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投資
1969 年 5 月 29 日
致合夥人：
大概在 18 個月前，我曾給你們致信，認為投資環境和我個人情況的變化將導致我調整對未來業績的預期。
我當時所討論的投資環境，已經變得更加惡劣且令人沮喪。也許僅僅是我缺乏從精神層面進行調整的能力。（正如一位評論家對超過 40 歲的證券分析師所評價的那樣：“他們知道太多如今已不再適用的東西。”）
雖然如此，就我看來：(1)在過去的20年中，數量（定量）分析方法所能把握的機會之水已逐漸乾涸，到今日可以說是完全枯竭了；（2）我們的資金基數已經達到一億，也就是說，低於300萬的投資對於我們淨資產的影響幾乎可以忽略不計，我們實際上的投資標的的市值已經不能低於一億美元；（3）對於投資的大量專注已經導致市場的交易行為變得極度追求短期的利潤，市場的投機性大大增加。
1967 年 10 月的信中，我亦提到個人境遇的變化是我調整我們未來收益預期的最重要的原因。我表達了自己不想再在合夥公司上注入我 100%的精力的願望。然而在過去18 個月中，我完全沒有做到這點。我曾寫到：“希望隨著預期的降低，我個人對此投入的努力也可以隨之降低。” 然而，實際上完全不是如此。我發現只要我仍繼續管理合夥企業一天，我就完全無法讓自己投入到其它與之無關的東西上去。我不想讓自己成為一個永遠管理資金、追逐投資收益的瘋狂兔子。唯一讓我放緩腳步的辦法就是，將其停止。所以，在年底之前，我希望所有的有限合夥人都能正式得知我的退休願望。
1969 年 10 月 9 日
致合夥人：
以下是接下來我認為對於我的退休將要涉及的事情：
（1）向你們介紹一下 Bill Ruane，一位非常優秀的資金管理人。
（2）11月底，按要求我將提前30天正式通知各位我的退休意願。
（3）關於我們解散的方案選擇，你們將收到目前合夥公司控股企業的資料，請詳細研究這些資料，並考慮接下來的選擇。
（4）大約在1月5日- (a)約佔超過我們淨資產56%的現金將會分配給各位；(b)按照你們的持股比例，DRC和 BERKSHIRE的股份也將分配給各位。如果各位選擇直接變現股份，那將為你帶來佔各位1969 年底淨資產30至35%的現金。
我們可能會進一步出售我們的資產，這樣在年底的現金分配比例將超過56%。
（5）……
（6）我們將花一點時間進行合夥公司的清算。
一個人要在未來不確定的環境中下判斷並不容易，不過有時我們只能在不確定的情況下做出選擇。我預期 Bill 未來是位將有優異表現的資金管理人，而且在可以預見的將來，他仍將繼續從事該項事業。
如果各位有意將錢交給 Bill 打理，我將記錄下各位的名字，同時，他也會與各位聯繫。Bill 有非常好的投資業績，在1956-1961 年，以及1964-1968 年，其投資組合的年均報酬率達到驚人的 40%。不過在 1962 年，他的資產亦曾遭受 50%的損失。然而，他的投資組合中並沒有控股公司和 WORKOUTS，並且在普通股上的投資他的投資標的有不少跟我的重合。
Bill 目前管理的資金量約為2至3千萬，資金預計還會增加。對各位不利的因素是，資金基數的擴大會造成投資業績的相對下滑。另外，由於 Bill 最近開了一家公司（NEWYORK STOCK EXCHANGE FIRM），公司的日常事物亦可能分散其精力。最後，優異的管理人往往也只能取得略勝市場平均水平的業績。
最後的忠告是， Bill 的投資可能將會與整體市場的未來表現密切相關，這一點請各位注意。
在我整個投資生涯中，我第一次感到對一般投資者而言，被動型投資債券和投資有專業人士管理的股票，幾乎沒有太大的差別。如果我的這種感覺正確，那麼，其中就有著重要的暗示。讓我在此進行簡要的敘述：
