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投資
在過去幾年裡，透過 SPAC 合併借殼上市的公司越來越多。僅在 2020 年，美國股市就有 237 個 SPAC IPO ，共募得資金約 800 億美元，占到當年美國 IPO 市場總募集規模的 45% 。毫不誇張的說，透過 SPAC 上市不再是一個小眾的募資途徑，而是漸漸成為了主流。很自然的，基於這種相對來說比較新的上市方式，也產生了很多問題：究竟什麼是 SPAC ？和傳統 IPO 相比， SPAC 有哪些優劣勢？身為投資者，我們該不該買 SPAC 新股？今天這篇文章，就來和大家分析一下這些問題。
讓我們先從 SPAC 的定義說起。 SPAC 是英語 Special Purpose Acquisition Company 的縮寫，意為 “ 特殊目的收購公司 ” 。這裡所謂的特殊目的，其實只有一個目的，那就是和一家非上市公司合併，幫助目標公司借殼上市。嚴格來講，這裡的 Acquisition 應該改為 Merge ，因為藉殼上市一般是透過合併，而非收購實現。
先搞懂 SPAC 如何運作
一般來說，一個典型的 SPAC 是這麼運作的。首先需要有一個 SPAC 贊助人，牽頭設立一個 SPAC 上市公司。典型的贊助人可以是一個私募股權基金經理，或者富比士 500 強企業的前高層，但並不僅限於這些人群。 SPAC 的生命週期為 2 年，由贊助人管理，並向原始股東募資。一般來說，原始股東絕大部分都是機構投資者。這裡的贊助人和原始股東，有點類似於私募股權基金裡的GP和LP。 SPAC 成立之後，會在證券交易所上市，一般來說其股價會在股東的出資額，即每股 10 美元左右交易。贊助人在收到原始股東繳納的投資金後，會買入國債，以獲得一些利息。
贊助人的目標，是在 2 年之內，找到一家目標公司，將 SPAC 和目標公司合併，從而達到讓目標公司借殼上市的目的。贊助人提供這些服務，並不是無償的，其報酬是免費獲得相當於 SPAC 上市募資額的 25% 併入股 SPAC 。舉個簡單的例子，假設 SPAC 在上市時募得 100 萬股 X10 美元共 1000 萬美元。那麼其中的 25% ，即 250 萬作為贊助人的股本入股。這樣，在上市後的 SPAC 中，贊助人股份會占到 20% （ 250 / 1250 ）。
如果 2 年後贊助人無法找到合適的目標，那麼他需要把 SPAC 解散，並把 SPAC 股東繳納的股本連同利息一起返還給原始股東。如果在 2 年內贊助人找到了合適的目標，完成了合併，成功幫助目標企業上市的話，那麼對於 SPAC 原始股東來說，他們有兩部分投資回報。第一部分，是一開始認購的 SPAC 股份。他們可以選擇以成本價贖回這些股份，拿回現金。或者，他們也可以選擇不贖回，繼續持有那些股份，那麼他們就變成了新的合併後的上市公司股東。第二部分，是 SPAC 原始股東一般都可以獲得合併後新公司的認股權。他們可以選擇把這些認股權出售套現，或者行使認股權獲得新公司的股票。
如果有很多 SPAC 原始股東在 SPAC 和目標公司合併前選擇贖回，那麼就會發生 SPAC 中現金不夠完成和目標公司合併的情況。在這種情況下， SPAC 贊助人需要再去向其他投資者兜售新公司的股票，這個過程稱為 PIPE （Private Investment in Public Equity），即上市後私募投資。它有點類似於私募股權投資中的 Pre- IPO 輪，即私募股權投資者在公司上市前的最後一輪入股成為該公司的股東。在完成 PIPE 之後，被 SPAC 合併的新公司會向大眾，發行普通股股份，以達到向大眾募資的目的。
該透過 SPAC 借殼上市的新股嗎？
現在我們來回答本文一開始提到的那個問題：作為散戶投資者，該不該購買透過 SPAC 借殼上市的新股？這裡指的是 SPAC 和目標公司合併以後的新公司股票。
