2015財報分析─是科技服務業而非金融業的Visa

在深入他的財報之前，先了解一下電子支付/信用卡產業，才不會誤解Visa在其中所扮演的角色。

Nature of Operation

整個信用卡產業，必先了解，兩個重要的角色：

• Issuers：發卡行，就是發給消費者信用額度的那家銀行。
• Acquirer：收單行，就是將刷卡機，裝在商店的銀行。

一發一收，消費者的信用額度，從抽象變成實際的購買力，而其中的虛擬金流，就要經過Visa所建立的網路。Visa並不借錢給消費者，不承擔信用風險，是科技服務業而非金融業。而Visa提供三種型態的支付方式：

• 先付費後享受的Prepaid Card
• 享受即付款的Debit Card
• 先享受後付款的Credit Card

營收來源

• Service revenues：當消費者用Visa卡消費時，Visa根據｢金額｣向銀行收取一定比例的服務費用。
• Data processing revenues：當金流產生後，收單行和發卡行之間的：授權、清算、交割，Visa會跟銀行以｢筆｣數，收取資訊處理費用。
• International transaction revenues：當消費者到發卡行所屬地之外的國家消費，根據交易金額會收取一定「比例｣費用，台灣的銀行收取1.5%，其中1%是Visa收的。中間還賺買賣匯價差。

根據上述的營收來源，得到一個結論：當全世界的消費者，用卡的消費｢金額｣、｢筆數｣、Cross-border的海外交易越多，Visa營收越高。

對營收來源有基本的了解後，才能理解下面要談的數字，可能會為Visa帶來什麼影響。

• Client Incentives：銀行經銷Visa的產品，所付的激勵獎金。目的為獎勵銀行收發Visa的卡、創造消費者消費金額及筆數。這是維持營運，長期、必要的支出，生意越好或市場越競爭，這項支出也會跟著變多。

計算其Operating Revenues時，為前三項合計後，減去Client Incentives。

Visa是電子支付市場的龍頭

下列數據不含中國的UnionPay(銀聯卡)。

• Payment Volume：消費者用Visa品牌卡片付費的金額。4.7兆比所有競爭對手合計的4.6兆還多。
• Total Volume：除了上述Payment Volume加上用Visa的網路轉帳，例如：Debit Card轉帳、代償等。7.4兆比所有競爭對手合計的5.9兆還多。
• Total Transactions：交易筆數。984億筆比所有競爭對手合計的716億筆還多。
• Cards：卡數。24億張比所有競爭對手合計的17億張還多。

很棒的市場占有率，更棒的是，這是還沒加上最近所併入的Visa Europe。接下來，進入財務報表。

損益表

• Operating revenues：138.8億，成長9.27%，5年CAGR為8.6%。
• Operating income：63.3億，成長16.4%，5年CAGR為11.63%。
• Diluted earnings per share：2.58元，成長19%，5年CAGR為14.87%。

除了2012年，認列了一筆44億的法律費用，過去5年淨利不斷成長，去年的增速，比過去5年都還強。EPS成長(14.87%)比淨利快，淨利成長(11.63%)比營收(8.6%)快，代表這家公司並非燒費用來刺激營收成長。

從不同Segment來看，今年貢獻營收成率最高的是International transaction revenues，14%成長。

這邊值得注意的，還有Client Incentive成長率，過去兩年分別為10%和12%，但整體的營收成長為9%和8%。可見Visa花了更多錢綁住合作夥伴。今年從MasterCard搶到USAA的Debit和Credit Card生意，並終結了American Express(AXP)與Costco(COST)16年的合作關係，都是花大錢搶來的，相信這項支出，未來還會更高一些。不過，我覺得這兩筆交易，很可能像MasterCard的CEO Ajay Banga所說的：Make no economic sense。

整體費用減少1.89億(-4%)，主要來自於法律費用提存減少。但Personnel的部分卻增加2億(11%)，主要是因為增加科技人員上的投資，及員工獎勵金。部分可能因為股價漲了不少，增加了share-based的獎勵金費用。

折舊攤銷費用增加14%，可能是公司怕錢賺太多，為了平穩獲利，多提了一些系統基礎設備折舊。可以接受。若以2015年的資本支出約4億多來看，一年4.9億的折舊費用，差不多就像是為維持公司競爭力的必要支出。

