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投資
導讀：《巴菲特致合夥人和股東的信》，可以說是價值投資者必讀的一本書，而且這本書還免費，可以隨時從網上下載。巴菲特之所以能成為，不僅僅是巨大的智慧，還因為價值投資本身就是一種“善意”的策略，通過社會的價值創造來得到回報。價值投資也已經成為了一種信仰，這裡麵包含生活中方方面面的道理。
過去幾年，也經常有朋友問我，哪裡能夠看到中文翻譯的《巴菲特致合夥人和股東的信》。在過去幾個月，我們分享了來自長信基金吳廷華連載的《巴菲特致合夥人和股東的信》讀書筆記。他從 1958 年的股東信開始，把巴菲特的股東信分為 10 個階段，寫了接近 10 萬字的筆記。今天，我們也把這個讀書筆記系列做一個合集，希望能夠幫助到每一個人。當然，也特別特別感謝吳廷華無私的分享。他就像許許多多“無名基金經理”一樣，或許沒有那麼大的名氣，依然認認真真用價值投資的方法做投資，因為價值投資本身就是一種很好的價值觀。最後，也特別感謝長信基金投研團隊一直以來的分享，將許多對投資有價值的讀書筆記，通過點拾這個平台分享，幫助整個國內的主動權益投資共同進步！
1958 — 1965 年巴菲特股東信精華：
《巴菲特致合夥人和股東的信》讀書筆記（ 1958-1963 ）
巴菲特合夥基金成立的時候，大概募集了 10 萬美元，這一部分錢主要來自巴菲特身邊的朋友，以及巴菲特自己的全部財產。巴菲特說過一句名言“eat your own cooking”，把持有人的錢當做自己的錢管理，自己的錢也全部買管理的基金。
總是站在持有人角度並不那麼容易，但是堅持這麼做終將受益無窮。把持有人的錢當成自己的身家性命一樣進行管理，應該是管理人的道德約束，並且歸根結底，管理人只有一直站在持有人角度，為持有人做共贏的事情，才能夠持續獲得回報。
巴菲特還說：我不想預測股市，我的精力都放在了尋找低估的股票上（ 1958 年股東信）。關注長期業績，經歷一輪牛熊，在熊市和震盪市跑贏指數，在牛市盡量跟上指數。在最早幾年巴菲特致合夥人的信中，對於上述理念，巴菲特一而再再而三的進行闡述，足見樹立正確的投資目標和評價方式的重要性。
少虧比多賺重要得多。巴菲特說：“投資最重要的兩條原則，第一是不要虧錢，第二是記住第一條”。假設A、B兩個股票或者基金，兩年的算數報酬率總和都是 20% ，A是虧 10% 賺 30% ，B是虧 40% 賺 60% ，則A的總收益是 17% ，B的總收益是- 4% 。道理就是這麼簡單。
1964-1981 巴菲特股東信精華：
《巴菲特致合夥人和股東的信》讀書筆記（ 1964-1981 ）
一、知易行難的獨立思考
“我們不因為重要的人、善辯的人、或者大多數人讚同我們，而感到踏實。我們也不因為他們不贊同我們，而感到踏實。民意調查替代不了獨立思考。有時候我們會釋然一笑，這是因為我們找到了一個投資機會，我們能看懂、事實清楚明了、一眼就能看出來該怎麼做。”
—— 1964 年致合夥人的信
獨立思考是極其重要的能力。大多數人都喜歡自身的觀點被認同，這樣會讓自己感覺站在了真理一邊，但事實上真理並不依靠人數來進行站隊，真理選擇站隊的方式是事實。由於通常情況下，大多數人是對的，因此和大多數人一致似乎表明自己是對的。但是投資的世界是塔勒布口中的極端斯坦，大多數人並不總是對的。
二、能力圈：知之為知之，不知為不知
“我不會因為現在的情況變了，就去做我不懂的投資。有些投資機會，一定要懂高科技，我對高科技一無所知，就不做這樣的投資。
在證券投資中，預測市場走勢，忽略商業估值的行為經常盛行。我們不會效仿。我的理智不認可這種投資方法，我的秉性也不適合這種投資方法。 ”
—— 1966 年致合夥人的信
真正的風險不是不知道，而是不知道自己不知道，而能力圈就是要知道自己真正知道什麼。能力圈是巴菲特最廣為傳播的概念之一，而巴菲特也是始終知行合一，誠實面對能力圈的楷模。所謂知之為知之，不知為不知，投資的世界中欺騙自己最容易，但是代價也最大。
三、市場先生：理解價值，利用市場，而不是疲於解釋市場
“無論是我們投資的公司，還是買的股票，價格低廉的時候，就算某些算命的說價格會繼續跌，我們也不會賣，雖然他們肯定有蒙對的時候。同樣的道理，有的股票，價格已經很高，就算某些’專家’宣稱還會漲，我們也不會買。如果公司是自家的，怎麼可能聽信股市上別人的猜測來決定買賣？別人給你的股權（股票）報價，這是好事，要善於利用。什麼時候看到報價高或低得離譜，你就從中獲利。別讓頻繁失常的報價左右了自己的判斷。”
—— 1965 年致合夥人的信
相信市場先生和相信內在價值，本質區別是相信市場有效與否。
相信市場先生就會相信市場完全有效，相信內在價值就會相信市場並非完全有效。
相信市場先生就會相信投票，相信內在價值就會相信稱重。
相信市場先生就會追求資訊優勢，相信內在價值就會追求研究優勢。
內在價值相對穩定，市場先生起伏不定。
四、好公司創造價值，壞生意毀滅價值
“我們判斷一家公司經營好壞的主要依據，取決於其股東權益報酬率（排除不當的財務槓桿或會計做帳），而非每股盈餘的成長與否。”
“我們偏愛那些會’產生現金’而非’消化現金’的公司。由於高通（Qualcomm, QCOM-US）貨膨脹率的影響，越來越多的公司發現他們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的經營規模，就算這些公司帳面數字再好看，除非看到白花花的現金，否則我們對之仍保持高度警戒。”