（1）所得稅的問題。我所說的情況是，聯邦政府所得稅達到 40%之多，除此之外還包括其它的州政府的所得稅。
（2）我所講的是指未來十年的情況。
（3）目前純粹被動型投資債券的收益可以達到每年 6.5%。
（4）綜合的公司股票的預期報酬為每年9%，包括3%的紅利收入和 6%的價值成長。考慮到稅收，實際收益與債券無異。
（5）似Bill 管理的那種表現優異的基金而言，或許能取得高於市場 3%左右的年均複合收益，因此如果你們夠幸運的話，也許將因此取得約 9.5%的年報酬率。
（6）所以，最後得出的驚人結論就是，在今日的奇特環境下，債券的報酬跟股票的未來報酬幾乎不相上下，而且也只是略遜於表現優異管理尚佳的股票基金。
對於未來的估計顯然未必正確，但這是我目前的想法。最後還是要靠你們自己選擇持有股票還是債券，如果你們想就此跟我談一下的話，鄙人亦樂意效勞。
1969 年 12 月 5 日
致合夥人：
此信將提供你們一些關於我們的兩個控股公司（以及它們的四個主要的營運構成）的公開訊息。我亦將同時對其營運情況給出我自己的評價。
到年底，合夥公司將擁有 80 萬到 100 萬 Diversified Retailing Company 的已發行股票。第一曼哈頓公司和 Wheeler、Munger & Company 將各自擁有 10 萬股。DRC 之前擁有 100%的Hochschild、Kohn & Company of Baltimore，而目前擁有 100%的聯合零售百貨（之前的名稱是聯合棉花店）。12 月1 日，DRC將其HK的所有權益出售給Supermarkets General Corp，這些權益包含現金5,045,205、價值兩百萬的SGC，和將於1971年償付的無息票據這些票據的現值大概為 6 百萬，所以總共的賣出價約為一千一百萬。
聯合零售公司的淨資產價值大概是 750萬。它是一間非常好，同時財務狀況強勁的公司。其營運邊際利潤良好，近年來還實現了歷史上最好的銷售和利潤的成長。其去年的銷售額約為3750萬，淨利潤約為 1 00萬。今年將會出現銷售和利潤的新紀錄，據我估計大概會有1,100萬的稅後利潤。
DRC 有660萬的已發行債券，這些債券有個特殊的附加條款，即如果我本人或任何一個我控制的公司不是DRC的最大持股人，那麼債券持有人便有權將債券兌現。DRC 的淨資產值約為每股$11.5至12美元，這是一個運營優異的生意，其產生的利潤足以讓我用來投資其它的營運生意。
Berkshire Hathway有 983,582 股的已發行股份，合夥公司擁有其中的 691,441股。BH 主要有三方面的業務：紡織業務、保險業務（由國民賠付公司和國民火災及海事保險公司執行，以下統稱保險公司），以及伊利諾亞國民銀行和伊利諾亞羅科福德信託公司。BH亦擁有太陽報、布萊克印刷公司和 70%的 Gateway Underwriter， 不過這些業務對 BH 的總體貢獻有限。
紡織業務目前大概每股值$16。雖然我認為相較紡織業的整體情況，公司是有進步的，但是該業務仍算不上是令人滿意的生意。其資本報酬率尚不足以覆蓋該業務所需的新增資產，而且其未來的表現估計也不會比現在及過去好。我們在四年半前買下該企業時，它正處於最好的時期。來自其它業務的資金則被成功地重新分配，開始時是被暫時分配到了可交易的證券上，現在則被永久地用到保險和銀行業務上。我喜歡從事紡織業務的員工，他們努力在困難的情況下改善該業務，只要紡織業務的情況能夠維持在接近目前的水平，我們就將繼續將此業務做下去。