從實證統計結果來看，該問題的答案是否定的。研究人員（Klausner, 2021 ）在統計了 2019-2020 年 47 個 SPAC 合併案例後，發現這些 SPAC 在完成合併之後的三個月、六個月和十二個月的股價回報中位數分別為：負 14.5% 、負 23.8% 和負 65.3% ，顯著落後於同期的 IPO 指數和羅素 2000 股票指數。如果追溯到更早的 2010-2019 階段，統計發現 SPAC 合併一年後的平均股價回報，比同期的羅素 2000 指數落後 10% 到 75% 左右。
如果我們把這個投資回報和 SPAC 贊助人，以及 SPAC 原始股東的回報兩相對比，就更讓人吃驚了。同樣基於上述 47 個 SPAC 樣本的統計顯示， SPAC 贊助人在合併後 3 個月的平均投資回報為 393% 。而那些在 SPAC 合併前選擇贖回的原始股東的平均投資年回報，為 11.6% 。在這裡，我們看到 SPAC 遊戲中明顯的贏家和輸家：贏家是 SPAC 贊助人和選擇在合併前贖回的原始股東，而輸家則是沒有選擇贖回的原始股東，和買入合併後新公司股票的廣大股民。
為什麼會發生如此冰火兩重天的輸贏情況？背後深層次的原因在於 SPAC 的機制原理。其近似掠奪性的設計機制，導致了透過 SPAC 上市的公司股票，在上市過程中被嚴重稀釋，因此其股權價值也被打了很大的折扣。這裡說的股權稀釋，主要來自於以下幾個方面：
- 第一、 SPAC 贊助人收取的激勵費用。
- 第二、 SPAC 原始股東獲得的新公司認股權。
- 第三、 SPAC 架構本身的耗費。
我們先來說第一點， SPAC 贊助人收取的激勵費，也就是 20% 的原始股。這部分股權，贊助人若不是免費獲得，不然就只是象徵性的出了一點點錢。在上文中筆者提到， SPAC 的原始股東們，在 SPAC 和目標公司合併之前，可以選擇原價贖回，其實就是用腳投票，不支持 SPAC 的合併決定。統計（Klausner, 2021 ）顯示， SPAC 原始股東們在合併前贖回，或者賣出 SPAC 股份的平均比例高達他們持有 SPAC 股份的 90% 以上。也就是說，絕大部分 SPAC 原始股東，並不會跟風繼續持有合併後的公司股票。這就意味著兩個後果：
- SPAC 贊助人需要在找到合併目標後尋找新的 “ 接刀俠 ” 。
- SPAC 贊助人的原始股對於新的合併後的公司股權產生巨大的稀釋作用。
統計顯示，贊助人所佔的 20% 的原始股，平均相當於合併目標募得資金的 31% ，占合併後新公司股份的 7.7% 。
第二個對合併後公司股權造成稀釋的原因，來自於認股權證。 SPAC 的原始股東，在 SPAC 和目標公司合併後，會同時免費獲得新公司的認股權證。這個認股權證，是值錢的，可以在證券交易所上賣出套現。對於那些在合併前選擇贖回的原始股東們，這部分認股權證相當於 “ 無風險回報 ” ，因為他們可以先出資購入 SPAC 原始股，等待 SPAC 找到合併對象，並選擇在合併前贖回，拿回本金和利息。而同時獲得的認股權，就是投資回報，也就是上文提到的 11.6% 的年回報。但是天下沒有免費的午餐。這 11.6% 的回報，其實也是那些沒有贖回的原始股東，以及後來買入合併後新公司股票的股東付出的成本。統計顯示， SPAC 原始股東們獲得的認股權證，平均占到了合併公司募資額的 16.6% ，約相當於合併後新公司 4% 的股份。
第三、要達到目標公司借殼上市的目的，你得先有一個殼。也就是說， SPAC 本身得首先是一個上市公司。理論上來說，借殼上市的目標公司不需要再向投行支付一筆上市承銷費，但其實那筆承銷費已經在 SPAC 第一次上市時被投行收了。說穿了，只要是上市，不管是 SPAC 上市，還是目標公司透過傳統的 IPO 途徑上市，都需要支付必要的承銷、法律、審計、盡調等費用，區別只是在於時間的前後而已。這恰恰也是為什麼絕大部分 SPAC 原始股東選擇在合併前贖回的原因：因為原價贖回的原始股東可以全身而退，而沒有選擇贖回，還留在 SPAC 裡的股東則需要承擔上面這筆上市費用。平均來講，上市承銷等費用大約佔合併公司募資金額的 7.2% 左右，約佔合併後新公司 2.3% 的股份。