“在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有’轉機’的公司，最後鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的公司。”
—— 1979 年、 1980 年致股東的信
在經營上賺不到什麼錢的公司，就可能會想著法子在二級市場賺中小股東的錢。
五、企業定價：無風險利率是企業價值的基準
“如果股票的稅後報酬率是 8% ，而債券的報酬率是 4% ，無論股價上漲下跌，還是橫盤不動，持有股票都比持有債券好。但是，當債券的稅後報酬率是 6.5% ，而股票的報酬率是 6% 時，那就反過來了。”
—— 1969 年致合夥人的信
企業的內在價值是未來現金流的折現，無風險利率影響折現率。影響的因素包括未來現金流、折現率、永續成長率等。前文中提到過，影響這些因素的包括商業模式、競爭格局、企業優勢、管理層等，但是其中有一個因素對所有公司而言都是有影響的，就是無風險利率。
1982-1987 巴菲特股東信精華：
《巴菲特致合夥人和股東的信》讀書筆記（ 1982-1987 ）
一、買股票就是買公司
“每當查理跟我為波克夏旗下的保險公司買進股票，我們採取的態度就好像是我們買下的是一家私人企業一樣，我們著重於這家公司的經濟前景、經營階層以及我們所支付的價格。
我們也相信投資人可以透過研究自己的透視盈餘而受益，在計算這個東西的時候，他們就會了解到其個別投資組合所應分配到的真正盈餘的合計數，所有投資人的目標，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考真正的長期遠景而不是短期的股價表現。 ”
—— 1987 年、 1991 年致股東的信
買股票就是買公司，這是價值投資的本質，如果不是基於這種想法來買股票的，那便不是價值投資。必須要選重視中小股東利益的公司，因為小股東無法對公司實施足夠的影響，成為大股東的對手盤是一件非常危險的事情。
將精力花在對生意本身和公司營運的理解，而非股價漲跌。決定短期股價的因素很多，但是長期來看，股票的背後是生意和公司本身，公司本身發展壯大內在價值不斷提升，才會推升股價。只關注股價這就和在比賽的時候緊盯記分牌沒有任何區別，股價不會因為股東看和不看，就產生區別。巴菲特和蒙格從不把自己當做是市場分析師、總體分析師或是證券分析師，而是企業的分析師。同時在決定買入的時候，他們並不寄希望於把這些股份賣給出價更高的人來獲利，而是只要這家公司的價值能夠穩定地增加，並且股價也並未太離譜的情況下，就願意無限期地持有股份。
二、企業的內在價值：未來現金流折現
“今天任何股票、債券或是企業的價值，都將取決於其未來年度剩餘年限的現金流入與流出，以一個適當的利率加以折現後所得的期望值，特別注意這個公式對於股票與債券皆一體適用。不過這裡有一點很重要但卻很難克服的差異，那就是債券有債票與到期日可以清楚的定義未來的現金流入，但是就股票而言，投資者必須自己去分析未來可能得到的票息，更重要的是管理階層的品質對於債券的影響相當有限，頂多因為公司無能或是誠信明顯不足而延遲債息的發放，但是對於股票投資者來說，管理階層的能力將大大影響未來票息發放的能力。”
—— 1992 年致股東的信
投資的本質是放棄當前的現金流，去賺取未來的現金流，並且考慮了貨幣的時間價值。因此對於持續經營的企業來說，現金流折現模型是從本質上講，是底層邏輯最為清晰反映企業內在價值的定價模型，和實際創辦經營收購一家企業是完全一樣的。對於未來現金流折現模型，持續性、穩定/可靠性、成長性都是重要的考量因素，但是最重要的是持續性，而不是A股市場偏好的成長性。資本市場的盈利預測一般只考慮 3 年，容易高估短期的成長性，但是持續性、穩定性的因素更為重要，並且基本最終都會在估值中得到反映（特別注意“最終”兩個字）。
三、中小股東的價值最終通過發放股利實現
“我們認為一家公司其所賺得的盈餘對股東的價值在於公司是否將其在運用於有效的用途之上，而非分配與否或是持股比例。”
—— 1982 年致股東的信
對於巴菲特上面說的這段話，筆者自己理解需要一定的假設前提，就是公司必須要重視所有股東的利益，並且最終要通過發放股利來實現對所有股東的利益分配。
如果公司重視所有股東的利益，企業在成長期，應該把盈餘用於再投資，提升企業價值；在成熟期，應該把盈餘用於發放股利，回報所有股東。如果還在成長期的企業，只要是為股東著想，暫時不發放股利並不影響對股東的價值。
四、便宜買好貨：公司具備競爭優勢，不友好的經濟周期提供便宜的價格
“最近的不景氣確使當地的一部分經濟活動受到重創，且複蘇緩慢，一般民眾大受其害，當地的報紙也無法倖免，發行量大幅滑落，許多同業被迫刪減版面作為應對。在這種窘境下，水牛城新聞卻擁有一項利器——大眾對其的接受程度，即滲透率（指每天每個社區家庭購買該報紙的比例），我們的比例相當高，高居全美一百份最大報紙的第一位。”
—— 1983 年致股東的信
“每隔大約十年時間，經濟環境就會出現惡化。但隨之而來的也有賺錢的良機，這時候我們絕不會無動於衷的。大範圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因為它會提供物美價廉的資產；其次，個人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的。”
—— 2016 年致股東的信
