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投資
一款抗癌藥能撐起千億市值嗎？科創板告訴我們：可以。
2020 年 7 月 15 日，中國原研藥公司君實生物（SH: 688180 ）登陸科創板，當日開盤價為 216.00 元，漲幅 289.19% 。截至首日收盤，君實生物報 151.00 元，全天漲幅 172.07% ，市值高達 1315.63 億。
君實之所以令人側目，不僅在於上市首日漲幅之妖，還在於其盤中一度貼近2000 億元的尖峰市值——這個數字，幾乎已經探到A股生物醫藥龍頭股恆瑞醫藥的腰部（同日市值： 5,465.42 億）。更令人瞠目結舌的是，君實市值雖超千億，但 2019 年收入僅 7.75 億……憑什麼？
吹起科創板千億蜃樓
新冠疫情發生以來，醫藥健康產業迎來前所未有的利多。今年上半年，A股上半年個股漲幅排名中，前五席均被醫藥股包攬，其中英科醫療股價累計漲幅超1013% ，之後是碩世生物、未名醫藥、奧翔藥業和振德醫療，累計漲幅均超200% 。承載著中國版納斯達克之夢的科創板，更為這漲勢添了一把柴：新股在科創板上市，既不要求保持獲利，也不設登陸當日的漲跌幅度限制。因此君實生物上市首日便連中兩元——虧損上市、天價漲幅。
更有意思的是，在君實生物簡單的產品結構中， 99.9% 營收來自旗下獲批的唯一一款藥物，PD- 1 抗癌藥特瑞普利單抗（商品名 “ 拓益 ” ） 。PD- 1 抗癌藥，是一類採取免疫療法的癌症新藥，也是最早獲批走向產業化的抗癌藥物之一，因此很早便引發了資本市場的關注和追捧。
早在2014 年，有專家接受《華爾街日報》採訪時預測：PD- 1 ／PD- L1 在全球的潛在市場規模有350 億美元／年，這個數字後來為不少PD- 1 相關的分析和報導所津津樂道，但這可能還低估了它。 PD- 1 藥物市場規模在後來迅速增長， 2019 年銷售額已經超過230 億美元，其中誕生了百時美施貴寶的歐狄沃（Opdivo，下文簡稱： “ O藥 ” ）與默沙東的可瑞達（ Keytruda，下文簡稱： “ K藥 ” ）兩款明星藥物， 2019 年，二者全球年銷量均超70 億美元。
▲君實拓益 2019 年銷售額 7.75 億元（約 1.1 億美元），圖片來源：醫藥魔方
“ 中國癌症疾病譜不同於西方，前四大實體瘤（肺癌、胃癌、肝癌、食道癌）均可用抗PD- 1 治療，我們預計中國抗PD- 1 治療核心適用人群總計204 萬人。 ”
國信證券經濟研究所2019 年發布的《創新藥盤點系列報告》指出：
“ 中國國內市場抗PD- 1 產品的合理定價範圍應在10-15 萬元人民幣／(人·年)，預計中國國內有效市場空間超過400 億元，醫保准入後樂觀情形可達100 億美元。PD – 1 將成為中國腫瘤領域的最高標杆，多個中國國內重磅新藥和超級重磅新藥，均有望在上市6-7 年後達到巔峰銷售額。 ”
據放大燈團隊統計，目前通過中國國內註冊審批的PD- 1 單抗藥物一共有六家：國外廠商兩家，中國國內廠商四家，兩家國外廠商均已獲批大適應症，四家中國國內廠商均為小適應症。
▲圖片來源：放大燈製圖
目前在中國市場的 6 款藥物中，最暢銷是K藥。公開資料顯示，K藥 2018 年 9 月獲批進入中國國內市場後，僅一年的銷售額就已超 20 億元人民幣。
在不敵外部競爭對手的情況下，君實的直接競爭對象是其它三大國產品牌：信達、恆瑞與百濟神州。
- 2019 年，中國國內創新藥公司接連推出的數個免疫檢查點抑制劑，均已在中國上市
- 2018 年 12 月，抗PD- 1 單抗特瑞普利單抗（拓益；上海君實生物）上市，用於治療常規全身治療失敗的局部晚期或轉移性黑色素瘤患者。
