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市場
三月，土耳其里拉崩盤。自今年二月以來，土耳其里拉已經跌去逾 23% 。里拉崩盤引發土耳其金融地震，土耳其伊斯坦布爾 100 指數一度暴跌觸發熔斷。債券價格崩盤，土耳其 10 年期國債報酬率單日大漲 17.25% ，創下歷史最大漲幅。土耳其正瀕臨國家信用危機。然而，這種節奏極為熟悉。就在 2018 年，土耳其里拉也遭遇崩盤，並引發股債樓 “ 三殺 ” 。記得當時美國經濟學家克魯格曼評論說： “ 土耳其債務危機是一種典型債務危機，是我們很熟悉的、見過很多次的危機。 ”
自 1982 年拉美債務危機開始，每一次美元（預期）進入緊縮週期，新興國家的貨幣都會遭遇貶值壓力，甚至引發貨幣危機和債務危機。過去的典型是阿根廷，如今是土耳其。周而復始，屢崩不止。這就是克魯格曼所說的 “ 熟悉的、見過很多次的危機 ” 。
土耳其里拉崩盤，只是個開始。如今美元正在進入流動性反曲點，新一輪緊縮週期的預期越來越強，土耳其里拉率先崩盤，緊接著，俄羅斯、巴西、阿根廷、印尼、印度等會遭遇何種命運？新興國家的這種 “ 幽靈 ” 為何會如期而至？本文從經濟學的角度分析新興國家的週期性貨幣危機。
本文邏輯
- 週期性危機
- 債務型經濟
- 停滯型通膨崩潰
週期性危機
1982 年 8 月，墨西哥率先宣布無力償還外債，隨後幾個月其它拉美國家跟隨，拉美債務危機爆發。這次債務危機擊垮了拉美國家的金融系統、貨幣、股市及債市崩盤，爆發惡性通膨。 1984 年，墨西哥比索對美元匯率只相當於 1980 年的 10% ，而阿根廷比索的匯價僅相當於 1980 年的 1 ‰，巴西與阿根廷國內的通膨水平最高達到 5000% 和 20000% 。
這到底是怎麼回事？這件事得從 1971 年的布雷頓森林體系崩潰說起。這個體系崩潰後，世界開始進入信用貨幣時代和浮動匯率時代。但是，為了維持匯率的穩定，拉美國家沿襲了布雷頓森林體系的慣例，普遍採取釘住美元的外匯制度。
這種固定的外匯制度也有風險。它好比與 Usain Bolt 賽跑，Bolt 加速時，就是美元緊縮時，你得跟得上。跟不跟得上，看外匯淨儲備，根本上取決於經濟實力。港幣與美元是錨定的，港幣能夠跟上美元的節奏，但是拉美國家的貨幣就不一定了。
上個世紀 70 年代美國遭遇了持續的停滯性通膨危機，美元貶值，相當於放慢了奔跑的步伐；同時，石油等大宗商品價格上漲，拉美國家出口創匯規模較大，能夠跟上美元的腳步。但是，到了 1982 年，美國聯準會主席沃爾克將聯邦基金利率提高到 20% 以遏止通膨。結果，美國的通膨是停止了，卻直接擊潰了拉美國家的貨幣市場。
為什麼呢？美國聯準會提高利率，美元快速升值，進入緊縮週期。拉美國家的貨幣盯住美元也必須跟著快速升值，能否跟得上取決於國內是否有足夠的外匯淨儲備。這時，這些國家囊中羞澀，沒有足夠的外匯頂住市場的拋售。美元升值導致大宗商品價格下跌，拉美創匯能力被壓縮。
更重要的是， 70 年代，拉美國家欣欣向榮，大舉外債，擴張財政，刺激經濟。到了 1982 年，拉美國家的外債總額是 1970 年的 14 倍，達到 3153 億美元。當時，拉美國家的外匯淨儲備是負數，嚴重虧損。