關注透視盈餘是第一境界，關注賽道和護城河才是關鍵。在水牛城晚報、喜詩糖果、富國銀行（Wells Fargo, WFC-US）的例子中，巴菲特如果僅僅是把自己當成一個所有者，關注其透視盈餘（個別投資組合所應分配到的真正盈餘的合計數），那麼他會得到的結論是在這兩年因為經濟的蕭條，三家公司的透視盈餘都是下降的，那麼可能得到的結論就是要賣出股票。但是巴菲特卻都是在這些公司的透視盈餘下降的時候，選擇買入。 。對於賽道，巴菲特提的比較少，但是我相信巴菲特對於這個問題一定是有深入思考的，正如他自己說的“幾年前我曾說當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是後者會佔上風，如今我的看法一點也沒變”，他不會選擇他認為將會沒落的產業。
五、什麼時候賣股票
“當然有時市場也會高估一家企業的價值，在這種情況下，我們會考慮把股份出售，另外有時雖然股價合理甚至略微低估，但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時，我們也會考慮出售股份。”
—— 1987 年致股東的信
如果聚焦於好公司，那麼要賣出公司的股票也就相當於是賣公司。巴菲特說兩種情況下會賣，一是好公司估值過於高估透支了未來的業績成長，另外一種是發現了更為低估更好的機會。
1986-1992 巴菲特股東信精華：
巴菲特（ 1986-1992 ）股東信讀書筆記
一、投資中選擇重於努力
“這個對股東來說最悲慘的結局，說明了花費大量人力物力在錯誤的產業，所可能導致的後果，這種情況猶如薩繆傑克遜的那匹馬，一匹能數到十的馬是匹了不起的馬，卻不是了不起的數學家，同樣的一家能夠合理運用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，卻不是什麼了不起的企業。 ”
“幾年前我曾說當一個以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時，通常是後者會佔上風，如今我的看法一點也沒變，當你遇到一艘總會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船上。”
—— 1985 年致股東的信
在 1989 年致股東的信後總結《頭 25 年所犯的錯誤》中，巴菲特認為自己的第一個錯誤就是買入了波克夏紡織廠，核心是不要花費人力物力在錯誤的產業。有的產業就是無法做到差異化，很難有護城河，對於這些產業，最好的投資策略可能就是避開這些產業，哪怕這些產業的需求前景總是充滿誘惑。有的產業就是能夠躺著賺錢，產業內的很多公司都可以活的很好，這很難改變。
二、別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪
“當眾人都很貪婪的時候，盡量試著讓自己覺得恐懼；反之，當眾人感到恐懼的時候，盡量讓自己貪婪一點。”
—— 1986 年致股東的信
“想像一下，若是我們因為這些莫名的恐懼而延遲或改變我們運用資金的態度，將會使我們付出多少的代價，事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是價值信徒的好朋友。”
—— 1994 年致股東的信
認知決定貪婪和恐懼。 “別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，從傳播的廣泛程度來說，這句話是比能力圈排名更為靠前，可能是巴菲特排名第一的金句，凡是做投資的人，不管什麼流派的相信都對這句話耳熟能詳，但是問題在於為什麼只有極少數人能夠做到這點，而大多數人往往是在別人恐懼時更恐懼，別人貪婪時更貪婪（買在底部區域和賣在頂部區域的，都是極少數人），答案在於認知。
三、保守的投資
“我們希望是能夠在最壞的情況下得到合理的結果，而不是預期在樂觀的情況下，得到很好的利益。只要是好公司或是好的投資決策，不靠投資槓桿，最後還是能夠得到令人滿意的結果，我們認為為了一點額外的報酬，將重要的東西暴露在不必要的風險之下是相當愚蠢且不適當的。”
—— 1987 年致股東的信
“查理和我崇尚維持多重的流動性保障，避免任何會耗光我們現金的營運策略。這種策略在 100 年中的 99 年裡將降低我們的報酬率。但是這可以在別人都倒下的時候，保護我們安然度過第 100 年的危機。於是 100 年裡，我們都可以睡得安穩。”
—— 2012 年致股東的信
基於謹慎假設下進行的投資和定價，就是保守的投資
四、實質重於形式
“利用EBDIT這種較低的標準，借款人故意忽略了折舊也是一種費用，雖然他不會馬上有現金支出。我們的建議是，當任何投資銀行家在開始提到EBDIT之前，或者是任何人在對你提供一個可以不必支付任何利息的金融工具時，為了你自己的現金流著想，趕快捂好你的錢包。”
—— 1989 年致股東的信
“經理人在思索會計原則時，一定要謹記林肯總統最常講的一句話：’如果一隻狗連尾巴也算在內的話，總共有幾條腿？答案還是四條腿，因為不論你是不是把尾巴當做是一條腿，尾巴永遠還是尾巴！’”
—— 1992 年致股東的信
關注公司真實的情況，而不是他想呈現給你的情況。會計學中幾個重要原則之一就是實質重於形式，在投資中同樣適用。
五、近朱者赤
“我們一些經理人自己本身已經相當富有了，但這一點都不影響他們繼續為公司效力，他們之所以工作是因為樂在其中並散發出乾勁，毫無疑問他們都站在老闆的角度看事情，這是我們對這些經理人最高的恭維，而且你會為他們經營事業各方面的成就所著迷。”
—— 1986 年致股東的信
投資中，和優秀的管理層站在一起，受益無窮；和認可我們價值觀，理解我們底層邏輯的客戶在一起，無比幸福。
1993-1997 巴菲特股東信精華：巴菲特（ 1993-1997 ）股東信讀書筆記
一、價值投資的本質是買入內在價值高於股價的公司，“成長”和“價值”並不對立
