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投資
財務數據是投資、信評、研究等所用到的重要基礎數據之一，其質量直接影響相關分析的質量和結果。因此，我們在做分析前，應先核查財務數據的真實性、可靠性、公允性，這就要求我們具備必要的財務粉飾識別能力。
事實上，財務粉飾並不是無跡可尋，通常可以通過考察會計科目是否存在異常訊號來識別，我們從財務報表科目之間的勾稽關係及重點財務報表科目或指標的橫向、縱向比較入手，來識別出這些異常訊號，進而來考察公司財務數據的質量。
值得注意的是，財務報表存在異常訊號，並不代表公司財務報表一定是虛假的，但需予以重點關注。如果公司財務報表存在異常訊息，須進一步進行調查取證、嚴謹分析，最終確定是否存在粉飾的可能。
財務粉飾的基本邏輯
為了達到不同的目的，公司財務粉飾的方向有很多。從被監管機構查處的財務造假案例來看，其中 90% 以上的造假方向為：做大利潤，做大規模，目的是為了發債、上市或維持股價等，除此之外，也有部分公司出於逃稅、平滑各年利潤等目的做小利潤，做小規模。
我們出於大機率等因素考慮，接下來的分析主要是識別基於做大利潤、做大規模為目的的財務報表粉飾行為，基於其他目的的財務報表粉飾識別的邏輯大同小異，本文不做過多贅述。
根據 “資產＝負債＋所有者權益，利潤＝收入 − 成本和費用” 會計動態平衡式，做大利潤無非就是虛增收入或少計費用，且為了使資產負債表和利潤表平衡，增加的利潤多數情況下要有增加的資產或減少的負債相對應。此外，一些粉飾行為還要通過洗出資金進行體外循環等方式來粉飾現金流量表。
由於虛增收入是做大利潤、做大規模的慣用方法，且虛增收入多數情況下是財務粉飾的第一步，其後對資產負債表、利潤表、現金流量表的粉飾多是虛增收入的結果或對虛增收入的配合，因此，我們需要先來瞭解公司虛增收入的常見做法。通常情況下，公司虛增收入的做法有很多，比如提前確認收入、虛構收入等，體現在財務上的一般作假手法有：
- 將虛增的收入虛掛在應收帳款上。
- 虛構銷售回款。製造虛構銷售的回款的手段主要有：（1）將公司自有資金通過某種方式（採購、自建項目等）轉移至體外，再借銷售回款的名義轉回體內；（2）利用外部資金（如外部拆藉資金、其他收入來源等）充當銷售回款。
- 在既無自有資金又缺少外部資金來虛構銷售回款的情況下，公司便可能通過虛構現金流進行造假，通常填補資金黑洞的常見做法是將虛增的資金以採購、投資的名義轉至存貨、固定資產、在建工程等較難審計的科目上。
- 虛增收入，虛增貨幣資金。
照此，如果一個公司連續幾年虛增利潤，那麼資產負債表上的某一個項目或幾個項目就會明顯異常，例如現金、應收帳款、存貨、固定資產、無形資產等的數目會特別大，並且往往經營活動現金淨流量會與淨利潤不匹配，數額相差很大。這一邏輯就是我們識別財務粉飾的基本邏輯。
識別財務粉飾的路徑
從前文所述基本邏輯出發，為了識別財務粉飾，我們主要通過以下三種路徑進行探索：
- 公司財務報表各科目之間的勾稽關係：我們利用財務報表各科目本身之間的聯繫來驗證財務報表的真實合理性。
- 公司財務報表各科目、指標的縱向比較：我們把觀察的報表期間儘量拉長，看近幾年公司某個（或多個）會計項目或者某個（或多個）財務指標的動態變化情況，如果有明顯的異常變動，就應去分析變動的原因及其合理性，及是否有邏輯和事實基礎。
- 公司財務報表各科目、指標的橫向比較：我們再把公司的報表橫向與可比對象（同產業的其他公司，產品或業務類型越相似越好）或者產業的平均值對比。如果公司的某個（或多個）會計項目或者某個（或多個）財務指標明顯超出或低於可比對象或產業的正常區間，那麼我們也應去分析一下其合理性。
識別財務粉飾的具體手段
（一）檢查報表各科目之間的勾稽關係