為什麼拉美國家會累積這麼多外債？當時布雷頓森林體系剛解體，很多人還不清楚新的信用貨幣怎麼玩。信用貨幣以國家信用為錨，當時包括花旗銀行在內的美國金融巨頭都認為，國家不會破產，大肆地向拉美國家提供信貸。結果，花旗銀行在這場拉美債務危機中遭遇重創。這個觀點在沃爾克的回憶錄中得到證實。
拉美國家手持大規模的短期外債，這些外債的利息是按浮動利率支付的。沃爾克大幅度提高利率，外債負擔急遽增加，拉美政府無力償還，引發貨幣危機和債務危機。這裡的邏輯是，信用貨幣的信用錨是外匯淨儲備，債務違約意味著外匯淨儲備為負，貨幣信用崩潰，貨幣對內對外大幅貶值，外匯崩盤，通膨爆發；同時以國內貨幣計算的資產價格，如股票、房產的價格也崩盤。
1982 年拉美債務危機持續多年。 1986 年美國聯準會又開啟新一輪的緊縮通道，拉美債務危機持續惡化。這年底，拉美國家債務總額飆升到 10350 億美元。隨後，美國聯邦政府及美國聯準會啟動了布雷迪計劃，減免了部分國家的外債，近 40 個拉美國家及新興國家的債務獲得重組。歷史數據表明，每當美元進入緊縮週期，新興國家都會爆發類似的貨幣危機或債務危機。
到 90 年代，拉美國家稍微從債務危機中撐過來。然而， 1994 年美國聯準會連續 6 次升息，聯邦基金目標利率由 3% 上升到了 5.5% 。墨西哥比索又大幅貶值，外資加速外流，經濟成長斷崖式跌入負成長。墨西哥危機很快傳遞到其它拉美國家，拉美債務危機再次爆發。這就是龍舌蘭酒效應。
此後， 1997 年的泰國（亞洲）金融危機， 2001 年的阿根廷債務危機， 2015 年的俄羅斯盧布危機， 2018 年土耳其及新興國家的貨幣危機，都與美元緊縮週期直接相關。
2018 年美元進入快速緊縮通道，連續四次升息。阿根廷、土耳其、俄羅斯、巴西及新興國家均遭受不同程度的衝擊。到 2018 年 9 月，阿根廷比索對美元下跌超過 50% ，土耳其里拉貶值近 40% ，巴西雷亞爾跌幅超過 20% ，這三個國家的主權貨幣貶值幅度之大已經可以定義為貨幣危機。南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比、智利比索貶值幅度均超過 10% ，印尼盾貶值超過 9% 。
在這波危機中，最嚴重的是土耳其。土耳其里拉崩盤引發金融連鎖反應，外債還本付息負擔加重，債市風險急速增加，國家財政赤字進一步惡化，進而引發外債市場危機；同時輸入性通膨加劇，物價快速上升，通膨風險加劇；國內資金外逃，資本帳戶融資受限，房地產資產泡沫被刺破，陷入崩盤危機。土耳其最終陷入全面金融危機，匯市、債市、房地產都未能倖免。
這場危機之所以沒有在新興國家繼續發酵，是因為 2020 年爆發了新冠疫情。新冠疫情逆轉了美國聯準會的貨幣政策，美元大規模擴張，相當於放慢了奔跑的步伐，新興國家緩了一口氣。問題是，大疫之年，很多新興國家放水比美國更加迅猛，反而加重了新興國家貨幣的脆弱性。 2021 年隨著疫苗的快速普及，美國經濟復甦，美國聯準會升息的預期得到強化，美元升值，新興國家貨幣面臨貶值壓力。這場正在瀕臨的貨幣危機，其實是 2018 年的延續。
每次全球性大放水後，新興國家都會遭遇一次不同程度的貨幣危機或債務危機。這種趨勢會愈加明顯，因為每次全球性寬鬆週期，新興國家放水更加兇猛，更加透支本國的貨幣信用，貨幣和債務則更加脆弱。過去 40 年，這種週期性危機，如飄蕩在新興國家上空的貨幣幽靈。問題出在哪兒？
債務型經濟