“大部分的分析師通常都會選擇兩種看起來對立的方法，’價值法’與’成長法’，基本上我們認為這兩種方法本為一體，在計算一家公司的價值時，成長當然是一件很重要的因素，這個變量將會使得所計算出來的價值從很小到極大，所造成的影響有可能是正面的，也有可能是負面的。”
—— 1992 年致股東的信
市場上普遍的標籤是將股票分為成長股和價值股，巴菲特從來不這麼幹，他關注的是內在價值和市場價格的關係。這也就是說，不管是所謂的成長股還是價值股，都有其內在價值，評估內在價值的方法就是前面說的未來現金流折現模型。
市場所謂的成長股是公司現在的內在價值 1 元，以後會成長到 2 元，現在股價也是 1 元，買入持有賺成長的錢，也就是大家通常說的具備“好產業，好公司，好價格”要素的成長股；另一種是公司現在的內在價值 1 元，以後還是 1 元，現在的股價是 0.5 元，買入賺估值修復的錢，也就是格雷厄姆所說的“煙蒂股”。
二、價值投資關注稱重，而非擇時
“對於買進股份我們注意的只是價格而非時間。”
—— 1994 年致股東的信
“資本配置的第一條鐵律是，在一種價格上投資是聰明的行為，但在另一種價格水平上投資則是愚蠢的行為。”
—— 2011 年致股東的信
價值投資基於稱重，而非擇時。即便是同一個公司，在不同價格水平上對應的投資行為也有可能是有差異的。
長期持有是價值評估的結果之一。價值投資和長期持有並不直接劃等號，價值投資者買進賣出都是基於價值評估，但是市場價格何時能夠修復至內在價值是非常不確定的，有時候可能因為存在催化劑就很快，有時候可能雖然低估但是又出現新的負面消息拉長了修復的時間，因此長期持有還是階段持有是價值評估的結果之一，並不能以此來簡單說明是否是價值投資。但是一般來說，特別高的週轉率大機率不是基於價值，尤其是熊市中極高的週轉率。
投資於估值修復的價值股可能週轉率略高，投資於長期成長的成長股可能週轉率略低。價值股因為本身缺少成長，因此當估值修復發生之後，而公司未來的內在價值也較難提升，因此大機率就會賣出
三、波動不是風險，永久損失的機率才是風險
“我們將風險定義與一般字典裡的一樣，係指損失或受傷的可能性。然而在學術界，卻喜歡將投資的風險給予不同的定義，堅持把它當做是股票價格相對波動的程度。”
“我們認為投資人應該真正評估的風險，是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到稅後盈利加總，是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力，再加上合理的利率。在評估時，主要的因素有下列幾點：
（ 1 ）這家公司長期競爭能力可以衡量的程度
（ 2 ）這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度
（ 3 ）這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度
（ 4 ）買進這家企業的價格
（ 5 ）投資人的淨購買力所得，需考慮扣除稅負與通貨膨脹等部分。 ”
—— 1993 年致股東的信
將波動與風險劃等號，背後的底層邏輯可能是市場始終是有效的，但這並不可靠。如果市場定價隨時隨刻都是公允的，那麼向下的波動都是合理的，企業的內在價值是下降的，那麼波動確實就是風險。
波動性風險是隨著時間的推移，可以被消化的風險，但是修復的時間有可能不短。市場階段性本來就可能很瘋狂或者很低迷，猶記得 12-15 年這幾年間，藍籌白馬無論業績多麼好，估值仍然持續創新低，股價萎靡不振。幾年過去回頭來看，我們發現你大爺還是你大爺，這些公司的業績仍然在持續成長，內在價值持續提升，當年那些階段性的股價低迷，就是波動性風險。
什麼是真正的風險？永久損失的機率就是真正的風險。如果在 2015 年，將身家性命投到那個高呼“為夢想窒息”的公司，那麼個人的財富到今天確實是會窒息，因為公司本身已經負債累累資不抵債。這種無論持有多久都再也不可能回本的，就是永久性損失。
永久性損失的風險是如何造成的？買錯公司，出錯價格，兩個原因都有可能造成永久性損失。從
四、社會價值與股東價值
“不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達 10 年或 20 年以上的，變遷太快的的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市，但卻無法提供我們想要的穩定性。另一方面我必須強調的是，身為公民的一份子，查理跟我相當歡迎改變，因為新的觀念、新的產品或創新的方法可以提升我們的生活水準，這點很明顯對我們有好處，不過身為投資人對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣，對於這種勇猛的行為我們給予喝彩，但是若要我們自己上場，那就再說吧！”
—— 1996 年致股東的信
新技術新產品有利於大眾生活水準的提升，具備極大社會價值。回顧人類社會的發展，各種創新和發明極大的提升了我們的生活水準，從人類學會使用火，從打獵到發展農業科技，從騎馬到乘坐汽車飛機，從通信靠吼到手機一鍵連接，所有的這些使得我們今天任何一個普通人的生活質量都遠遠高於我們的先輩，這些創新無疑推動了社會的大幅進步，具備很高的社會價值。
有一些幸運的產業和公司，創新不但具備社會價值，也具備股東價值。微軟（Microsoft, MSFT-US）通過視窗操作系統讓電腦走進了千家萬戶，方便了日常的辦公娛樂。蘋果（Apple, AAPL-US）手機將手機產業從功能手機升級到了智慧型手機，消費者的體驗大大提升，都願意付更高的溢價購買手機，不斷創新的蘋果公司也因此獲得了極高的回報。在這其中，消費者獲得了更好的體驗，生活質量得到提升，股東也獲得了極高的投資回報，可謂是社會價值和股東價值的雙豐收。