- 信迪利單抗（達伯舒；信達／禮來）在2018 年年底獲批，於2019 年2 月上市，其適應症為複發／難治性典型霍奇金淋巴瘤（cHL） 。
- 2019 年 5 月末，江蘇恆瑞的抗PD- 1 單抗卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）獲批上市。卡瑞利珠單抗適應症是作為接受過二線全身化療的複發／難治性cHL患者的三線治療；
- 2019 年 12 月，百濟神州的人源化抗PD- 1 單克隆抗體替雷利珠單抗（百澤安）獲批用於同一適應症。
然而，儘管君實的特瑞普利單抗獲批上市比信達早了一週，但後續銷售上這款藥的實力並不敵信達和恆瑞。2019 年和2020 年第一季度，PD- 1 單抗為君實生物帶來的收入分別為7.75 億元和1.72 億元，信達生物則為10.16 億元和4 億元， 恆瑞方面並沒有公佈卡瑞利珠單抗的單獨營收，但業內估計其銷售額過10 億元。
造成差距的原因之一是君實的單抗藥屬於 “ 獨苗產品 ” ，且對應的市場規模十分有限；另外， 2019 年11 月信達生物的達伯舒已進入醫保目錄，價格降幅超過60% ，但君實的PD- 1 產品則未能進入。
脆弱的神話
在招股書中，君實提到，其已上市的PD- 1 抑制劑特瑞普利獲批適應證為黑色素瘤。
但一個尷尬的事實是，在中國，黑色素瘤每年新發病例約2 萬人；國際上，該病具有巨大的東西方差異：國際指南中主要涉及的皮膚黑色素瘤多發於西方諸國，而中國病例以肢端黑色素瘤和黏膜黑色素瘤為主。 2019 年，北京大學腫瘤醫院教授郭軍曾在美國臨床腫瘤協會年會（ASCO）黑色素瘤專場上表示，對於黏膜黑色素瘤，尚看不出PD- 1 抑制劑較之化療有顯著優勢。
也就是說，如果拘泥於單一癌種，特瑞普利並不能給君實的市值帶來更多上升空間。因此，君實也在為自家唯一產品申請更多適應症，包括在中國更主流的癌種：非小細胞肺癌、食道癌、鼻咽癌、肝細胞癌和乳腺癌。
更多適應症有望加深君實的護城河。然而，與CAR-T並稱免疫療法的 “ 兩架馬車 ” 、素以廣譜低毒著稱的PD- 1 抑制劑，盛名之下，自身的局限也日漸暴露。
PD- 1 抑制劑的決定性優勢在其長效。2019 年 4 月的美國癌症研究協會（AACR）年會上，Julie Brahmer等研究者發表了名為 “ 超級曲線 ” （Magacurve）的大規模肺癌免疫治療長期生存匯總分析結果。經統計，O藥的四項大型臨床研究中， 664 名患者的整體 4 年生存率達到了 14% ，較之歷史數據的 4% ～ 5% 和化療組的 5% 高了近兩倍。
但PD- 1 抑制劑抗癌藥並沒有那麼完美。首先是有效率。據報導，對多數癌種，未經揀選的晚期病人單用PD- 1 抑制劑的有效率只有 10% ～ 30% ，遠不如許多靶向藥。 提升有效率的希望最終往往被寄託在成本高昂的聯合治療上，大大加重了患者負擔。
其次，市場規模也是個問題。對某些小適應症，如典型霍奇金淋巴瘤，PD- 1 抑制劑的有效率倒是出奇的高，一躍突破60% ——遺憾的是，在淋巴瘤家族中，非霍奇金淋巴瘤占到了80% ～ 90% ，而據《 2019 年淋巴瘤患者生存狀況白皮書》，霍奇金亞型在中國的發病率只有0.32 ／ 10 萬，在國際上也是典型的罕見病。
另外，相對傳統化療，PD- 1 抑制劑毒、副作用低的優勢在靶向治療、免疫治療提供的眾多新選項中也算不上鶴立雞群。更有甚者，對免疫檢查點抑制劑可能誘發自身免疫病的擔憂正在與日俱增。 2019 年 5 月，享譽世界的O藥在日本臨床實踐中爆出嚴重副作用，引起腦垂體炎計 11 例，其中 1 例患者不治身亡。