一套財務數據首先應滿足基本的會計等式，例如 “資產＝負債＋所有者權益”、“利潤＝收入 − 成本” 等。如果一套財務數據不能滿足這些會計等式，那麼就是不合格的財務數據，就是存在低級錯誤或低級粉飾。現階段財務粉飾的手段越來越高明，基本不會出現前述低級的粉飾行為，因此，我們的以下分析是建立在財務數據滿足基本的會計等式之上的。
此外，財務報表中還有一些隱含的科目之間的勾稽關係，也可以幫助我們檢驗其邏輯合理性，主要有：
1、沖減財務費用的利息收入＝平均貨幣資金餘額 × 利息率，通常我們利用此公式計算出公司貨幣資金的利息率，將其與當期銀行存款利率進行比較，如果公司的利息率嚴重低於銀行存款利率，那麼就應注意是否存在虛增貨幣資金或者挪用貨幣資金的可能。雖然常理上通常認為虛增貨幣資金比較容易被審計發現，但實際情況中，不乏虛增貨幣資金的案例。
2015 年 2 月國際沽空機構 Emerson Analytics 對一間公司的沽空報告中指出：“其 2011 年～2013 年貨幣資金的利息率較低，2013 年僅為 0.37%，而當年中國活期利率為 0.35%，三月期定期存款利率為 2.6%，假設桑德國際（00967-HK）的貨幣資金中，一半是活期存款，一半是三月期定期存款，那麼其利息率應約為 1.48%，故其真實的貨幣資金並沒有其聲稱的那麼多。”
隨後，港交所在 2015 年 7 月要求獨立專家對此公司的現金差額問題進行調查，審計師隨後發現，2014 年 12 月 31 日此公司的銀行現金餘額與公司帳目之間有 20 億元的差額。
2、公司的資本化利息金額＝分配股利、利潤或償付利息所支付的現金 − 當期分配的股利 − 計入財務費用的利息支出＋應付利息增加額，我們可以將此公式計算出來的資本化利息金額與公司提供的資本化利息金額比較，以確定是否合理。
3、籌資活動產生的現金流量淨額＝吸收投資收到的現金＋有息債務的增加額 − 分配股利、利潤或償付利息支付的現金，如果公司當年沒有吸收投資收到的現金、分配股利、利潤或償付利息支付的現金也較少，那麼籌資活動產生的現金流量淨額與有息債務的增加額相差不會太大。
（二）報表項目的縱向、橫向比較
1、毛利率
首先，我們需要強調一下毛利率這一指標，毛利率是企業核心競爭力的財務反映，且相較於淨利潤等，毛利率最適合與同產業公司進行比較。
我們認為，除非外部環境發生重大改變，公司的毛利率一般會表現出以下特徵：縱向來看，公司的毛利率一般比較穩定，不會有大的波動；橫向來看，公司的毛利率與可比對象或產業平均值相差的幅度不大，也較少會遠遠高於可比對象或同產業的平均水平。所以，毛利率忽高忽低的企業，特別是那些毛利率遠高於可比對象或同產業平均水平的企業，存在財務造假的可能性很高。
此外，還需關注以下異常：公司存貨周轉率逐年下降而毛利率逐年上升。存貨周轉速度放慢意味著營運能力在下降，銷售放緩，且存貨周轉率下降也說明產品競爭力可能下降，競爭力不強，此時毛利率同時下降的可能性較大。
2、主營業務收入成長率
虛增收入的直觀結果就是公司的主營業務收入成長率較高，我們必須清楚的是：即使是在一個快速發展的市場，產業領先的公司業績成長其實也是在圍繞產業成長速度一定幅度範圍內的，一般不會過於離譜。因此，如果公司主營業務收入成長率與可比對象或產業的趨勢、平均水平偏離較大，通常就是財務粉飾的訊號。
例如，安隆公司成立之後迅速崛起，即使在 “911” 之後美國經濟低迷時，依然一枝獨秀，引來了一些人對其盈利模式的質疑，隨後美國證監會開始對其關聯交易問題調查，最後證實了其財務造假。我們來看一下安隆公司的主營業務收入成長率情況，在 1995 年～2000 年的短短 5 年間，安隆公司銷售收入成長了 10 倍，這種驚人的成長速度無論在同產業還是在所有《財富》500 強公司中都是前所未有的。
還需關注的是，如果公司主營業務收入成長率大幅大於淨利潤成長率，也是財務粉飾的警告訊號。因為，通常情況下，對於具有穩定利潤水平的公司而言，銷售額成長，其費用和利潤一般會同比例成長，否則就缺乏合理性。同樣以安隆公司為例，其 2000 年的銷售收入成長了 151%，但利潤僅成長不足 10%。
