研華(2395)-財務分析

全球工業電腦龍頭研華，在台股大漲的2020年，股價表現卻不盡如人意。接下來我們將透過其財務分析來探究股價疲弱的原因，並了解其長期的趨勢。

本篇重點：

目前成長速度：

• 成長受COVID-19影響，2021年漸好轉
• 工控互聯網事業群在新冠疫情下表現相對穩定

財務安全性：

• 償債能力無虞，財務體質健全
• 庫存維持穩定水平，研發費用占營業費用三成以上
• 嘉惠股東，每年盈餘分配率達七成以上

結論：期待2021年重回增長軌道

目前成長速度：

1. 營收受COVID-19影響，期待 2021年恢復正成長
   回顧研華過去的財務數據，自金融海嘯過後，公司十年的營收都維持正增長，主要是中國大陸的工業自動化投資加速、海嘯後各國政府投入基礎建設投資，以及全球景氣復甦後，對零售與博弈產業需求提升所推動。然而，今年受到新冠肺炎疫情影響，客戶需求趨於保守，公司面臨接單下滑逆風，2020年累計至11月合併營收較前一年度同期衰退7.62%，中斷了連續10年的成長紀錄。

由於研華自創立以來便以自有品牌經營，因此觀察其2020前三季度毛利率為40%，比競爭同業對手的高（威強電35.7%、安勤25.4%、樺漢24.1%、研揚31.9%、廣積19.4%、凌華39.8%）。此外，隨著公司營收不斷提升，規模效益產生，三大獲利指標（毛利率、營益率、淨利率）逐年攀升，即便是艱困的2020年，三大獲利指標都還能維持在穩定的水準，足見公司的經營管理能力。

2. 工控互聯網事業群在新冠疫情下表現相對穩定
   研華旗下分為五大事業群，工控物聯網事業群（IIoT）、嵌入式運算物聯網事業群（EIoT）、設計製造服務事業群（Allied DMS）、服務物聯網事業群（SIoT）全球服務事業群（AGS & APS），2020年上半年分別各佔營收33%、25%、23%、8%、11%。近三年，設計製造服務事業群與服務物聯網事業群成長最快，CAGR（年複合成長率）達到18～21%。而以營收區域來看，北美、中國和亞太地區為公司主要營收來源，2020年前三季度佔營收達70%。

   研華管理層表示，2020年受新冠疫情影響，訂單下滑，工控物聯網事業群及設計製造服務事業群中的應用電腦表現較為穩定，其餘事業群營收則都受到衝擊；以地區來看，台灣和韓國市場呈現增長，中國持平，美歐地區則呈現衰退。

財務安全性：

1. 償債能力無虞，財務體質健全
   至於研華的財務體質穩健嗎？2019年公司流動比率和速動比率維持在健康水平，分別為233.9%及161.8%，在手現金約60億元，利息保障倍數（稅前息前利潤/利息費用：公司賺來的盈餘，是否足夠償還負債的利息）高達372.7倍，短期償債能力沒有多大問題。

此外，研華自由現金流（營業現金流量–資本支出，即公司可以自由運用的現金）連年皆正數，同時負債控制在35%以下水準，但仔細觀察其資產負債表，公司幾乎無長期借款，多以應付帳款為主，財務控管極為嚴謹。

2. 庫存維持穩定水平，研發費用占營業費用三成以上
   研華為了維持其全球工業電腦龍頭的地位，每年投入一定的經費於研發中，由下圖可以看出，研發費用佔營業費用比重每年皆超過三成以上，也讓研華抓住了物聯網發展機會，順勢發展。此外，因為研華以提供客製化服務及產品，因此庫存週轉天數維持在三個月以內的健康水平，不易有庫存積壓的情形發生。

3. 嘉惠股東，每年盈餘分配率達七成以上
   研華除了有穩定的營收增長外，也能將所賺得的現金回饋給股東，自2012年以來，每年將盈餘70%以上，以配息或搭配配股的方式返還給股東，歷年現金股利平均殖利率約3%，ROE（股東權益報酬率）近十年都在20%以上，是間賺錢有效率的公司。

結論：期待2021年重回增長軌道

受到新冠疫情影響，研華今年終結了連續十年營收增長的佳績，公司管理層也表示，第二波疫情再起，需求整體而言仍不樂觀。然而，研華有強勁的財務體質，有能力透過產品線優化及營運效率提升，度過艱難的2020年。隨著全球經濟逐漸好轉，工業電腦市場需求可望在2021年逐步復甦，遞延的訂單將有助研華的營收將重回增長的軌道。

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