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產業
Lululemon 是全球著名的瑜伽運動品牌生產商，公司位於加拿大。
前幾天和一個男性朋友聊到 Lululemon 這檔飆股，作為投資總監的他居然渾然不知。我笑笑說這個很正常，因為 Lululemon 主要的客戶都是女性，不像 UA 這種男女通吃。
這個成立於 1998 年的加拿大運動時尚品牌公司，透過建立高規格的女性瑜伽服飾，成為了一個 30 倍的好股票。當然，真正要抓到 30 倍並不容易，因為公司 2007 年上市後先下跌了 90%。當然，在後金融危機時代，整個實體零售和百貨店都被電商不打壓後，Lululemon 的股價表現依然大幅超越同業，是當之無愧的好公司。
時代的背景：垂直領域的領頭品牌
任何消費品崛起都有時代的背景，我們曾經分析過的 Under Armour (UA) 就是受益於運動品牌功能性加強的大趨勢而成為一檔超級新星。Lululemon 的崛起也是受益於 Athleisure 的穿衣風。
顧名思義，Athleisure 就是運動和休閒風的結合。職業女性開始穿瑜伽褲上班，CEO 穿運動鞋參加董事會。過去運動裝的設計看重功能性，只要舒爽透氣，時尚與否根本不重要。而 Athleisure 風潮之後，運動裝的休閒時尚型被突出。這讓 Lululemon 站到了風口，從一個小眾市場的龍頭變大。
和 UA 的崛起類似，整個運動行業開始越來越細分。已經不再是和籃球明星簽約就能打響品牌的日子。Lululemon 並沒有把錢花在明星代言上，而是把營銷費投入給瑜伽教練，給他們提供免費的服裝，幫助他們做宣傳。而這些瑜伽老師，健身教練作為一個小眾市場的意見領袖，就能不斷影響身邊的學生。可以說 Lululemon 很早就想明白了“流量入口”來自於哪裡。
另一個重要的時代背景是運動成為一個生活方式，而不僅是身體的健康。也就是說，運動是一個 24 小時的東西，不是每天 1 至 2 小時的健身房鍛煉。這個生活方式涉及到飲食，休閒娛樂，朋友社交等。當然最重要的還是把運動成果 show出來。UA 的服裝很好滿足了男性用戶對於這種 show 的需求，Lululemon 則滿足了女性用戶 show 身體曲線的需求。
商業模式：銷售一種生活方式
在創立 Lululemon 之前，創始人 Dennis “Chip” Wilson 先花了 20 年創建了滑雪和衝浪裝備的公司。在創建 Lululemon 的時候，他也是把瑜伽服做了更多的科技元素改良。這點和當年 UA 的創立有異曲同工之處。創始人都是對於傳統服裝的舒適度不滿意，注入科技元素進行改良，而且在一開始只是非常小眾的市場。隨後正好進入了瑜伽運動興起，Athleisure 等幾個大風口，加上 Lululemon 的衣服是很舒服，很快就被傳播開來。
公司的收入從 2004 年的 1800 萬美元成長到了 2015 年的 18 億美元，年復合成長率達到了 52%。同時在 2013 財年報告中，公司的每平方英尺銷售額為 2058 美元，是美國所有服裝品牌中最高的。
Lululemon 商業模式中，有幾點比較特別。
關鍵意見領袖 (編者按：Key Opinion Leader,簡稱 KOL) 製造流量。首先就是我們之前說的，Lululemon 並不依靠任何明星代言做營銷，因為明星代言在今天的時代流量未必精準。 Lululemon 很早就發現了 KOL 的力量，將大量健身教練，瑜伽老師作為他們的流量入口。他們發現許多人買瑜伽產品就是透過教練推薦。透過正循環，也奠定了 Lululemon 在瑜伽行業的高逼格地位。
其次，Lululemon 不僅是賣商品，而是賣一種生活方式。從 Lululemon 裡面的員工開始，明天都幾乎被接受洗腦式的教育，說瑜伽的生活方式有多好。在溫哥華的總部裡面，到處都是這種標籤在牆上。在面對客戶時，他們不是銷售，更像瑜伽老師。從上到下都完成了生活方式的銷售。所以作為一個生活方式品牌，就比傳統品牌有很強優勢。
我們看到有許多運動品牌都有自己的瑜伽裝備，但是沒有人能像 Lululemon 那樣有定價權。特別是過去十年女權主義的提高，女性越來越注重自己的外表，結婚後也關注身材，她們內心是 Lululemon 文化最深的接受者。
而從任何商品的定價角度看，最高的定價一定是文化：信仰！
我們把 Lululemon、Nike 和 UA 進行一些財務數據的對比，從中看到商業模式中的差異。