BH 所100%持有的保險業務和持有97.7%股份的銀行業務則有著令人愉悅的畫面。這些都是我們一流的生意，提供我們非常好的資本報酬，同時，其營運數據不論從絕對還是相對的分析角度都是不錯的。銀行業務對 BH 來說大概值每股$17；保險業務則為$15。我預計它們目前的獲利能力大概是每股$4（1968 年大概是$3.4），預期其總值$32 的淨資產也有望在未來繼續成長。總體而言，BH的有形淨資產每股約為$43，帳面價值約為$45。在 DRC 和 BH 之間，我們有四個主要業務，就我看來，其中的三個無論根據任何一般評判標準而言，都是一流的業務。這三個優異的業務都是由超過 60 歲的人經營，這些人都工作勤奮、富有且表現非常傑出。他們的年齡固然是一個弱點，但這也就是他們唯一的不足之處。我能高興地持有相當大的資產在這些業務上的原因之一，就是因為這些業務由他們掌管。
DRC 和 BH 沒有分配股息，在未來也很可能不會分配或者只分配有限的股息，如此的原因很多。這兩個母公司都有借貸，而我們想為我們的銀行及保險業務的客戶提供一個良好水平的保護，而且其中一些公司有良好的運用增量資金的方式，我們亦有希望發現新的、能使我們的投資更加多元化，且可進一步擴大我們獲利能力的生意。
就我個人的觀點而言，我認為 DRC 和 BH 的內含價值將隨年份成長。當然無人知道未來的情況，但如果未來它們取得的年均成長率低於10%，我會很失望。市場的價格會圍繞內在價值出現很大的波動，但長期而言，公司的內在價值終將在某個時刻被市場價值正確反映出來，因此我認為它們會有良好的長期表現，我亦願意將我個人淨資產的相當一部分投資在它們上面。當你直接擁有這些證券時，你應當無視其短期的價格表現，就如同你通過 BH 間接持有它們一樣。我把它們視為實業，而非股票，如果長期而言，實業的業績良好，那麼股票也會有同樣的表現。
我認為我仍將在相當長的時間內維持對 DRC 和 BH 投資，但我不會對此做出道德上的絕對承諾。我們目前準備在明年1 月5 日進行合夥企業的現金分配，分配量至少不低於1969年1 月1 日合夥企業所擁有的資金減去1969 年所分配的資金後的總量的64% 。另外，如果Blue Chip Stamps的公開發售能在這個月底完成，我們分類的資金比例至少達到70%。
1969 年 12 月 26 日
致合夥人：
各位就上一次的信提出了不少問題，分別回答如下：
（1）既然我們在 BH 的紡織業務上沒有好的回報，為何還要繼續營運下去？主要是因為我在之前的信中提到的觀點。我不想解散一個僱傭了 1,100 人的生意，尤其管理層已經在努力改善公司相對整體產業的表現，而且也取得了合理結果的時候。同時，該業務目前尚不需要額外的資本投入。但是，如果未來我們面臨需要投入大量資本，或該業務遭受相當程度的損失時，我將做出不同的決定。
（2）我們在太陽報等的投資量有多大？我們有進一步進入報紙、廣播和電視領域的意圖嗎？我們在太陽報、布萊克印刷和 Gateway Underwriters 的投資大概略多於每股 BH 股票1元，每股收益約略少於 10 美分。我們對於進入上述領域未有具體計劃。
（3）Gateway Underwriiters的業務內容是？Gateway Underwriters 主要是作為國民償付公司在密蘇里州的一般代理人存在的。
（4）對於管理著三塊優秀業務的人而言，是否有相應的接班人？相應的接班人是非常難評估的，唯一能證明某人是否具備營運某個企業的方法就是，讓他實際管理這個企業。雖然如此，我們的一些業務確實也不是單靠一個人來營運的，所以從長遠看來，我們確實會有相應的人選。
（5） ……
（注：共有 13 問，之後的問題主要涉及清算問題等等，不在此翻譯。）
《雪球》授權轉載
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