3、“主營業務收入” VS “應收帳款”
由於虛構不存在的資金很容易通過函證、銀行對帳、“貨幣資金” 和 “財務費用 — 利息收入” 的邏輯關係等手段來識別，很多時候公司會將虛增的收入虛掛在應收帳款上。
一般情況下，公司主營業務收入成長的同時，應收帳款會隨之增加，這是正常現象；但是，如果出現主營業務收入成長率大幅小於應收帳款成長率的情形，公司可能存在操縱利潤行為，需加以重點核查。
此外，還可以根據應收帳款占主營業務收入的比重進行綜合分析，如果某一年公司應收帳款占主營業務收入的比重明顯提高，就需要予以關注。
4、“存貨” VS “主營業務收入”、“主營業務成本”
存貨造假的手段有很多，我們認為至少有以下 3 種：
（1）據上文所述，將虛增收入虛掛 “應收帳款” 的做法會導致應收帳款大幅增加，也較容易被發現。因此，許多公司不將虛增的收入掛在 “應收帳款” 上，而是借用採購名義支出資金虛構存貨，用以填補資金黑洞；
（2）透過現金流造假，製造虛構銷售的回款，最常見的做法就是以採購的名義將公司自有資金轉移至體外，再借銷售回款的名義轉回公司；
（3）一些公司為了做大利潤，會少結轉存貨，少計提銷售成本
存貨造假一般情況下的直接結果是公司存貨的成長。通常，存貨的減少意味著銷售的實現，銷售實現就意味著主營業務收入的實現，除非存在在建工程領用等其他情況。如果出現存貨周轉速度在不斷下降、銷售卻很旺盛的情形，就需要注意了，因為存貨周轉速度放慢一般意味著營運能力在下降、銷售放緩，實現高額收入的可能性較小。
此外，存貨的成長速度明顯快於主營業務收入的成長速度也需要注意，因為一般情況下是以銷定產的，積壓過多存貨會給公司帶來額外的費用。
5、“預付款項”、“在建工程”、“固定資產”
除了以上借採購的名義將公司自有資金轉移至體外，再借銷售回款的名義轉回公司這種最常見的虛構銷售回款手段之外，許多公司還會通過其他方式（如預付款項、自建項目等）將自有資金轉移到體外，這樣，公司虛增收入的資金就會掛在在 “預付款項”、“在建工程”、“固定資產” 等資產項目上，導致這幾個會計科目金額同比增加幅度較大。
6、“淨利潤” VS “經營活動產生的現金流量淨額”
無論是將虛增的收入以賒銷的名義虛掛在 “應收帳款” 上，還是虛掛在 “存貨” 上，還是通過預付採購款項的名義將自有資金轉移到體外、再以銷售的名義回款，均會導致公司的財務報表產生以下現象：公司實現較多的收入和淨利潤，但是經營活動產生的現金流量淨額較少，甚至為負。
對於這點，我們可以通過現金流量表的補充資料（從淨利潤調整到經營活動產生的現金流量淨額）來考察，主要特徵是：經營性應收項目增加較多、存貨增加較多。
與以上相反的一種情況是，有些公司淨利潤規模不大，甚至為虧損狀態，但是為了能夠誇大償債能力，不惜以增加流動負債為代價，擴大應付帳款或其他應付款規模，使經營活動產生的現金流量淨額變得 “好看”。我們同樣可以通過現金流量表的補充資料（從淨利潤調整到經營活動產生的現金流量淨額）來考察，主要特徵是：經營性應付項目增加較多。
7、“經營活動現金流淨額” VS “投資活動現金流淨額”
在前文所述第（3）種虛增收入作假手法的情況下，該公司的現金流量表就會呈現如下特徵：“經營活動現金流淨額” 大額為正，同時伴隨著大額為負的 “投資活動現金流淨額”。
8、貨幣資金
對虛增貨幣資金的識別，除了前文所述用公司貨幣資金利息率與當前銀行存款利率比較這一方法外，另一個偽造現金餘額的跡象是公司在貨幣資金充足的情況下，仍在高息借款。
9、少列負債的識別
少列負債的好處有：一方面使公司的債務壓力看起來沒那麼大，提升償債能力；另一方面總資產一定的情況下，通過少列負債，可以增加公司淨資產規模。通常情況下，負債科目最容易粉飾的是短期應付款項，如應付帳款和其他應付款。
10、少提或推遲計提費用的識別