我們看到三家公司的資產周轉率都差不多在 1.5，但是 Lululemon 的庫存周轉率顯然要高於 Nike 和 UA，這是因為 Lululemon 在產品線上相對單一，沒有那麼多最小庫存管理單位 (編者按：Stock Keeping Unit,簡稱 SKU) 要管理，周轉率就要比產品線大而全的 Nike 和 UA 要強。另一個讓人震撼的應收賬款周轉率。Lululemon 非常高，說明在其資產負債表上，沒有任何借款。
這點也和他的商業模式有關。 Lululemon 有 77% 的收入來自於公司自營商店，16.5% 來自於對用戶的直銷，6.2% 來自於包括瑜伽俱樂部等其他渠道。Lululemon 所謂的“批發”業務佔比遠遠小於其同業。
我們再看另一個讓人震驚的數據對比：Lululemon 的應收帳款周轉天數 (編者按：days sales outstanding,簡稱 DSO) 只有 2.38 天，而 UA 是 32.85 天，Nike 是 38.10 天。這意味著什麼？也就是說 Lululemon 只需要 2 天就能把他的帳目變成現金，遠遠高於競爭對手。這也是來自於 Lululemon 強大的定價權，並且沒有任何的 Wholesale 業務。這也導致公司的現金周轉率也明顯好於 UA 和 Nike。
我們再看過去幾年毛利率和淨利率的對比。 Lululemon 的毛利率過去幾年和 Nike 水平差不多，說明 Nike 在原材料成本上的控制比 Lululemon 更強 (因為產品本身定價權 Lulu 更強) ，但是兩者的毛利率還是比 UA 要高。
我們再看淨利率，Lululemon 的淨利率明顯高於兩個競爭對手。整體淨利率過去五年一直在 17% 的水平。而 Nike 淨利率差不多在 11%，UA差不多是 7%。最後我們看 ROA，Lululemon 也是高於 Nike 和 UA。前者基本上也是在 24% 的水平，而後兩者 ROA 在 17% 和 10% 的水平。
創始人風波：離開公司
創始人 Chip Wilson 是著名的大嘴巴，也導致自己被迫從公司離開。 2013 年 3 月，公司被迫召回售價 98 美元的綁腿褲，因為用戶抱怨這個褲子穿上去走光。然後在 2013 年 11 月的彭博電視訪談中，Wilson 大放厥詞說，公司的產品本來就不是給所有女性準備的，有些女性的身材根本沒法穿他們的產品。
這也導致用戶的暴跳如雷，股價也隨之出現了大跌。這也導致 Wilson 在 2014 年 5 月被迫從公司主席的位置上辭職。他在 2014 年 9 月賣掉了持有的 4020 萬股中的一半，獲得 8.45 億美元現金。
Wilson 目前依然持有公司 13.85% 的股份，但已經從公司完全離開。這也讓 Wilson 更專注於他太太和兒子創立的 Kit+Ace 品牌。 Lululemon 繼續打造自己的品牌生態，而不斷去創始人化。公司已經從產品化向設計化轉型。
Lululemon 十倍股小結以及展望
Lululemon 的十倍股故事和 UA 非常類似，都是從一個非常小眾的市場變大。公司本來都是小眾市場的龍頭，之後突然發現成了一個大眾的服裝品牌。時代的背景依然類似，整個運動行業個性化品牌崛起。
20 年前是 Nike、adidas 這種大而全的天下。跑步，走路，打籃球都是穿同一雙喬丹鞋。今天我們跑步，健身，走路都是會穿不同的鞋子。整個運動品裝備 Know-how 越來越強，市場也越來越細分。 Lululemon 作為一個有逼格的瑜伽褲品牌，就這樣成長起來了。更重要的是，今天越來越多的運動品牌不是賣產品，而是賣生活方式。一切圍繞生活方式的連接，才能帶來最強的用戶黏性。
展望未來，從公司最新一次的交流會中，對於 2016 年收入預期 23.35 億美元，新開 44 家店，將總體店面收入提高到 407 家。每股收益在 2.21 到 2.23 之間，對應目前股價 33 倍市盈率。但盈利增速不高，大約在 16% 左右。 Lululemon 今年開始要進入中國，透過全球化帶動其銷售。長期看，美國品牌向中國的輸出還是很有效的。
然而從估值角度看，公司目前不便宜，未來一旦低於預期有可能出現 UA 這種大幅下跌。高端瑜伽褲在經濟周期開始放緩時，也會面臨一些競爭，雖然 Lululemon 的用戶非常忠誠。在創始人完全離開後，公司職業經理人化，也會缺少原來的基因。在這個位置，我個人建議再繼續觀察一段時間，等待更好的買點。
《雪球》授權轉載
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