1978年巴菲特致股東的信：我們合併了多元零售公司

首先，是會計相關的議題，在年底與多元零售公司的合併後，對於公司的財務報表有兩項影響，首先在合併案完成後，我們對藍籌印花的持股比例將提高至 58％，意味著該公司的資產負債以及盈餘數字必須全部納至波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）的報表之內，在此之前，我們只透過權益法按投資比例認列藍籌印花的淨值與收益。

如此全面性地將營收、費用、應收帳款、存貨及負債等科目合併，所產生的數字將來自於各種產業特性截然不同的行業，包括紡織、保險、糖果、報紙及郵票等，某些行業各位持有的權益是 100％，某些公司例如藍籌印花我們所持有的卻是 58％，對於財務報表這樣的歸類，我們認為非但無法解釋實際現況，反而模糊了真正的焦點，事實上，我們內部從來就不使用這樣的報表進行分析管理。

基於這樣的理由，在接下來的報告中，我們將針對個別的行業提供各自的財務數字和分析檢查，以協助各位評估波克夏實際的表現和前景，這些訊息大都是證管會訊息揭露的相關要求，詳見 29 頁到 34 頁的管理階層討論，至於在這裡我們則試用著經營者的角度為各位分析各個營業單位的表現。

合併案所引用的第二項影響，則為今年報表中秀出 1977 年的數字與去年提供給各位同一年度的數字有所不同，會計原則要求當像多元零售與波克夏這樣二個獨立個體合併時，所有報告的財務數字都必須假設這兩家公司原本就在一起，所以後期呈現所有數字，是假設這兩家公司早在 1977 年 (甚至更早以前) 就已經合併，雖然真正合併的日期是 1978 年的 12 月 30 日，這樣的改變使得比較性的評論很容易產生混淆，因為以往的報告中，我們告訴各位的都是波克夏的歷史記錄，而非依照合併多元零售後重新修正數字。

然而即便在這樣的前提下，我們還是可以如此說，不論財報數字是否重編，1978 年都是豐收的一年，不含資本利得的營業利益約為期初股東投資成本的 19.4％，雖然在 1972 年的歷史記錄，我們認為評估單一年度的表現，不適宜將資本利得或損失納入計算，但不可否認它們仍是衡量長期績效的重要指針，拜此類利得所賜，波克夏每股權益長期的成長率遠大於每年年度營業利益所帶來的複利報酬。

舉例來說，過去三年算是保險業的黃金歲月，這行業也是波克夏獲主要來源，拜其所賜，我們的每股淨值呈倍數成長，每年的營業利益與資本利得約當以 25％ 的速度增加，但我們不認為 25％ 的股東權益年成長或 19.4％ 營業利益的年成長可以維持多久，保險業的景氣循環已於 1979 年開始反轉向下，所以今年的營業利益相股東權益的比率很有可能會下滑，當然營業利益的金額還是會繼續增加。

相對於對短期營運的保守看法，我們對目前保險子公司所持有的股票投資卻感到相當樂觀，我們從來不會想要去預測股票市場的走勢，事實上，我不認為包含我自己本身在內，有人能夠“成功”地預測股市短期間的波動，然而就長期而言，我們覺得這些主要持有的價值終將遠超過我們當初投資的成本，而這些投資收益將會使得保險事業的盈餘表現更上一層樓。

盈餘報告

為了讓各位對波克夏的盈餘來源有所了解，讓我稍微解釋一下，波克夏約持有藍籌印花 58％ 的股權，而後者除了持有一些企業 100％ 的股權外，還另外擁有 Wesco 金融公司 80％ 的股權，也因此波克夏等於間接持有 Wesco 約 46％ 的股權，總體而言，我們旗下事業約有 7000 名全職的員工，年營收達 5 億美元。

報表中有每個主要營運單位的稅前盈餘 (有幾家公司適用的稅率較低主要的原因為免稅的利息及股息收入) ，為波克夏按持有比例可分獲的稅前及稅後盈餘，各事業的資本利得或損失則不包括在營業利益之內，而是加總列在已實現證券利得項下，由於複雜的會計及稅務規定，大家不必將這些數字看得出神，最好是單純地把他們當作是旗下事業在 1977 年及 1978 年對於母公司所貢獻的盈餘。

藍籌印花及 Wesco 都是公開上市公司，各自必須對外公開報告，在年報的後段附有這兩家公司主要經理人關於公司 1978 年現況的書面報告，他們運用的部份數字可能無法與我們的報告絲毫不差，這又是因為會計與稅務一些細節規定所致，但我認為他們的見解將有助於各位了解這些旗下重要事業的經營現況，若有需要波克夏的股東可向 Robert (地址：加州洛杉磯 5801 South Eastern Avenue) 索取藍籌印花的年報或向 Bette 夫人 (地址：加州 Pasadena 315 East Colorado Boulevard) 索取 Wesco 的年報。