少提或推遲計提費用無非就是將當期費用推遲至將來某個期間進行記錄，具體包括將當期費用資本化；折舊或攤銷期限過長，導致當期少計折舊和攤銷；未計提或少計提資產減值準備；未計提或少計提壞帳準備等。
其中，當期費用資本化是常見的成本費用造假手段，即將當期應計入費用的金額計入當期長期資產（例如固定資產、在建工程、長期待攤費用等），然後在未來期限內攤銷以調整利潤，從而達到少計當年費用、虛增利潤的目的。這種做法由於將本該計入經營活動現金流出的費用轉而計入了投資活動現金流出，所以還會導致公司的經營活動現金流淨額虛增。
費用造假的識別可以從以下幾個訊號出發：
（1）公司不合理的重大會計政策調整，尤其是這種調整直接導致公司扭虧為盈的情況。當公司對會計政策進行調整時，必須設法弄清楚會計政策變化的原因是否合理，因為改變會計政策譬如改變成本核算方法、折舊年限、壞帳計提比例、變更其他長期資產的攤銷時間等均將對當期利潤造成影響，公司也熱衷於用這種方法來調節利潤。
（2）公司出現新的資產項目或某些資產項目金額及其占總資產的比例在某一年變化特別大，這種情況就應引起注意。
（3）公司資產中有大量過時、毀損及其他預計未來不能產生收益的資產。對於預期不能產生未來收益的資產，如過時的存貨、已經毀損的固定資產等，按照會計準則需要立即進行處理並轉為費用，通常公司為了不對利潤產生衝擊，拒絶這樣做，就使資產中保留了很多這種資產，我們要對此抱有警惕。
11、關聯交易輸送利益的識別
雖然重大關聯方交易歷來是監管層核查的重點，但仍有公司頻繁利用關聯交易進行利益輸送。另外，由於明顯的關聯方交易容易被識別，許多公司選擇隱蔽的、灰色的非關聯方交易操縱利潤，主要的手法如公司向員工、供應商、經銷商等關聯利益方做出承諾，員工減薪、供應商減價供應、經銷商加價提貨甚至囤貨等方式為公司虛增收入或減少費用，作為回報，公司會對其進行利益補償。
如果公司的大客戶是公司的關聯方，或者公司的進貨或銷售價格明顯偏離市場水平，就存在較大的通過關聯交易粉飾財務數據的可能性。
12、其他
現實中財務粉飾的手段五花八門，我們以上列舉的僅是較常見的粉飾手段及其識別方法，並未囊括所有財務粉飾做法。但是透過以上分析，我們應該能注意到，凡是公司的會計科目或者財務指標變動幅度較大且異常的，我們就應給予高度關注並核實、分析其邏輯與事實基礎，尤其是對公司經營來說比較重要的科目或指標。
除了上述的營業收入、應收帳款、存貨、毛利率、經營活動產生的現金流量淨額、在建工程等外，還有公司的其他應收款、其他應付款、營業成本、銷售費用、管理費用、財務費用等等。
報表科目以外訊息的預警
（一）公司的產業特性
產業由於其產業特殊性，財務報表的收入、利潤、壞帳準備等科目比較容易被虛構，例如，農業公司歷年來的財務造假高發率與其存在的一些特殊特點有關，如對生物物資的審計盤點難度大等，多數公司利用這些特點捏造利潤的空間很大。
（二）公司海外業務比重較大
如果公司的海外業務比重較大，那麼公司很容易利用客戶分佈海外，不易調查的特點，虛構銷售合約以虛增出口銷售收入和利潤
（三）被審計機構出具非標準審計報告
如果公司的財務報告被審計機構出具了非標準的審計報告（包括帶強調事項段的無保留意見審計報告，保留意見的審計報告、否定意見的審計報告和無法表示意見的審計報告），我們就應對財務數據質量保持高度警惕。
這其中最常見的、也是容易被忽略的是帶強調事項段的無保留意見審計報告，儘管審計機構在審計報告中的用語一般比較緩和，我們也應對 “強調事項段” 給予高度關注。對於保留意見、否定意見、無法表示意見的審計報告，我們應關注其中的 “導致保留意見的事項段”、“導致否定意見的事項段”、“導致無法表示意見的事項段”。
（四）多次主動變更審計機構
一般情況下，公司 “換審” 的原因很多，如會計師事務所合併重組，業務團隊換所，上市公司本身發生重組、借殻，控股股東或實際控制人委派審計師，前任服務年限較長等。