五、市場越低迷，潛在回報越高；市場越高漲，潛在回報越低
“所以下次當你看到‘股市暴跌，投資人損失不貸’的新聞頭條時，就知道應該改成‘股市暴跌，不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了。’”
—— 1997 年致股東的信
“當然要是有人想要試著跟你解釋為何現在股市會如此的瘋狂，請記住另一首歌的歌詞：’笨蛋總是為不合理的事找理由，而聰明人避而遠之。’ ”。
—— 1999 年致股東的信
市場越低迷，潛在回報越高；市場越高漲，潛在回報越低。這個道理對於價值投資者來說，就像 1 + 1 = 2 那麼顯而易見，但是無數沉浸在趨勢和後視鏡中的人，卻總是在市場低迷的時候悲觀，在市場狂熱的時候樂觀。
絕大多數人對於風險的感知存在極強的成本思維和錨定效應。如果浮虧過多或者過往市場下跌較多，那就是風險，反過來浮盈很多或者市場過往上漲較多，那就很安全。但是，巴菲特從一開始就將風險定義為“資本的永久損失”，企業存在其內在價值，股價圍繞內在價值波動，如果股價越便宜，也就是股價比內在價值低了越多，表觀的風險也就是過往的跌幅越大，其實未來潛在的風險其實越小，資本永久性損失的風險越小，潛在回報越大。反過來也是一樣。
隨著成本思維和錨定效應持續時間拉長，缺乏遠見或者定價能力的投資者會找各種各樣的理由來說服自己當前的高估和低估都是合理的。塔勒佈在他那本著名的《黑天鵝》中所說的敘述謬誤是：我們渴求規律、力圖簡化，使得我們無法在不編造理由或者強加一種邏輯關係的情況下觀察事實，我們想達到的目的是讓自己舒服，而不是理解事實的真相，從而造成了牽強附會。
1997-2006 巴菲特股東信精華：
巴菲特股東信讀書筆記（ 1997-2006 ）
一、正確的區分貝塔和阿爾法是重要而稀缺的能力
“面對多頭的行情，大家一定要避免成為一隻呱呱大叫的驕傲的鴨子，以為是自己高超的泳技讓自己衝上了天，殊不知面對狂風巨浪，小心的鴨子反而會謹慎的看看大浪過後，其他池塘里的鴨子都到哪裡去了。”
—— 1997 年致股東的信
那句更有名的話是：“只有當潮水退去，才知道誰在裸泳”。
有一個關於貝塔和阿爾法的笑話：有三個人，坐電梯，從一樓到十樓。一個人在原地跑步，一個人在做俯臥撑，一個在用頭撞牆。他們都到了十樓，有人問你們是如何到十樓的？一個人說，我是跑上來的。一個說，我是做俯臥撑上來的。一個說，我是用頭撞牆上來的。故事雖然看起來很蠢，但是實際投資中，有時候我們會不自覺的成為這三個人，認為自身能力是成功的最大原因而忽略掉大環境。
貝塔的形式可能是多樣的，不僅僅是大盤或者產業漲跌。產業因子、成長因子、估值因子、質量因子都可能是貝塔的表現形式，對於想要穿越牛熊實現長期成功的投資人來說，均需要時刻審視自己是否是受益於某種貝塔，這個貝塔是否能夠持續。
二、向大師學習，從錯誤中學習
“在大師面前沉浸幾個小時的效果遠遠大於我個人過去十年來獨自的摸索。”
—— 2000 年致股東的信
向經過時間檢驗的方法學習，是最高效的。投資這個產業中沒有不學習的投資人，問題的關鍵是向誰學習，如何學習。
向大師學習，就是向經過時間檢驗的方法學習。如果是價值投資者，就向巴菲特、格雷厄姆、沃爾特施洛斯、約翰涅夫、塞斯卡拉曼學習；如果是趨勢交易者，就向利弗莫爾、歐奈爾學習。連巴菲特如此聰明過人的人，也是通過對前輩的精華進行吸收才成為一代大師，我們沒有必要去瞎折騰，其實本來在正道上走的人就不多，堅持下去，時間會給與回報。
三、不可或缺的周期思維
“在格雷厄姆與多德所寫的《證券分析》一書中，開頭引用Horace的一句名言，’十年河東，十年河西。’在我頭一次聽到這句話的 52 年後，我個人對於這句話描寫企業與投資真理的體會日益加深。”
—— 2001 年致股東的信
牢記周期，週期可能是比好公司更確定的事情。
週期有時候很長，長到我們快忘記了它的存在的時候，它可能就飄然而至。所以每當我們在懷疑週期是否不再的時候，就更加應該仔細思考週期是否即將到來。霍華德馬克斯在《投資最重要的事》中說：“無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。”
重視鐘擺的位置，而不是預測鐘擺的方向和幅度。霍華德馬克斯在《投資最重要的事》當中，強調了第二層次思維以及週期思維，同時他把市場比作鐘擺，鐘擺很少在中間位置停留，而是以中間位置為軸反複擺動，永遠很難知道鐘擺擺動的幅度、回擺的原因及時機、朝反方向擺動的幅度。實在是生動形象的高超比喻。引起資本市場鐘擺式波動的原因包括貪婪與恐懼、看待事物的樂觀與悲觀、線性外推的思維等，而鍾擺的端點，也就是周期的頂部與底部，是風險和收益最不對等的位置。
四、重視那些加寬護城河的事情
“每一天，通過無數種方式，我們下屬每一家企業的競爭地位要么變得更強，要么變得更弱，如果我們讓客戶更加愉悅、消除不必要的成本支出、改善我們的產品和服務，我們的競爭力就會更強。但如果我們對待客戶時冷淡或者容忍不必要的費用成本不斷上升，我們的競爭力就會萎縮。就每一天而言，我們行為的影響難以察覺，但天長日久所累積的影響後果之巨大卻難以估計。”
“由於這些幾乎毫不起眼的行為的後果導致我們的長期競爭地位得到改善時，我們稱這種現象為’加寬護城河’，這些行為對我們想要打造 10 年甚至 20 年以後的企業至關重要。”
—— 2005 年致股東的信
