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投資
隨著股市不停的重挫、大漲、大跌、又漲⋯⋯。不少人在猜這場由肺炎引起的恐慌，會不會最終變成了經濟的蕭條？先談一個觀念，如果一場經濟的衰退是歸因於短期因素，如疫情、戰爭⋯⋯。一般來說只要根本問題解決了，經濟會自然回復活力（只是當下你不知道疫情或戰爭何時結束），但要搞到場面無法收拾的，那通常是和金融有關，因為只有金融產業在層層槓桿化下，才有辦法用出天文數字般的無底洞。所以你要看這件事到底是短暫性或全面性，是短期濟衰退，還是成為經濟風暴？ 那你就看這件事會不會搞到金融崩盤就知道了！
兩家Mortgage REITs不支付融資追繳
先前美國有個台灣不太注意的消息（至少我沒看到台灣媒體報導），就是有兩家Mortgage REITs （mREITs）宣告他們無力（或字面說的無意支付） Ｍargin call（融資追繳令） 所以他們的交易對手有可能在未來隨時斷頭他們的部位。此消息一公布，第一家宣告的MFA Financials 收盤跌了 85% ， 另外一家跟著宣告的Invesco Mortgage Capital （IVR）則是跌了 52% 。當然，公司不鳥Ｍargin call 就像公司跳票一樣，不代表公司就會馬上倒。不過正常情況下，公司會跳票往往就代表著這家公司財務九成以上是出了問題，mREITs無法因應Ｍargin call也差不多是這個意思。
只是很幸運的，接下來幾天股票大漲，Ｍargin call 危機解除了，因此不意外的，MFA和IVR 也跟著狂漲 （MFA 一天漲超過 200% ，第二天漲超過 100% ）。只是你認真想一想，隨著Ｍargin call 暫時解除，這二家公司甚至這個產業的危機真的就此解除了嗎？順便一提，你不要以為MFA和IVR 是什麼不知名的鳥公司（REITs），你回溯過去 52 週看看，這二家可都曾是市值超過 10 億美元的公司哦！
什麼是mREITs？
先說明一下什麼是mREITs？一般來說，REITs 有分二種，大家熟知的籌資組成基金投資房地產，再把房地產收益拿來分給股東的叫Equity REITs （eREITs）。 而另一種就是這次要講的Mortgage REITs（mREITs）。如同名字所說的，mREITs是向大眾募資後，再把錢投資在房地產相關的證券，主要是不動產抵押貸款證券（ MBS，Mortgage-Backed Securities）或是直接借錢給房地產公司（債券）。
照道理說，這個生意應該很穩，我向大眾募了 100 億，最後拿這 100 億投資MBS或債券，然後再把收到的利息扣掉管理費用後發放給投資人。這個商業模式就和商業銀行差不多（借短期資金投資長期），只要MBS不出現倒帳（或倒帳不多）或是罕見的長短期利率反轉，收入應該很穩定。
槓桿越玩越大終究會出事
理論上是這樣沒錯，但理論終究是理論，實務上當然不是這樣。你可以想像，這種籌 100 億去投 100 億的做法當然安全，不過有個小問題─就是投報率太低了。所以正常的手法當然是要加槓桿。除了透過金融市場籌資，如發行特別股或債券，mREITs的管理公司會把手上買到的MBS再拿出去質押借更多的錢，再去買更多的MBS，一直延續下去。所以一般投資這種mREITs都會看它的槓杆率（Leverage Ratio=Total Liabilities ／ Equities ）。以 2019 年 12 月底來說，MFA是 3.01 ， IVR 是 6.62。
這個數字看起來很嚇人，但坦白說在這個產業是正常的，基本上這個產業平均數大概 5 倍，而一般人熟悉的eREITs 大概只有 2 倍。所以你看出問題在哪裡了吧？這波狂跌的起因，是因為疫情讓市場大咖砍部位換現金（另一說是產油國為因應油價戰，大砍投資部位），造成不少資產管理公司只好跟著砍部位，結果是不管是投資級還是垃圾級的債券，不管是避險性的資產還是高風險資產，全面都急速下挫，這種的結果下，不意外的就是槓桿玩愈大的率先出了問題。
Fed通曉大局不得不降息
也因為如此，高槓桿的mREITs公司開始面臨Ｍargin call ，也就是交易對手（借錢的人）要求公司要放更多的錢（或是補更多的MBS），否則就直接把部位砍掉。而mREITs本身或交易對手的急砍倉，只會讓資產價格更進一步下跌，引發更多人被迫跟進，最後變成一個惡性循環。
所以從這裡你就知道為什麼Fed會緊急降息，甚至推出無限量的QE了吧？ 因為只要市場無法取得足夠的流動性，在惡性循環下會把整個市場都拉進陷入無底洞中，以致連救都救不起來，這是Fed在 2008 年金融風暴中學到的教訓，這絕對不是一些什麼分析師胡扯什麼Fed屈從川普威脅，為了救股市不顧一切就把手上子彈打光，這麼的膚淺。