紡織業

1978 年的盈餘達到 130 萬美元，較 1977 年有所改進，但相對於投入的 1700 萬資本來說，報酬率仍是很低，目前紡織廠房及設備帳列的價值遠低於未來重置所需的成本，雖然這些設備都已相當老舊，但大部分的功能與目前同業所採用的全新設備差異並不大，儘管固定資產的投入不須太大，但銷售所須負擔的帳款及存貨周轉資金是相當沉重的擔子，紡織業低資產周轉率與低毛利，無可避免地造成低落的股東權益報酬率，可能改善方法包括產品差異化，使用新設備降低製造成本或妥為運用人力，朝高附加價值的紡織品轉型等，我們的管理階層正致力達（4552-TW）到以上目標，當然真正的問題在於這也正是我們的競爭同業正在努力做的。

紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的，當資本密集但產品無重大差異化的生產者註定將賺取微微的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，否則只需市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態，所以我們只能期望獲得稍微合理的投資報酬就可。

我們希望以後不再介入這類產業面臨困境的企業，但就像之前曾經提到的，只要 (1) 該公司為當地非常重要的雇主 (2) 管理當局坦誠面對困境並努力解決問題 (3) 勞工體認現況並極力配合 (4) 相對於投入的資金，尚能產生穩定現金收入。

只要以上前提存在，我們也相信一定會，我們就會繼續支持紡織事業的營運，雖然這樣將使我們被迫放棄其它更有效的資金運用管道。

保險核保業務

1978 年波克夏盈餘貢獻的第一功臣當屬由 Phil Liesche 所帶領的國家產險公司，在所賺取的 9000 萬美元保費收入當中，有 1100 萬美元是已實現的核保利益，即便是產業情況不錯的環境下仍屬相當難得，在 Phil 的領導以及 Roland Miller 核保部門與比爾里昂理賠部門的襄助之下，國家產險 (包含國家火海險公司) 創下有史以來表現最佳的一年，其表現更遠優於其它同業，如今的成功不僅反應出現任經營者的能力，還要歸功於國家產險創辦人 Jack Ringwalt 的遠見，其經營哲學目前仍深深烙印在公司之上。

去年是家庭汽車保險公司自 1975 年 John Seward 介入並重整公司營運以來表現最佳的一年，其成績連同 Phil 的營運績效一起被放在特殊汽車及一般責任險業務範圍之內。

1978 年勞工退休保險是一個混合體，在它被列為 Milt Thornton 管理的 Cypress 保險公司的第一年便繳出漂亮的成績單，勞工退休保險業務在通貨膨脹加劇以及社會觀念改變的情況下，有可能產生増額的核保損失，但 Milt 擁有一組謹慎而極度專業的團隊，小心處理這些問題，1978 年他們的表現使我們對於買進這項業務開始有不錯的感覺。

Frank DeNardo 是在 1978 年春天加入我們改正國家產險在加州勞工退休保險業務的行列，當時這項業務可以說是一場災難，Frank 具有導正加州辦公室問題所需的經驗與智慧，目前這個部門的業務量只有一年半前的四分之一，初步的結果顯示 Frank 已有相當好的開始。

George Young 的再保險部門創造的保費收入持續挹注投資所需的大量資金，並付出相當令人滿意的成績單，只是核保部門的績效依舊不如預期理想，再保險的核保成績很容易讓人搞錯，而且我們相信其同業普遍也面臨這樣的問題。不幸的是，公司損失準備提供的自我迷惑通常導致不當的保險費率結構，如果市場上的主要份子對於自身的成本結構不甚了解，那麼競爭爆炸的結果是傷到所有的參與者，也包含那些具有成本意識的業者在內，如果有必要的話，為達到合理的核保績效，George 寧願捨棄大部分的業務，而我們也有信心就長期而言，這項業務在他的領導之下會有不錯的表現。

Homestate 1978 年的營運讓人感到相當失望，雖然核保效果差，部分的原因要歸於中西部意外發生的風暴，但是一向表現優異的傳統保單業務惡化的情況卻特別令人感到憂心，我們對於約翰·沃恩正在這種情況的能力有信心，堪薩斯火險第一個完整的會計年度不錯的表現讓我們吃下一顆定心丸，在弗洛伊德·泰勒的領導下，這個分支單位有一個非常好的開始，當然至少要好幾年才能評估其真正的核保效果，但初步的結果令人感到相當振奮，而Floyd 1978 年的損失比率也是 Homestate 所有單位中表現最佳的。