巴菲特在進行企業評估的時候，主要看兩個指標，一個是公司表觀的市場佔有率，如果份額持續提升，那麼大機率說明公司的競爭力在加強。另一個就是公司有沒有繼續做加深護城河的事情。
《巴菲特的護城河》一書對護城河做了非常詳細的歸納總結，包括無形資產（品牌、專利、法定許可）、成本優勢、轉換成本、網路優勢、規模優勢。
五、長期投資要想成功，即使有精明的頭腦、以及短期的優異績效，還是有很遙遠的距離
“長期來說，市場將出現非比尋常、甚至詭異至極的舉動。只要犯了大錯，過去無論多長期不斷的成功記錄，都會被一筆抹殺。所以波克夏需要生來就能辨認、及規避重大風險的人，甚至是有生以來、從未見識過的風險。”
“情緒的控制也十分重要。獨立思考、心智穩定、以及對人性及組織行為的敏銳洞察力，這些都是長期投資的成功要素。我看過很多聰明絕頂的人，但都缺乏這些特質。”
—— 2006 年致股東的信
2007-2008 巴菲特股東信精華：
巴菲特股東信讀書筆記
好中壞三種生意模式、喜詩糖果復盤、迴避妖龍而不是冒險屠龍。 。
一、三種生意模式：優秀、良好、糟糕的生意模式
“真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大回報，而且在任何持續期內，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高報酬率。”
“一個良好，但不出色的生意的例子是我們擁有的飛安公司。這項生意如果要成長，需要將收入中的一大部分再投入。”
“比較差的生意是那種收入成長雖然迅速，但需要巨大投資來維持成長，過後又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。”
—— 2007 年致股東的信
偉大的生意：投入少，回報高，抗通膨。巴菲特舉的例子是大家耳熟能詳的喜詩糖果。
良好但不出色的生意：投入高，回報較好。巴菲特舉的例子是培訓飛行員的飛安公司。
糟糕的生意：投入高，不賺錢。同質化，技術進步很快，缺少先發優勢的產業。
二、喜詩糖果案例的複盤
“讓我們來看看這種夢幻般生意的原型——我們擁有的喜詩糖果公司。”
—— 2007 年致股東的信
從定性角度，盒裝巧克力絕對不是所謂成長產業，而是一個進入成熟期的穩定產業。喜詩糖果優秀的競爭力在於，喜詩完全佔據了其銷售區域的消費者的心智，這使得其銷量的市場佔有率可以以較低的速度保持成長。另外，喜詩是品質的象徵（管理層不斷的保證其產品質量以及提升服務質量），是具備禮品屬性的消費品（加州的消費者大多數是在聖誕節購買，季節性極強），從而具備了極強的持續性及抗通膨能力，這使得其產品價格可以不停提升，這種屬性就是巴菲特說的能夠維持購買力的能力，大部分同質化的商品或者服務都是不具備這種能力的。
定量角度， 1972 年喜詩糖果的銷量是 1600 萬鎊，銷售收入是 3000 萬美元，稅前利潤是 500 萬美元。到 2006 年，喜詩糖果的銷量是 3100 萬鎊，銷售收入是 3.83 億美元，稅前利潤是 8200 萬美元。在這 34 年間，收入的複合成長是 7.78% ，其中銷量的複合成長只有 1.96% ，剩下的 5.7% 的複合成長由價格貢獻，最終淨利潤的複合成長是 8.58% 。獲得這樣的成長，波克夏並不需要為喜詩糖果做任何再投資，正如蒙格所說，他們只需要“在那兒坐著就行了”。喜詩糖果不但沒有需要波克夏的再融資，還給波克夏提供了 13.2 億美元的稅前利潤（ 13.5 – 0.3 ，其中 3200 萬就是增加的營運資金），如果假設所得稅率是 30 %，那麼淨利潤是 9.24 億美元，波克夏可以把這些錢投資到其他的產業中。
從估值的角度， 1972 年喜詩的稅前利潤是 500 萬美元， 1987 年 7 月之前，美國企業所得稅稅率是從 15% 到 46% 五級超額累進稅率，假設所得稅率是 30% ，那麼其稅後淨利潤是 350 萬美元，巴菲特買喜詩糖果的成交對價是 2500 萬美元，本益比只有 7 倍。
用格雷厄姆的話說：“價格是你付出的，價值是你得到的”，在這個交易中，巴菲特付出的是 2500 萬美元，得到的是大約 9.24 億美元。
三、盡量做簡單的事情：迴避妖龍而不是冒險屠龍
“我們的失敗再度凸顯了一項原則的重要性，那就是別把事情搞得太複雜，盡量讓事情簡單化，這項原則廣泛運用於我們的投資以及事業經營之上，如果某項決策只有一個變量，而這變量有 9 成的成功機率，那麼很顯然你就會有 9 成的勝算，但如果你必須克服 10 項變量才能達到目標，那麼最後成功的機率將只有 35% 。”
—— 2004 年致股東的信
最讓大家耳熟能詳的是巴菲特所謂的“七尺的欄杆”和“一尺的欄杆”，變量越少勝算越高，這個道理似乎很容易理解，但是落實到投資的時候，卻並不是那麼顯而易見。
四、事前風控應該是主要手段
事前風控應該是主要手段，事後風控將失去主動權。
巴菲特強調，即便是具備聰明的頭腦，優秀的過往業績，也不保證就是優秀的投資者，無法保證未來的業績持續性，波克夏的接班人必須要對於風險有極為深刻的認識，能夠識別從未有過的風險並且規避。投資其實就是一個認識風險和管理風險的過程，只有充分認識到產業和公司所蘊含的風險，才不會被每天股價的波動所牽制，漲跌都淡定，都能從容應對，便宜了加倉，太貴了減倉。否則大機率會陷入股價越跌越恐懼認為還會跌，股價越漲越開心認為還會漲的線性外推思維之中。
事後風控則是事前風控力所不及的情況下的被迫無奈之舉，而不是主要手段，最好的情況是永遠不要有被迫賣出這種事後風控。幾十年前的水牛城晚報是一筆絕佳的生意，但是隨著技術的進步，資訊傳播的方式出現了巨大的變化，這在報紙如日中天的年代，是很難預判會出現一種新技術從而影響報紙的市場佔有率的，但是在這種技術出現之後，當發現報紙終將沒落的時候，被迫認錯這種事後的風控，而不是任由資產價值完全消失殆盡之後才被迫清零，是完全有必要的。