有人說，問題在美元，美元在全球割韭菜。美國聯準會當然有責任。美元作為全球最大的國際結算貨幣和儲備貨幣。美元擴張，新興國家不得不跟。美元作為國際金融的基石，但美國聯準會不需要對國際金融穩定負責。這是責權不對等。當年布雷頓森林體系崩潰後，美國財長康納利在七國財長會議上說了一句： “ 美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩 ” 。這句話讓各國財長很不舒服，也讓身邊的沃爾克很尷尬。後來，沃爾克擔任美國聯準會主席後考慮過將維護國際金融穩定納入美國聯準會職責。
但是，這是有爭議的。核心的問題是誰為美元買單。美元不是絕對市場化的產物，它是一種全球化的公共用品。支撐這種公共用品的信用需要支付大量的費用，這個費用誰來支付？美元的國際用戶及他國央行不願意支付，美國納稅人不願意支付。美國聯準會擴張美元，讓美元貶值，其實是讓全球共同擔負這一公共費用。我在《大國衝突的假象》中指出，美元的問題其實是國際金融領域的金德爾伯格陷阱。
美國聯準會的真正問題是一次又一次地打開經濟干預的魔盒。但將問題聚焦到新興國家，美元只不過是一個外在因素。假如沒有美國聯準會，新興國家會不會放水？更直接的問題是，每一輪美元緊縮，為什麼已開發國家不會爆發週期性危機？
所以說，事出必有因，根本問題還在新興國家自身。有人說，新興國家金融制度有問題，比如固定匯率制度。金融制度對金融安全來說是很關鍵的。如果一個國家的經濟力量不足，本幣又強行釘住美元容易被後者拖垮。這就有點高攀了朋友圈。
如今，新興國家的貨幣制度，有釘住美元的固定匯率，也有浮動匯率，也有管制性的匯率制度，但是，不管哪一種制度，開放性的也好，非開放性的也好，危機的邏輯是不會變的。貨幣危機是否爆發，取決於貨幣是否具備足夠的信用資產支撐相應的貨幣規模。
貨幣的信用資產是什麼？就是央行資產負債表中的資產。新興國家貨幣對應的資產，一般包括外匯和本國資產（國債、股票）。
外匯是最硬核的資產。美元、美債依然是最值得信賴的金融資產。外匯主要靠出口創匯，經常項目盈餘多的國家，外匯比較充足，有助於維持貨幣信用穩定。相反，不少新興國家外匯赤字嚴重，不得不大舉外債來填充信用資產。尤其在美元寬鬆週期，新興國家也不得不擴張貨幣。如果不擴張貨幣，本幣就會升值，貿易赤字更加惡化。事實上，新興國家在大放水時代更有動力擴張貨幣。但是，擴張貨幣需要外匯，新興國家乘美元利率低時大舉外債以擴張貨幣。如此，外債負擔會大幅增加，土耳其、阿根廷、南非、智利、印尼就是這種情況，他們的外債佔比 GDP 都超過 30% 。
我們還以土耳其為例。 2008 年金融危機後，土耳其的經濟看似表現不錯，但其實隱患重重。在過去全球大放水的時代，土耳其趁機借了很多廉價的美元和歐元。 2010 年初，土耳其的私有和上市銀行總計有外債 1750 億美元，幾乎全部都是美元或者歐元債務。 2018 年第一季度，這一數字已經達到了 3750 億美元，而且其中 1250 億美元還是短期債務。以當時的匯率計算，這些債務的規模就已經相當於土耳其年度經濟產出的大約 44% ，而以 2018 匯率計算，這一比例更是接近 80% 。
大規模的外債支持土耳其大肆擴張里拉，里拉超發刺激經濟成長，但是通貨膨脹和房地產泡沫居高不下。從 2003 年到 2020 年，土耳其的 M2 增加了 20 多倍。埃爾多安執政後，土耳其 M2 的年平均成長達到 23% ，遠遠超過中國。大規模的貨幣推動土耳其房價和物價飛漲。