雖然某些單位的績效令人感到失望，但總體來說，我們保險事業還是度過了豐收的一年，當然就像 1978 年一樣，在整個產業預期相對樂觀的情況下，我們還是期待來年的豐收，幾乎可以肯定的是 1979 年整個產業的綜合比率，甚至有可能使得整個產業平均面臨核保損失的情況，比如以目前產險業中最重要的車險業務來說，1979 年 1 月顯示消費者物價指數只比去年同期增加 3 個百分點，但是損失成本 — 包含修理及醫療費用的支出卻上揚的 9 個百分點，這與 1976 年物價指數上揚 22 百分點，但相關成本增加 8 個百分點的情況，有很大的不同。

只有當費率增加的幅度與成本上揚的速度一致時，才得以維持穩定的利潤空間，但明顯 1979 年的情況並非如此，而 1980 年甚至有可能還會繼續惡化，我們現在的想法是我們 1979 年的核保效果應該會比同業好一點，但其它保險同業或許有與我們相同的看法，所以可以肯定的是其它一定有人會失望，而就算其他同業表現要好一點，我們的綜合比率還是有可能進一步提高，使我們 1979 年的核保利益就去年衰退。

另外一方面，我們還是不斷尋求增加保險業務的機會，不過各位對我們這樣的企圖千萬不要一味感到高興，我們一些擴張的努力，大部分都是由我本人所發起的，事後證明都是半調子，有的還付出昂貴的代價。事實上，經由買進 Phil Liesche 的業務，我們在 1967 年進入保險事業，而到目前為止，這個部門還是我們所有保險事業中表現最好的，實在是很難買到一家好的保險公司，但要創立一家更難，然而我們還是會不斷地用各種方法，因為一旦成功所獲得的回報是相當驚人的。

保險事業的投資

我們必須承認對於保險事業的股票投資有點過於樂觀，當然我們對於股票的偏愛並非毫無限制，在某些情況下，保險公司投資股票一點意義都沒有。   

只有當以下條件都符合時，我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上：(1) 我們可以了解的行業 (2) 具有長期競爭力 (3) 由才德兼具的人士所經營 (4) 吸引人的價格，我們常常可以找到一些符合 (1) (2) (3) 項條件的投資標的，但第 (4) 項往往讓我們止步，舉例來說，1971 年波克夏所有股票的投資成本累計為 1070 萬美元，市價則為 1170 萬美元，市場上確實有不少好股票，只是它們的價格通常也不便宜，(講到這裡，我不得不補充， 1971 年全體退休基金經理人將可運用資金的 122% 投資在高價股票之上，甚至還嫌不夠，但到了 1974 年，當股市大幅回檔時，他們投資在股票的比例卻降到 21% 的歷史新低點)   

然而過去幾年的情況完全相反，1975 年底我們旗下保險事業持有的股票市值與 3930 萬美元的成本相當，到了 1978 年底股票部位 (包含可轉換特別股) 的投資成本增加為 1.291 億美元，市價則為 2.165 億美元，在這中間的三年內，我們另外還實現了 2470 萬美元的資本利得，換句話說，這三年間，我們已實現與未實現的稅前資本利得達到 1.12 億美元，相較之下道瓊指數在同一期間卻由 852 點跌至 805 點，對於價值型投資人來說，這真是一段美好的歲月。   

未來我們仍將持續為旗下的保險公司尋找真正優秀的事業，透過證券市場拍賣的價格機制，以比協議買進整家公司更便宜的價錢，取得一小部份的股權。   

這種以划算的價格取得部份所有權(即股票)的計劃，雖然不像透過談判併購整家公司那麼有趣，但我們相當清楚，以目前的市場情況，很多公司因為透過協議談判的方式，犯了明顯的錯誤。相較之下，我們以划算的價格買進不少公司的部份所有權，反而賺了不少錢，(第二次補充，1978 年許多退休基金經理人，原本最應該採取長期投資做法的一群人，平均只將 9% 的資金擺在股票之上，創下比 1974 年更低的比例)。   

我們並不在乎市場是否會立即反應這些股價被低估的股票，事實上，我們寧願價格不要反應，因為通常我們不斷會有資金流入以供我們進場投資，持續不斷以便宜的價格買進最終將證明比趁短期股價上揚出脫持股所賺取的利益更多。   

