）

下圖為新屋開工許可與新屋銷售。

（圖片來源：FED St. Louis）

深究原因當然是在於，儘管失業率不斷下降，然而景氣復甦依舊緩慢，實際工時收入成長距離 2008 年仍有大段距離。

（圖片來源：FED St. Louis）

下圖為失業率與新增成長比較。

（圖片來源：FED St. Louis）

總結

有別於傳統零售，還在掙扎於拓展線上銷售之時，而 WSM 早已在此積極佈局。

然而家居用品屬於碎片化市場，成長空間雖然巨大，但也競爭激烈。所幸，其得以仰賴龐大的消費資料庫與資料分析，能更早洞察消費者的愛好與利用旗下品牌之間的交叉行銷，同時使得 WSM 的營運成本變得更低，也更能提升效率，使其在與電商競爭過程中，減緩營利潤下降的衝擊。

而目前沒有長期負債，因此資本配置將更有彈性。在未來新品牌的併購或者擴展海外市場之際，對於財務槓桿的壓力也會較小。

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參考資料：

• 2016 Annual Report
• 2016 Investors Presentation
• 2017 Investors Presentation
• 2017 Q2 Earnings Call
• 2017 Q3 Earnings Call

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《追日GUCCI 投資美股，享受生活》授權轉載

【延伸閱讀】

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