同時，審計收費、審計意見也對變更審計機構有所影響，不排除個別公司涉嫌通過變更審計機構換取有利審計意見的跡象。因此，若公司多次主動 “換審” 就值得對其財務數據的真實公允性提高警惕。多次 “換審” 的可能原因有兩個：一是上市公司經營和財務風險比較大，超過一些審計機構的風險承受範圍，自動請辭；二上市公司涉嫌購買審計意見，主動換審。
（五）多次變更業績預告
多次變更業績預告的預警訊號主要針對的是上市公司。一些公司由於本身的產業屬性波動較大，提前預測業績有出入是可以理解的，但是變更次數頻繁的話，就會讓大家對其訊息披露的真實性產生懷疑，甚至猜測是否是公司治理存在問題，就很容易被監管部門關注。
（六）董監高頻頻變動
董監高變動頻繁為公司的發展帶來了極其不穩定的訊號，也是財務問題的預警之一。
（七）被監管機構問詢
通常情況下，監管問詢主要聚焦於四類公司：曾經多次出現資訊揭露違規情形，且未有明顯改善的公司；上市後業績變臉，經營業績明顯異於同產業變化趨勢的公司；存在利用不當會計處理粉飾財務報告，掩蓋經營業績大幅下滑嫌疑的公司；前期併購重組存在 “高估值、高承諾” 的公司。因此，收到監管機構關於財務數據的問詢函也是公司財務數據有問題的重要信號。
（八）公司頻繁進行併購
從會計上來說，頻繁併購非常容易操控經營性現金流，公司現金流量表會出現 “經營活動淨現金流量” 大額為正、“投資活動淨現金流量” 大額為負的現象，因為收購完成後，可以將被併購方的經營現金流入並表，但是對於現金支出，通常按投資活動現金流出處理，當然，這樣產生的利益是短期的，所以這裡的 “頻繁” 就很重要。
（九）主流媒體或調查機構發佈對公司財務數據的質疑
如果發現主流媒體或調查機構公開對公司財務數據進行質疑，也是我們需要關注的財務粉飾預警訊號之一，許多財務造假案例最初都是被媒體曝光出來的。
結論及建議
綜上，我們運用定量和定性結合的方法來衡量公司財務數據的質量。在定量方面，我們主要通過檢驗重要會計科目或指標之間的勾稽關係，並比較它們的橫向、縱向變化，來判斷公司財務數據的質量。
我們一再強調，當我們發現公司財務報表有前文所述異常訊號時，並不表示公司一定存在財務造假，需要我們進行進一步的調查取證、核實。一般情況下，實地調查取證的效果最好，這就要求分析師在進場前先對公司的財務報表有一定的瞭解，看是否存在異常，如果認為存在異常，就可以在盡職調查時有的放矢、重點核查。調查取證的方法主要有：
- 瞭解公司是否有財務粉飾的動機，例如公司是否在申請 IPO 上市、是否有股權激勵政策等；
- 對公司的前五大客戶、前五大供應商做詳細瞭解，看與公司之間是否存在關聯關係，一些關聯關係會比較隱蔽，但也有跡可循；如果客戶、供應商成立時間較短，有可能就是公司由於緊急需要新設的關聯方進行交易，即使是成立時間較長的，也可以通過判斷註冊資金與生產能力是否匹配、與公司業務差異是否較大來識別；
- 盡職調查時多跟公司職工、周邊居民溝通、交流，問問他們公司的經營情況；
- 認真閲讀公司各方面公開訊息，例如招股說明書、債券募集說明書、財務報告、工商資料等，看訊息是否矛盾；
- 調研時多觀察公司的工廠、設備、存貨等，看生產能力、產能情況、存貨情況等是否與財務表現相一致；
- 多瞭解競爭對手的經營情況和財務情況，與公司進行比較；
- 高度關注公司的資本性支出是否真實、合理，判斷是否存在以資本性支出為藉口轉移公司財產到體外的情況；
- 詢問公司相關人員，看是否能對異常的數據做出合理、充分的解釋，如果不能，我們就應該將這些風險點反應在我們的研究分析與評級工作中；
- 對公司做出的解釋應要求公司提供書面證明材料，例如公司金額較大的銷售合約、採購合約等。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
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