五、挑戰和繁榮
“儘管身處壞消息之中，但不要忘記，我們的國家曾經面臨過遠比這糟糕的局面。僅僅在 20 世紀，我們就曾面對過兩次大戰（其中一次我們似乎都要輸掉戰爭了）；十多次的陣痛和衰退； 1980 年，惡性通膨曾導致高達 21.5% 的基本利率；還有 1930 年代的大蕭條，大蕭條期間的許多年中，失業率一直在 15% – 25% 間徘徊。美國可從不缺挑戰。”
—— 2008 年致股東的信
“然而，與我出生之時相比，美國民眾的生活水平提高了 6 倍。那些悲觀論者忽視了一個至關重要的因素：人類的潛能是取之不盡用之不竭的，用來釋放這種潛能的美國製度依然充滿活力和效率。”
—— 2010 年致股東的信
不管遇到什麼困難，巴菲特總是對美國充滿信心。回顧華夏的歷史，遠遠比美利堅更為起伏曲折。五千年的長河中，我們曾經是全球經濟和文化的中心，但是在錯過了最早的工業革命之後，我們開始跌入了最黑暗的深淵， 1840 年、 1894 年、 1900 年、 1937 年，我們幾度差點失去了我們的國家。新中國成立以後，自然災害、十年迷失、 90 年代的惡性通膨、產業整合的下崗破產潮、以及這一次席捲全球的疫情，困難和挑戰時不時就會來考驗我們。
但是，勤勞、勇敢、堅強、務實這些自古以來最質樸的品質，伴隨著我們跨過了一道道鴻溝，克服了一個個困難，讓我們逆風飛揚盤旋而上。
2009-2010 年巴菲特股東信精華：
巴菲特股東信讀書筆記（ 2009-2010 ）
一、投資中，有所為，有所不為
“我們有所不為。”
“查理和我避開我們不能評估其未來的業務，無論他們的產品可能多麼激動人心。”
—— 2009 年致股東的信
“同樣重要的還有我們的貸款者沒有做什麼。”
—— 2008 年致股東的信
在投資中，做了哪些事情（堅持正確的事情）很重要，不做哪些事情同樣重要。巴菲特的波克夏至少有這麼幾項不為清單：避開無法評估的生意，遠離那些看似前途無限但是會招致無數競爭的產業，永遠不讓波克夏處於流動性危機。蒙格那句“如果我知道我會死在哪裡，那我永遠也不會去那兒”成為傳世的經典語錄，自是有其深刻的道理。
投資中的誘惑時時刻刻都在發生，放棄那些有毒的蜜糖，是有所不為的重要部分。 ？巴菲特在談到波克夏的投資接班人的時候說到“至關重要的是如何取得業績，經理人如何理解和感知風險”，
“有所不為”的好處在於讓人更專注於“有所為”。正如巴菲特說他花了很久的時間才明白，“時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人”，無數的例子證明，爛公司對投資人精力的損耗遠超過好公司，最後的投資收益往往還不盡如人意，是典型的事倍功半。
二、千萬不要使用槓桿
“有些人通過借錢投資成為巨富，但此類操作同樣可能使你一貧如洗。槓桿操作成功的時候，收益就成倍放大，配偶覺得你很聰明，鄰居也艷羨不已。但它會使人上癮，一旦你從中獲益，就很難回到謹慎行事的老路上去。而我們在三年級（有些人在 2008 年金融危機中）都學到，不管多大的數字一旦乘以 0 都會化為烏有。歷史表明，無論操作者多麼聰明，金融槓桿都很可能帶來’ 0 ‘。”
—— 2010 年致股東的信
槓桿對於投資而言絕對是毒品。可能很多人在使用槓桿之前並沒有考慮到這些，而是只想到了槓桿帶來的好處。一旦偶爾成功，就會愛上這個讓人快速致富（當然更多的時候是快速虧損）的工具，並不幸的認為自身的能力很強完全可以駕馭這些槓桿（有自信說這個話的人，建議先把自己和長期資本管理公司那群平均智商 170 的人做比較），那麼等待著你的極大機率是更大的損失，而不是成功。這就像毒品一樣，吸食的時候讓人飄飄欲仙，但是隨著時間的流逝，會慢慢掏空人的身體，想要再次恢復健康，需要極其煎熬，因此最好的辦法還是遠離為好。
三、不確定性時時刻刻存在，只是人們什麼時候注意到而已
“毫無疑問，未來永遠是充滿不確定性的，美國從 1776 年開始就一直面對各種不確定性。只不過有時候人們非常在意無數的、一直長期存在的各種不確定性，而另外一些時候，他們卻無視不確定性（通常是因為那段時間太平無事）”
—— 2012 年致股東的信
不確定性其實就是風險，風險本身是時刻存在的。風險並不是只有發生的那一刻才是風險，發生的那一刻是風險從機率變為現實。我們大多數人對於風險的理解和感知可能或多或少都受到外界環境的影響，這其實會在投資中左右我們的情緒和決策，而頂尖的投資者就是能夠對風險有著深刻獨立的認知，同時以良好的情緒來面對這些風險。
四、文化是更高級的製度
“你們這些經理人對這些事情的態度，通過你們的行為和言語表達出來，將會是你們管理的公司形成的企業文化中最為重要的一個因素。文化，而不是企業規定手冊，決定一個組織的行為舉止。”
—— 2010 年致股東的信
文化是更高級的製度。制度很多時候只是行為的底線，守住了底線那是基本要求，是 60 分及格，如果想要爭取 90 分甚至 100 分，那麼僅僅滿足於製度是不夠的，還需要更好的文化來引領，而文化從來都不是依靠制度能夠解決的，文化是通過行為耳濡目染的。
五、聲譽的複利
“就像我過去 25 年在這些備忘錄裡一直說的那樣：’金錢上的損失，甚至是非常大的金錢損失，我們承受得起。但是名譽上的損失，哪怕是一絲一毫的損失，我們也承受不起。’”
—— 2010 年致股東的信