現金流量

我不常看現金流量表，因為我覺得並看不出公司的營運狀況，知道公司獲利和攤銷及資本支出，心中大概就有數了。

因為有一些因稅務、法律上對Cash flow產生重大影響的項目，若扣除這些，過去三年營業活動分別產生出69億、65億、59億的現金。

現金用到哪裡去？

股票回購和現金股利，花掉了41億。若用淨利63.3億來看，賺來的錢有65%都回饋給股東了。

流通股數從30.8億股，7年內減少至24.57億股，減少20%，年減率約3.18%。這是相當不錯的數字。

Management Efficiency

ROE從8%提升至21.2%，Visa過去幾乎是零負債的狀況，所以是無槓桿下的股東權益報酬率。

Valuation

Visa是家很好的公司，一般人都同意，只是他目前78元，30倍的本益比，令人望之怯步，以2015年2.58元的EPS為基準，分別以15%、12%、9%來估算他未來的狀況。在2025年時，用PEG=2來估算本益比。用15%為Discount rate折現，分別得到77.4、47.5、27.2元的現值。

至於什麼樣的EPS成長率預估財是合理？過去7年的年化成長率為24%，近5年為20.8%，今年為19%，在美元升值所造成的匯率損失，及低油價所造成的消費金額減少影響下，這樣的成績算不差。

上述都不包括Visa Europe

今年，Visa終於併購了他自己(Visa Europe)，未來的Visa將會是一個完整的面貌。

花了212億歐元買下Visa Europe，若以2014年淨利3.42億計算，本益比高達62倍。115億是現金，有50億是以可轉換債的形式支付，另外加上約41億的獎勵金，如果Visa Europe未來達到承諾的營收成長。這項合併，就帳面上帶來兩個稀釋的效果：

1. Operating margin： Visa為65%，Visa Europe為27%。就一般併購而言，通常不會要一個差異如此大的公司，但這兩家公司彼此間有交易，且Visa Europe的老闆就是客戶(3,000家歐洲銀行)，在公司合併後，一些合約要重談，且Visa所提供的可轉債和獎勵機制，有助於未來談判。所以我認這方面是有調整的空間，但目前無詳細數字可以預估。
2. Share Outstanding： 可轉換債會帶來股權稀釋的效果，但Visa董事會增加了50億元的股票回購計畫。

為此次併購，Visa發了160億美金的債券，擴大了他的資產負債表，若以他一年產生近70億的現金，這負債並不是很重。

買回Visa Europe，公司增加5.1億張卡、353.3億交億筆數、1.4兆歐元的交易金額。新的Visa將擴大對競爭對手的領先幅度，規模將是第二名MasterCard的兩倍。即便有些稀釋效果，對2016年，公司的預估如下：

• Net Revenues： High single digit low double digit
• EPS： low-end of the mid teens

看起來還是相當樂觀。

合併Visa Europe使得對於股價估計變的困難，雖然有些分析師做了些預估，但我覺得通常對於Visa Europe的營收認列方式，及VE和Visa之間的交易金額，並沒有很清楚的交代。這兩項數字都是具重大性，所以在合併之前所做的推估，恐怕會有很大的誤差。

雖然貴，但合併是該做的事，現在不做，以後要付出的代價恐怕會更大。

電子支付市場

消費金額若以地理區域來劃分，排除匯率因素，international的成長比美國本土還好。

營收成長率，其他區域更是比美國本土來的好。合併後的Visa將更加international，進入成長更快的區域。

中國也是另一個令人期待的市場，目前當地的UnionPay(銀聯)有將近1千萬個商店接受銀聯卡，而Visa只有37萬，在中國同意開data processing給外國公司，相信還有很大的成空間。公司估計目前市場上，還有近17兆的交易，比較適合用電子交易而非現金，意味著比現在還大1.5倍的潛在市場，這是立即就可以轉換的成長機會。

就民間消費的四大項：Shopping、Dinning、Travelling、Gasoline等支出，新的行動或電子支付工具，可以加速將現金支付轉換為電子支付，Visa雖然跟這些如Apple Pay、PayPal、Square等公司競爭，但合作的地方卻更多，也等於在幫Visa擴大市場。

不過回到營收與獲利，三個營收來源中，Service的部分，雖然因交易金額上升而增加，但銀行要求的incentive也不少，不好賺。Data Processing的部分，但在亞洲如：日本、中國、台灣等國，當地的業者也在競爭，雖然中國開放，但真的要從這個項目拿到多少生意，並不清楚。真正賺錢的是international transaction的部分，隨著網路發達，交通便利，跨國交易越來越容易，這是蠻可期待的一塊成長空間。

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《業主型投資人 Invest Like An Owner》授權轉載