只靠特瑞普利單抗，遠遠無法支撐君實上千億的市值。
新故事並不性感
君實需要新故事，比如新冠肺炎—— 2020 年，君實也參與了新冠疫苗研發大戰，不過更像是 “ 敲邊鼓 ” 。君實就晚於禮來和再生元：君實3 月20 日才宣布與中國的中科院微生物所合作開發中和抗體（ JS016 ），然而兩天前，再生元就已經宣布，找到了兩種有效的抗體用於開發雞尾酒療法，而禮來則比再生元還要早上 5 天。
6 月 7 日，Ⅰ期臨床獲批的君實因中國國內疫情好轉，遇到受試者不足的問題。本輪招募持續了一個多月，臨床試驗進度嚴重滯後。這期間，禮來完成了Ⅰ期臨床，再生元甚至宣布Ⅲ期啟動。 不僅如此，新加坡Tychan和阿斯利康與君實的差距也在縮短，隨時可能趕超。
如果說君實生物在中和抗體進度上還有理由自我開脫，那君實投資的另一家公司——斯微生物面臨越來越多的質疑就尷尬了。在 1 月 28 日，斯微生物便宣布研發新冠病毒的mRNA疫苗，這幾乎是中國國內最早一批宣布開發疫苗的中國國內生物醫藥公司。然而小半年時間過去了，斯微生物mRNA疫苗依然卡在臨床申報階段，而進度最快的兩款mRNA疫苗——輝瑞、BioNTech共同研發的BNT162b1 和Moderna的mRNA- 1273 ，已經在為Ⅲ期臨床進行準備。
▲三家公司的mRNA疫苗研發管線，圖片來源：放大燈製圖
失去了速度優勢，君實的價值還應再打折扣，但飽受疫情折磨的股民已經失去對 “ 疫苗股 ” 的判斷力。事實上， “ 傳染病疫苗股 ” 本身就是一個高風險概念股。科興生物就是一個反面教材——科興生物曾投入研發SARS疫苗，但因為疫情突然消失，使得科興生物Ⅱ期臨床試驗被迫中斷，更不用說經濟損失。
2020 年 1 月疫情爆發，沒人知道新冠病毒會不會發生與SARS同樣的事。為了避免重蹈科興生物覆轍，自然會有公司會盤算著 “ 空手套白狼 ” ：先宣布研發疫苗炒高股價（或者估值），再等疫情自然結束，停止 “ 研發 ” 退場。疫苗公司都深諳其中道理，即使是葛蘭素史克、默沙東、賽諾菲和輝瑞，這四大疫苗巨頭也不約而同地把業務重心放在了新藥上，疫苗業務的佔比不足四分之一。 疫苗巨頭尚且如此，評價君實的指標，更不可能會是一兩款新冠疫苗。從君實的研發管線來看，有多款在研藥物都可能成為支撐君實股價的白衣武士。
除了PD- 1 抗癌藥特瑞普利單抗，君實生物共有 21 款在研產品，其中 13 項是自主研發的原創新藥， 8 項與合作夥伴共同開發。這當中，君實生物的修美樂類似藥UBP 1211 已完成臨床試驗、向國家藥品監督管理局提交新藥申請（NDA）並獲受理。
儘管進展迅速，但其同類藥物、全球 “ 藥王 ” 修美樂（阿達木單抗注射液）已於去年納入中國醫保，藥價最高降幅超過83% ，再經醫保報銷後，患者實際支出每月不到一千元，這個市場能給君實留下多少空間需要打個問號。修美樂有著 “ 藥王 ” 的稱號，從 2012 年開始，修美樂就一直雄踞全球處方藥銷售額的榜首，超出第二名銷售額一倍以上。目前，修美樂在華獲批的適應症包括類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病以及多關節型幼年特發性關節炎。
除了這款進入申請流程的新藥外，君實的其它多項產品仍處於早期臨床前研究階段，需持續投入較大規模的研發費用，後續業績如何也未可知。
▲圖片來源：君實生物招股書
耐人尋味的是，若以上市當天最高價計算，君實上市首日市值其實已蒸發近 601 億元人民幣。那麼，明天呢？
⟪虎嗅⟫授權轉載
【延伸閱讀】
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