我們的投資策略是集中持股，我們試著盡量不要這也買一點，那也買一點，因為那樣會使得我們對於被投資的產業漠不關心，當我們覺得價格合理，我們就會一口氣大量地買進。   

當然僅有少數的股權，代表我們無權去指揮或影響 SAFECO 公司的經營決策，但我們為什麼要那樣做？

過去的記錄顯示他們營運管理的績效甚至比我們自己經營還要好，雖然閒坐一旁看別人表現，難免有點無趣且有傷自尊，但我們認為這本來就是被動參與某些優秀的經營階層所必須犧牲的，因為就算有人有幸得以取得 SAFECO 的控制權，最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發揮。   

1978 年波克夏持有的 SAFECO 公司股份可分配到的盈餘約為 610 萬美元，但最後反應在我們盈餘帳上的卻只有實際收到的股利收入 (約佔總盈餘的 18%)，我們相信剩下的部份，雖然報表上看不到，其意義與我們實際收到的那一部份盈餘同等重要。事實上，保留在 SAFECO 公司帳上的盈餘 (或是其它可以好好運用額外資金的那些好公司) 將來一定可以為股東創造出更多的價值。   

我們並不反對旗下百分之百持有的子公司將所賺取的盈餘繼續保留在帳上，如果他們可以再利用這些資金創造更好的投資報酬。同樣地，對於其它持有少數股權的被投資公司，如果他們可以好好地運用這些資金，創造更好的報酬，我們何樂而不為，(這樣的前提，也意味著如果某些產業並不需要投入太多的資金，或是管理階層過去有將資金浪擲在低投資報酬率的記錄的話，那麼盈餘就應該分還給股東或是拿來買回庫藏股，這是現有資金運用最好的選擇)。   

這些股權投資累積下來未分配的盈餘越來越可觀，雖然他們並未反應在我們的報表之上，但我們認為他們對於我們股東長遠利益的貢獻相當重要，我們期望股票市場能夠繼續維持現狀，好讓我們為旗下保險公司大量買進更多價廉物美的股票，雖然某些時候市場情況不一定會允許我們這樣做，但我們還是會繼續試著努力去尋找更多的機會。   

銀行業

在 Gene Abegg 及 Pete Jeffrey 的領導下，位於 Rockford 地區的伊利諾國家銀行及信託公司持續創造歷史新紀錄，去年的盈餘達到平均資產的 2.1%，獲利率約是其它大銀行的三倍，我們認為有這樣的盈餘，同時還能夠兼顧規避其它銀行普遍存在的資產風險實在是難得。   

我們是在 1969 年買下伊利諾國家銀行的，當時該公司的營運就屬一流，這項傳統打從 1931 年 Gene Abegg 創立時便一直維持到現在，自從 1968 年以來，銀行定期存款金額成長四倍、淨收入增加三倍而信託部門的收入也增加二倍，另外成本控制也相當得宜。   

依我們過去的經驗顯示，一間費用成本高公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的藉口；而相對的，一間費用成本低的經營者，永遠找得到為公司節省開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者，這點我們在 Gene Abegg 得到充分的驗證。   

我們被要求必須在 1980 年 12 月 31 日以前出脫銀行事業，最有可能的方式是在 1980 年中將銀行股份依持股比例分配給波克夏的股東。   

零售業

在與多元零售公司合併之後，我們取得聯合零售商店 100% 的股權，這是一家擁有 75 間女性流行服飾店的公司，聯合公司是在 1931 年在芝加哥由兩位創辦人 Ben Rosner 及 Leo Simon 以 3200 美元開立第一家店面，在 Simon 先生死後，由多元零售公司在 1967 年以現金買下，並由 Ben 照原來方式繼續經營這家公司。   

雖然聯合商店的業務因為面臨地區以及零售趨勢的困境而停滯不前，但 Ben 在商品販售、不動產以及成本控制的能力依舊讓公司創造出優異的獲利成績，使得資金運用的報酬率達到 20% 股東權益稅後報酬率。   

Ben 今年 75 歲，但與伊利諾國家銀行 81 歲的 Gene Abegg，以及 Wesco 73 歲的 Louie Vincenti 一樣，每天依舊為所領導的企業灌注無比的熱情與活力，外界不知情的人還以為我們對於這群傑出的經理人有年齡上的特殊偏好。雖然極不尋常，但這樣的關係實在是讓我們受益良多，無論是在財務上或精神上都是如此，與這群 “樂在其中”並以像老闆一樣心態每天認真經營公司的專業經理人在一起工作實在是一種享受。

《雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

• 1976 年巴菲特致股東的信：為何選擇集中投資？
• 1977 年巴菲特致股東的信：買進整家企業的投資方式