聲譽帶來的價值遠超想像。巴菲特一直堅持自身作為財務投資人的角色，對於那些具有優秀管理層的好公司，巴菲特給予足夠的信任，基本上不施加任何壓力，這使得溝通成本極低，效率極高。久而久之，越來越多的公司創辦人在想要出售公司，但是又怕公司被不珍惜產業的貪婪鬼毀掉的時候，都會想到巴菲特，並且在這些交易達成的時候，價格通常是雙方都滿意的價格，而不是誰佔誰的便宜。一些創辦人也提到，如果不是巴菲特，自己肯定會報更高的價格。
聲譽是資產管理產業最重要的資產。代客理財是需要極大的信任的，而資產管理產業是典型的塔勒布口中的極端斯坦，也就是分化極大的市場，從很大程度上，聲譽決定了資產管理公司的發展與衰落，規模越是大的公司，責任越是重大，聲譽越是重要。 “建立聲譽需要二十年，毀掉它只需要五分鐘”，聲譽是如此重要，但是卻如此脆弱，因此必須要竭盡全力來維護。
對於基金公司而言，要獲得可以持續的聲譽，需要建立三層信任：淨值信任、方法信任、體系信任。
2010-2016 巴菲特股東信精華：巴菲特股東信讀書筆記（ 2010-2016 ）
一、三類資產
“決定這些商業奶牛價值高低的因素不是商品交換的媒介，而是他們的產奶能力。我相信在未來任何一個較長的時期內，對於一流企業的這類投資結果都將證明，這類投資使我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資。”
—— 2011 年致股東的信
巴菲特將所有資產分成三類：貨幣類資產、無產出資產、生產性資產。
二、關注產出的就是投資，關注接手價格的就是投機
“在兩筆投資上，我都只考慮資產的產出。如果大家關注的是資產未來可能被接手的價格，那麼這就是投機。投機沒什麼不好，但是我知道我投機的時候不能總是正確，我也懷疑那些聲稱自己可以持續投機成功的人。擲硬幣的時候第一輪有一半人會贏，但這些人如果繼續不斷玩兒下去都不會有贏家。”
—— 2013 年致股東的信
這兩筆投資，指的是奧馬哈北部的一個農場以及紐約大學旁的一處零售物業
這兩項投資，巴菲特關注的都是投入產出比，而不是其他人想接手它們的報價，事實上巴菲特也沒有收到過這樣的報價。如果在決策的時候關注的是產出，那麼就是投資。如果關注的是資產未來可能被接手的價格，那麼這就是投機。
投資也是為了賺錢，投機也是為了賺錢，目的沒有差別，但是過程和最終結果可能迥異，核心就是可持續性。
三、必要的現金必不可少，多餘的現金都應用於投資
“信貸就像氧氣，供應充沛時，人們甚至不會加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機。”
—— 2010 年致股東的信
巴菲特的爺爺給他的小兒子也就是巴菲特的叔叔弗雷德寫了一封信，巴菲特將其內容放在了致股東的信中，文章開篇寫道：那些過得不好的人，大多數都是因為沒有現金。巴菲特說現金就是氧氣。
閒錢為什麼要用來投資，投資股票又為什麼必須要用閒錢？
如果已經有足夠的流動性，那麼剩下的閒錢絕對應該用於投資，因為現金注定會失去購買力。巴菲特在三類資產中已經講的足夠詳細了，現金就是那個價格沒有任何波動貝塔值為零，但是充滿風險的資產。
四、高價買公司的風險：永久性損失或較長的時間成本
“如果出價過高，買入一些具有良好經濟特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。”
—— 2012 年致股東的信
“一個明智的投資可能變成匆忙的投機，如果股票是被高價購買的。波克夏也不會豁免於這個真理。”
—— 2014 年致股東的信
“我們所看重的關鍵品質包括：可持續的競爭優勢；高質量的，有能力的管理層；營運所需有形資產的優秀報酬率；以富有吸引力的回報實現內部成長的機會；以及，歸根結底，合理的收購價格。”
—— 2017 年致股東的信
前面我們總結了三類資產，也因此進一步明確了對現金的運用，應該在保留一定儲備的情況下，盡可能將閒錢投到第三類生產性資產中，但是對於任何投資，價格都是至關重要的。
對好公司，合理出價；對難以確定的公司，謹慎出價，甚至拒絕報價。這樣我們犯錯導致永久性損失的風險就非常低了。格雷厄姆教會了我們買便宜的公司，沃爾特施洛斯和約翰涅夫是這種方法最著名的接班人，這種方法的核心在於便宜。巴菲特最早也是這種風格，但是到了後期，巴菲特強調“用便宜或者合理的價格買優秀的公司”。不管是上面哪種方法，其實都強調一件事情，買入的位置或者價格，其共同點就是不要為公司支付太高的溢價。
五、至關重要的是如何取得業績
“找到多位績效卓越的投資經理人是件輕而易舉的事情。但是過去出色的表現儘管重要，卻不能以此判斷未來的業績。至關重要的是如何取得業績，經理人如何理解和感知風險。 ”
—— 2010 年致股東的信
“有三個關聯的事實，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履歷會吸引大量的投資資金；其次，巨額的資金總是保証投資業績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由於大多數經理人的個人認識，即所管理的資金越多，收取的手續費就越多，所以他們仍然會尋求獲得新的投資資金。”
—— 2016 年致股東的信
過往的業績曲線不會告訴我們關於未來的任何資訊。投資能力的衡量並不是一件容易的事情，運氣對於業績的短期影響可能遠大於能力，很多因素都能夠造就階段性的投資成功或者說傑出業績，並且這個階段性所持續的時間可能長到人們認為其間消除了非能力因素的影響。但是這並不代表投資能力強，市場上“一年五倍者眾，五年一倍者寡”的結果，已經向我們展示了，只有少數人的業績能夠持續。
《雪球》授權轉載
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