所以如果QE還救不了市場全面下挫，我猜接下來的救市方案——就是修改會計原則，允許公司投資部位可以有條件的不必用市價評價跌價損失（mark-to-market）。甚至要求交易商放寛Ｍargin call比例。這麼說來，在Fed大放水下MBS 或mREITS就安全了嗎？ 當然不一定。
一般來說，MBS有分二種，Agency 和 Non-Agency。Agency指的就是美國三家GSE （Government Sponsored Enterprise）， 就是房利美／房地美（Freddie Mac， FMCC-US）和一家我忘了名字的小咖。這種公司發行的MBS基本上安全性很高，連台灣央行的外匯存底都有。但你知道的，安全性高的同義詞就是利息很低，這種利率只比美國政府公債略高一點點，所以另一批想要賺高利息的，就會選做Non-Agency。
這麼說來，專做Agency的mREITs比較安全？ 不一定！ 這個下面我會再解釋。另一種MBS的分類是做Residence （住宅）的，還是Commercial （商用的）？ 一般來說，住宅的貸款（就是房貸啦）多數是Agency的，通常利率是固定（Fixed）也比較低。而做Commercial的，利率較高，而且多半是浮動的（Float）。所以正常情況下，做Commercial的報酬率高，特別是在利率上升時。
Fed無限QE真能救mREITs嗎
匯總以上，做Agency和房貸的mREITs報酬率雖然較低但比較穩囉？ 正常情況下，yes，但不正常情況就不見得了。很簡單，就是我前面說的，因為這種利差較低，所以一般做Residence的槓桿率會比做Commercial 的高，而一旦發生風暴，槓桿愈高的通常死得愈快。所以在這一波下跌時，二家最大的mREITs——NLY和AGNC（主要做Agency的）跌得超慘，但當Fed宣佈QE不只買公債也買MBS時，這二家公司馬上股價大漲就是這樣。
看來在QE下，mREITs的警報解除了？ 那可不一定。mREITs的風險，除了市場資金流枯竭可能造成資產價格大幅下降，連帶引發Ｍargin call之外，別忘了MBS這種「金融衍生商品」最根本的源頭——貸款。
簡單地說，只要源頭的貸款出現倒帳（Default），你後面怎麼拉MBS的價格都沒有用。這也是 2008 金融風暴時二房（房利美／房地美）首當其衝的主因，因為他要去擔保那些Agency的MBS。一般來說，房地產價格會落後證券市場 6 個月左右反應，不過這一次因為經濟活動急速停擺，Commercial 的反而率先反應了。
目前因為疫情不少商場已經被要求降租金了，知名連鎖店Cheesecake Factory更是直接宣佈 4 ／ 1 起暫停付租金，不意外的，會有愈來愈多的商家會跟進。當大量商家不付或減付租金，很快地作商場的eREITs財務會受到衝擊，並進而影響貸款的支付，最後引發一波Commerical-MBS的跌價，而且因為Commercial 多半是Non-Agency的，跌幅應該會更大，到時不意外又會有一波mREITs會出事了。
mREITs如果破產，下個出事的是誰
然後呢？ 如果mREITs出現破產潮，接下來很快就是他們的交易對手（就是借錢給mREITs）要出事了，這些可能是一些私募基金，也可能是銀行，如果這些基金和銀行開始出事，整個事件就會像疫情一樣開始發散到整個金融市場，最後形成風暴。寫到這裡先說一下，說這個並不是故意要恐嚇大家，基本上我認為Fed在上次金融風暴學到了很多經驗，他們也不會坐視整個事件就像連鎖效應一樣無限蔓延。寫這篇除了解釋mREITs的運作和風險外，只有二個目的：
１、我最近還看到FB上有人鼓吹危機買進mREITs或其特別股。我的想法是，除非你是做day trade （就是每天買進殺出的），否則此時mREITs相對風險還是很高，最好不要碰。
２、 Fed沒有你想的笨。我看台灣很多名嘴胡說八道就算了，還很喜歡把別人當白痴，覺得很多道理只有他懂。Fed是全世界最大的經濟研究機構，他們手上也有一堆數據是外面人看不到的。他們做了一些事你不能理解，只是因為你沒有他們那些數據。相反的，當你看到Fed「超前佈署」，你大概就知道，這件事對經濟的衝擊絕對比媒體告訴你嚴重。
最重要的是大家不要輕忽金融市場的風險，疫情的衝擊目前只是在股市上反應，但對實體經濟的殺傷力還沒真正開始。所以對於買股這件事，一定要小心謹慎 細心觀察 保持耐心！
《Rus》授權轉載
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