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投資
巴菲特的粉絲肯定不能不看巴菲特在 2010 年上美國聽證會對穆迪的證詞，穆迪透過百年聲譽建立起的強大護城河，讓他成功寡佔了信用評級市場，與標準普爾、惠譽並稱全球三大評級機構。就讓我們來仔細瞧瞧，這家百年老店的營運狀況吧。
百年長青的評級公司
穆迪成立於 1900 年，創辦人本業為金融分析師，起新創業的目的是希望能藉由提供所有證券的基本資料，讓投資人了解他們投資公司的狀況，巴菲特當年剛剛進入投資領域時，也是抱著《穆迪手冊》一頁一頁研讀，尋找可能的投資機會。
1909 年時，穆迪出版《鐵路投資分析》，在這本刊物中，穆迪使用簡單的代號，從 AAA 到 D 將公司債券的基本面做簡單的分類，這個分類在當時是非常先進的，一般散戶投資人在當時很難理解到公司全貌，而當時的證券分析師往往使用不同方式做評估，並沒有一套系統化的標準，而穆迪是第一個做系統性整理的公司，大家可以把他想像成現在的晨星（Morningstar, MORN-US）公司 （ Morningstar ），只是穆迪當年評估的是債券，如今晨星評估的是股票。1913 年時，穆迪將評等範圍擴展到公用事業與工業債券上，1929 年，美國證券交易委員會（ SEC ），也開始將部份職責外包給評等公司，例如金融機構的評等。
在穆迪首開評等業務後，1913 年惠譽也於倫敦成立，至今成為歐洲唯一一家國際評等機構、標準普爾雖然在 1860 年成立，但直到 1916 年才進入企業債券評級市場。
至今大多數的證券評級都已經被三大評級機構覆蓋，以美國市場市佔率來看的話，標準普爾市佔率最高，其次為穆迪及惠譽。
產業簡介-衰退中的評級市場
大家或許都聽過網路文章講到三大評級機構的護城河有多深，但其實評級市場本身是在衰退的，以美國評級市場為例，2011 年 2017 年評級數量足足減少了 17%，相當於過去每五份評級中，就有一份消失。
由於穆迪營收佔比中，美國營收佔比高達 52%，因此在此分享美國信評市場狀況。
為什麼會這樣呢？談這個之前我們要回頭來看看是哪些人需要市場評級。
從 2017 年的資料來看，政府評級數量佔了總評級數量的 80%，其次為資產證券化評級與金融機構評級，這兩個業務佔比皆為 7%，而企業評級數量佔 5%，最後則是保險公司的 1%。
政府評級包或市政債、中央政府等相關評級，而金融業、保險業與資產證券化則是依規定必須經過評級機構定期評估，企業評級則是多發生於有發債需求時才會做企業債券的評級。
而近年來評級數量的下滑，主要原因為政府評級需求大幅下滑，政府需求下滑佔了整體衰退的 60%，其次則為 2008 年海嘯的推手，資產證券化評級需求，資產證券化需求下滑佔了整體衰退的 31%。
其中最有趣的是金融機構評級數量的下滑，如果說資產證券化可以用金融海嘯來解釋，那麼金融業評級需求下滑的原因是什麼呢？
主要原因在於美國銀產業正經歷快速集中化的過程，從下圖我們可以看到 2011 年時，美國還有七千三百家銀行，但今日只剩下五千三百家。
事實上在 1985 年時，美國的銀行高達一萬八千家，當時的網路並不發達，加上美國國土非常廣，加上銀（2049-TW）產業擴張速度非常慢，因此很難有全國性的銀行，美國第一家橫跨東岸到西岸的銀行-美國銀行（Bank of America, BAC-US），是在 1998 年才完成這項壯舉。
然而在數位化以及大型銀行崛起的今日，美國銀行數量快速減少，全國金融服務逐漸由大型銀行領軍。
在這樣的背景下，銀產業對於評級的需求自然也會快速下滑。
最後，我們回頭看看企業債券市場，這個市場為穆迪主要營收來源，2018 年營收佔比達 30%。美國的企業債市場其實非常穩定，2011 – 2017 年評級份數只成長 13.7%，相當於平均每年成長 2%。而 2015 年以來，受到升息循環影響，使企業發債需求下滑，導致企業評級數量也隨之下滑。
雖然官方資料只到 2017 年，但 2018 年企業債券發行量可以預期下滑更多，主要原因在於貿易戰影響企業投資需求、加上去年還外資金匯回的稅務優惠，企業的資金需求應該更進一步下滑，使評級份數進一步衰退。
拋開個別年度的事件，以長期來說，這是一個非常穩定的市場，不太可能會有大波動。
信評公司的護城河-聲譽
許多人都認為信評公司的護城河在於法規監管，但事實上光是依靠法規監管是無法讓市場只有三個百年老玩家，2018 年時，美國合格的信評機構有 10 家，但前三家佔了 96% 的市佔率。
筆者認為造成差異的主要原因為：聲譽。
為什麼這麼說呢？儘管許多人在金融海嘯時詬病信評機構都是收錢辦事，所以不會給予企業或評價標的公允的意見。
讀者可以這樣思考，如果一家企業只看短期獲利，或許真的會這樣做。然而以長期經營為思考點的話，與短期利潤相比，三大信評機構更應該在乎他們評價是否公允，足以讓全球投資人認可其對於標的的評價。
從全球範圍來看，許多國家都有自己的信評公司，除了美國之外，歐洲有 24 家信用評等機構，中國營大公國際，台灣有中華信用評等等公司，但大多數的大企業為了讓信評報告更能說服利害關係人，不一定願意以低價請這些信評公司做評等，因為投資人即使收到了此類報告，也往往會對不知名的信評公司公信力有所懷疑。
因此筆者認為，金融海嘯時期固然信用評等機構在評價上發生嚴重的錯誤，導致 SEC 在 2014 年推出更嚴格的信用評等監管法規。但本質上三大信評機構應該是愛惜自身百年老店的品牌，不會隨意給予任何標的不相符的評等結論，一旦公司辛苦建立起的聲譽被破壞，那麼信評公司的護城河也就消失了。
在其他對手都難以建立如此悠久的信評聲譽下，自然演變成從當年的先進者優勢轉化為今日長期寡占的格局。
小結
儘管穆迪具備其他企業難以比擬的強大護城河，然而其所處的市場處於高度成熟，在金融業務、政府業務大幅度衰退的市場。
穆迪也積極開拓分析業務，著重於提供企業評級分析、風險管理以及專業顧問服務，儘管此業務利潤率較差，但營收成長相對快速，且不像傳統評級業務那樣看天吃飯，分析業務採訂閱制，相比之下營收更可預測與穩定。
2011 – 2018 年年均總營收成長只有 10%，其中分析業務年均營收成長為 13%，傳統評級業務年均營收成長僅為 8%，顯示出穆迪除了在寡占穩定的市場外，也積極開拓新的營收增漲動能。
若對這家公司有興趣，更應該關注的是除了傳統上護城河極強的評級業務之外，穆迪有沒有辦法持續拓展分析業務，讓百年老店進一步再成長。
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