現在我們把上面這些費用全都加起來，就能更清楚的明白 SPAC 上市涉及的 “ 過路費 ” ，大約是總募資額的 54% 左右，約佔合併後新公司 14% 的股份。 54% 什麼意思？就是假設一個目標公司，透過 SPAC 借殼上市，募到 1 億美元，然而到最後公司股東只能拿到一半，而另外一半則 “ 雁過拔毛 ” ，被各種服務商收走了。
值得指出的是，這裡說的是平均費用。具體的個例，有高有低。但不管什麼情況，平均來講透過 SPAC 上市的 “ 買路費 ” 是很貴的。這就能解釋，為什麼新公司在合併上市後，其股價高機率會 “ 跌跌不休 ” ，因為市場需要消化這些股份稀釋造成的影響，逐漸反映出股票真正的內在價值。
在個別極端的案例中，贊助人的激勵費甚至超過了整個合併的募資額，也就是說贊助人免費獲得的股份，超過了 SPAC 原始股東和後來接盤的新股東加起來出錢購買的所有股份。
舉例來說， 2019 年，有一個叫做 Twelve Seas Investment Company 的 SPAC ，在 IPO 後的規模為 2.07 億美元，包括贊助人所佔的 20% ，即價值約 4,000 萬美元的原始股。但是當該 SPAC 決定和一家目標公司合併時，有 82% 的原始股東決定贖回，導致合併前 SPAC 中僅留下 3,700 萬美元的現金。該 SPAC 上市的承銷費為 1,100 萬美元現金外加 37.5 萬原始股，總值 1,500 萬美元。 SPAC 還需要向原始股東贈送總值約 3,600 萬美元的認股權證。
所以在這個案例中，該 SPAC 共為目標公司募得 3,700 萬美元，但為此耗費的總費用高達 9,100 萬美元（贊助人股份+上市承銷費+認股權），占到了募資金額的 250% 左右。這樣的案例唯一的收益人就是 SPAC 贊助人、選擇贖回的原始股東和各種金融服務商，而買了合併後公司股票的股民則是冤大頭。
為何投資者對 SPAC 樂此不疲？
既然 SPAC 上市過程中有這麼多坑，為什麼還有那麼多投資者樂此不彼，對 SPAC 上市的新公司股票趨之若鶩呢？大致來講有這麼幾個原因：
首先是目標公司和投行有很強的動機推廣這樣的上市形式。和傳統 IPO 上市相比， SPAC 合併上市有一個顯著的不同，那就是被合併的目標公司可以和潛在投資者分享他們對於未來的期望。在傳統的 IPO 流程中，公司管理層和承銷銀行一般不會在宣傳材料中包括未來期望的財務數據，因為一旦出錯的話，管理層和承銷商可能被追究法律責任。該法律的初衷是保護那些相對來說比較單純的散戶股民，但這一條法律對於 SPAC 借殼上市不適用，因此對於目標公司和投行來說更受歡迎。對於一些由於各種規定，而導致上市比較困難的公司而言， SPAC 借殼上市是一根救命稻草，可以幫助他們實現上市的目標。
其次，上文中的統計和分析顯示， SPAC 贊助人和選擇贖回的原始股東可能獲得非常誘人的潛在回報，因此他們有足夠的動機向廣大投資者推銷被合併的公司股票，尋找下一個接盤俠。兜售 SPAC 借殼上市後股票的最常見理由，是目標公司本來沒有上市，知名度比較低，但是一旦上市後，可能成為一個轉折契機，幫助公司快速擴大市場佔有率，提高營收。這樣的說法有一定道理，但是到最後公司上市後能否提高其內在價值，能夠提高多少，則帶有很大的不確定性。
從投資者角度來說，我們應該理解 SPAC 投資所蘊含的成本和風險。這些成本並不像菜場裡賣的菜那樣明碼標價，很多都是隱含成本，需要一定的金融和統計知識才能真正理解。同時，各種服務機構，比如投行、律所、審計事務所以及想要上市的公司，都有巨大的利益動機來推廣透過 SPAC 借殼上市的公司股票。在這種環境背景下，投資者更應該提高警惕，用知識和邏輯武裝自己，防止自己成為金融叢林中的獵物，努力做一個聰明的投資者。
《雪球》授權轉載
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