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投資
你真的必須愛上《華爾街日報》的作家Jason Zweig。他極具煽動性的“智慧型投資人”專欄之所以被大眾稱為“傑森的濕毯”，是因為他很擅長對大多數投資領域的行情潑冷水，尤其是美國股票。本週的專欄則希望透過與查理蒙格（波克夏公司副董事長）的採訪為價值投資者帶來更大的絕望。
這一次，蒙格沒有告訴傑森，“在別人恐懼時貪婪”，而是談到“如何保護波克夏公司（NYSE：BRK.A），這是為了那些把 90％的資產都投資在這檔股票上的人”。針對這個議題，蒙格提出的第一點是，沒有人打電話給他或巴菲特，提供他們所謂的“超大型投資機會”或“瀕臨絕境時才會出現的報價”。他說：“人們很明顯的都被嚇壞了，他們根本沒有預料到這種事。”而這邊指的就是冠狀病毒所造成的經濟萎縮。
蒙格所提出的第二點是他對這場受到政治力量干擾的衰退感到相當困惑，他認為這是無法分析的。他說：“這件事跟以往都不一樣！”我們喜歡蒙格的這個想法，因為它的確與眾不同！但是，當每一次出現這個論調的時候，都還是有一些來自過去的軌跡可尋。如果你不是一個需要專注於保護別人 90％資產的人，那麼你可能會需要尋找過去類似的情況來做好自我保護，幫助你躲避這次的危機。正如約翰·鄧普頓爵士曾經說過：“如果隧道盡頭有光明，那就太遲了！”
不幸的是，傑森幾乎沒有做出任何努力來說明蒙格在過去提到的關於歷史背景的說法。他沒有將這與 1972 年至 1974 年所發生的石油禁運、天然氣限額和通貨膨脹做比較，他們對於市場運作來說也都是病毒。
波克夏是一間規模巨大的全資企業，且在美國經濟佔有一席之地，總計 1,200 億美元的現金在手，並且每個季度還在產生大量的現金流。蒙格在過去 10 年中的每一年波克夏年會上都指出，公司龐大的規模會阻礙他們尋找具有超額報酬的投資機會。不過有件事他忘了提到，如果大型股股價已經過高，然後還使股票持續上漲並透過在隔離中身處絕望的人們來獲利會發生什麼事。
傑森選擇不談論歷史上小型股與大型股之間的差價，也不願意談論價值股與成長股之間的鴻溝，因為波克夏公司在規模的限制下已經無法投入資金到這些小型股上面。
2020 年 2 月，標準普爾 500 指數創歷史新高，本益比達到 19 倍，而其中最受市場歡迎的便是大型的成長股。在慘淡的市場環境中，這些優質成長型公司的股價相對飆升，就像 1972 年的“漂亮五十”一樣。 1972 年，具有致命吸引力的成長行情，導致 1973～1974 年毀滅性熊市的發生，並且持續了 22 個月之久，在這期間標準普爾 500 指數的市值減少 40％。 而巴菲特在 1974 年底接受了採訪，他說：“我覺得自己像是個在後宮中性慾過強的人！”
所以巴菲特在 1974 年的低點附近買了什麼？他購買了華盛頓郵報（Graham Holdings Company，GHC-US）的股票，並買下喜詩糖果的全部股權。而對巴菲特來說，買下這些小型股的確不難，因為這樣的投資機會恰好符合他公司的資本規模。作為巴菲特和蒙格的數十年粉絲，我們在房屋建築、零售商、市場以及能源領域看到價值投資的機會，而這些機會已經因為被市場遺忘而死去。我們在股價不斷下滑的情形下，放棄了西方石油（Occidental Petroleum，OXY-US），難不成巴菲特沒有從中看到機會嗎，還是說西方石油慘到連電話線都被剪斷了，其實過去他們也曾打電話給巴菲特，而巴菲特原本可以在油價創下歷史新低之際買下整間公司，並以相對低於票面價值的巨大折讓還清所有債務。
此外， 1974 年的巴菲特並未完全接受蒙格的“以合理價格購買好公司”策略。因此，可口可樂（Coca-Cola， KO-US），迪士尼（Walt Disney， DIS-US）和蘋果（Apple， AAPL-US）都尚未成為焦點。而他們兩個人都主張，經營喜詩糖果的經驗讓他們學習到品牌的重要性。不要忘記可口可樂公司在 1980 年至 1982 年的交易價格相當於僅僅六倍本益比，並且每年支付 5％的股息。到了 1972 年底，可口可樂的交易利潤達 60 倍。到 1981 年，可口可樂和其他高成長型股票被 11％的通貨膨脹擊倒，其中可口可樂還正因為購買了Columbia Pictures而感到困擾！儘管如此，巴菲特還是等到 1989 年以六倍於當時股價的價格買進可口可樂的股票。
讓我們再回到這次與蒙格的訪談，我們從這次採訪中得出的結論如下：
這次關於大型股的投資機會恐怕只限於波克夏公司持有的金融股American Express（AXP-US），美國銀行（Bank of America， BAC-US），摩根大通（JPMorgan， JPM-US）和富國銀行（Wells Fargo， WFC-US）。波克夏已經沒有辦法再像在 1970 年代那樣，對於中小型股票施展魔法，因為公司本身過大的資本規模，波克夏已經難以在市場中找到標的，除非大型股股價受到重挫又或是有哪間公司被整個端到市場上等待被收購。
巴菲特本來應該在過去五年發放股利或是回購股票，因為波克夏身上的龐大現金僅能在大型成長股或 S&P 500 指數大跌的時候派上用場。
我們可能可以回到 1950 年代、 1960 年代以及 1974 年的最低谷去一睹價值管理者的後宮。價值型經理人手中幾乎沒有資本，而他們總是在市場下跌時為市場提供流動性，從歷史上來看，這些情況通常會伴隨著長期的價值成長，例如 2000 年至 2003 年。總而言之，只要相信市場先生總是公平的。
《GuruFocus》授權轉載
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