1958年巴菲特致股東的信：我們的業績在熊市表現更好

1958年股票市場的總體情況

一個運作中等規模投資信託的朋友最近寫道：浮動易變的情緒是美國人的主要特徵，而這一特徵造成了1958年的股票市場。1958年的股票市場，用“亢奮”這一詞形容最合適。我覺得這句話，無論從業餘角度還是專業角度，很好地概括了主導1958年股票市場的心理變化。在過去的一年中，幾乎所有的理由都被找了出來，以證明市場是可投資的。無疑地，相對於以前，現在的投資者隊伍中充斥更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法：企業在多長的時間內可以且不費力地實現獲利。越多這種人加入投資大軍，股票價格被抬的愈高。雖然無法預測這種現象會持續多長時間，但是，我相信：這種人造訪的時間越長，他們退出的動能也越大。

我無意於預測股票市場，我的本意是要尋找被低估的證券。公眾普遍相信，他們一定可以從股票投資中獲利。然而，我深信這種信仰最終將導致麻煩。如果發生，被低估的股票的價格（而非內在價值）也將無可避免的受到影響。

1958年的經營結果

在我去年的信中，我曾寫道：

“我們的業績，相對而言，在熊市的表現可能比在牛市好。能有以上的結果，主要還是因為我們處在表現應當相對較好的一年。如果哪一年總體市場有個比較大的漲幅，能趕上平均水平我就已經非常滿意了。“

後句正巧是對1958這一年的描述，我的預測成了現實。道瓊斯工業平均指數從435點上升到583點，再加上20點的股利調整，總體收益水平是38.5％。其他五個合夥企業獲得了比38.5％略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年時間中，他們以市場價值計算的收益率在36.7％至46.2％之間。考慮到仍有相當大部分的資產已經且仍然投入在股票中，雖然這些股票在快速上漲的市場中獲利甚少，但我相信這些結果是相當好的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平，但是在上升的市場中，我們所能做的只是跟上。

一個典型的狀況

我先回顧一下1958年具體運作，讓你更好理解我們的操作方法。去年，我提到我們的最大持股約占我們各合夥人資產的10％-20％。我得指出，對我們最有利的情況是股票價格下跌，或者是相對保持穩定，如此我們就可以建立更大的部位。也正是這個原因，這檔股票也許會在牛市中拖累我們的相對表現。

這檔股票是位於新澤西的聯合信託有限公司。我們開始購買這檔股票的時候保守計算，它的內在價值是每股125元。然而，儘管每股收益達到10元，它有充分的理由不支付任何現金股利，這大概就是為什麼它的股價只有50元。目前我們擁有一個管理良好、具有強大獲利能力，但是交易價格遠遠低於其內在價值的銀行。管理層對我們這些新股東很友善，該筆投資最終損失的可能性很小。

聯合信託有限公司25.5％的股權由一家大銀行持有（Commonwealth的資產約達5000萬美元，約為位在奧瑪哈的第一國民銀行的一半），這家大銀行一直想合併聯邦信託有限公司。出於個人的原因，該併購一直被阻止，但有證據顯示，這種情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合：

1. 很強的防禦性特徵。
2. 已令人滿意的步伐建立的穩定價值。
3. 儘管管可能是一年或十年，但是這個價值最終會顯現。如果後者屬實，其價值大概已經達到了一個相當大的數字，即每股250美元。

一年多以來，我們成功地獲得Commonwealth約12％的股權，平均成本約在每股51美元左右。只要股價保持不動，我們就有優勢。我們所持有的股份的價值將隨著公司擴張而增長，尤其在我們成為第二大股東之後，就具有足夠的投票權以就合併事宜提供意見。

Commonwealth大約只有300名股東，平均每月會有兩筆交易，所以你就可以理解為什麼我說股票市場的活動對我們部分持股的影響甚少。。

不幸的是，我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到65美元，在這個價格上，我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票，少量的買入就可以對價格造成如此大的變動。這就解釋不洩漏投資組合中的持股的重要性。

年底，我們成功地找到了一筆特殊的交易，這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的收購價格成為最大的股東，所以，我們以每股80元的價格出脫Commonwealth，同時市場交易的價格大約打了20％的折扣。

顯然易見，我們還可以在50元左右的價格，耐心地緩慢買入股票。雖然我們相對市場的去年表現可能因此而不太好看，但是我仍很高興進行這樣一個計畫。一旦Commonwealth實現了利潤的大幅增長，我們將變得十分富有。因此，當我們基於業績的長期結果而估計時，我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的局限性。不過，我認為，投資這樣一個低估且有很好（安全邊際）保護的項目，是獲得證券長期收益的可靠手段。

我可能提到，在80元左右收購的買家多年後也將做得不錯。然而，80元相對於內在價值135元而言的低估程度，與50美元相對內在價值125元的低估程度比較，仍是有很大的差距的。在我看來，我們的資金應當在更好的形勢下運用，所以決定以80元賣出再以50元慢慢收購。這種新的動作力度比Commonwealth大，約占我們合夥企業總資金總的25％左右。然而，它被低估的程度並不比我們現在持有的證券大多少，但是由於我們是最大的股東之一，我們可以利用這一優勢更快地修正狀態。正是因為這一特別的持股，我們確信在我們持股期間內，我們的業績一定會優於道瓊指數。

現狀

股票越高，被低估的證券就越少。我感覺越來越難找到足夠、且具吸引力的投資機會。我寧願增加我們獲利了結的比例，但很難找到正確的時間。因此，盡可能地，我試圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位，以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期：熊市或盤整中業績高於平均水平，牛市中業績處於一般水平。我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題，請隨時提問。

《雪球》授權轉載