可以看出，土耳其的經濟、股票、房地產都是由擴張的本幣里拉支撐的，而里拉又是由大規模的外債支撐的。美元一旦進入升值通道，土耳其面臨雙重壓力：一是美元利率上升，外債負擔加重，舉債能力減弱，容易引發兌付危機；二是里拉貶值壓力增加，沒有足夠的外債支撐里拉價格。土耳其現在的情況是外債還沒有違約，但已無力維持里拉的價格，里拉持續貶值。如果外債出現償付危機，那麼債務危機和貨幣危機會同時爆發，出現系統性金融危機。
如果不使用外匯，使用本國資產是否可行？不對外舉債，對內舉債，央行採購國債作為信用資產，是否可行？當然可以，但前提是本國資產（國債）必須可靠。如何判斷本國資產是否可靠？最簡單的辦法是國際定價。如果金融是開放的，本國的土地、股票、房產都經過國際市場的定價，這些資產通常比較可靠。央行可以採購國內資產發行貨幣，不需要持有大規模的外匯來構築防火牆。日本是一個開放性國家，日本央行採購了很多本國股票和國債。當然，這並不是說，日本無底線的量化寬鬆不會出問題。
有些新興國家的金融不是開放的，他們對內舉債，央行採購國債，政府擴張國債融資。如果債務償還壓力大，政府可以向央行融資，以避免爆發債務危機。這就是財政赤字貨幣化。
但是，這種方式隱藏著巨大的金融風險。國家信用並不是無限的，國債的信用是國家稅收，如果過度透支國債信用，就相當於透支貨幣信用。除了國債外，房地產、土地、礦產資源及股票也類似，在一個封閉的金融體系內，沒過經過國際市場定價，在國內價格即便炒得很高，那也是泡沫。如果將這些泡沫性資產作為貨幣的信用資產，本國貨幣在國際外匯市場上會遭遇嚴重的信用危機。這幾年，中國央行大幅減少了外匯資產，交換了大量的商業銀行債權。但這些債權資產還沒有得到國際市場的充分定價。
為什麼美國可以財政赤字貨幣化？主要有兩點。一是美元是 “ 世界貨幣 ” ，二是美國是開放經濟體。即便如此，美國的財政赤字貨幣化在邏輯上也是不可持續的。開放性經濟體幾乎是唯一發展的選項。融入大海，看似危險，其實更安全。在開放性經濟體中，國際市場更有助於抑制新興國家大肆舉債、資產泡沫以及通貨膨脹。在內陸湖中，看似常年平靜，實則暗藏風險。
所以，根本問題還是本國泡沫性的經濟體。土耳其的經濟是一種貨幣現象。土耳其的經濟成長，是一種外債拉動型的經濟。這種經濟是脆弱的，經不起任何外溢性風險。我在之前的文章中指出，反覆放水救市會催生巨嬰經濟。巨嬰經濟主要指債務支撐的劣質市場和劣質企業，如殭屍企業。利率稍微上漲，他們便無力償債而破產。而土耳其這類新興國家的貨幣都是劣質的，貨幣支撐的整個經濟體都是脆弱的，禁不起任何升息的舉動。
停滯型通膨崩潰
所謂春江水暖鴨先知，最敏感的是價格，如債券價格下跌，物價上漲。美元每一輪緊縮週期臨近，新興國家的通膨率都蠢蠢欲動。受貨幣潮水搬的衝擊，原本土耳其的通膨率並不低，今年 2 月，土耳其消費者價格指數與上期相比大漲 15.61% 。為了抑制通膨，土耳其央行在 3 月 18 日宣布升息，利率上調到 19% 。這次升息力度遠超市場預期，土耳其總統罷免了央行央長。最近兩年多來，土耳其總統已撤換了三任央行行長。
除了土耳其，我們看其它新興國家的通膨率數據。 2 月，巴西通膨率為 5.2% ，俄羅斯通膨率為 5.7% ，印度通膨率為 5.03% 。為了抑制通膨，巴西央行本月升息，將利率上調到 2.75% 。這是巴西央行自 2015 年 7 月來首次升息。俄羅斯也在本月升息，將基準利率上調到 4.5% 。這是俄羅斯自 2018 年底來首次升息。
為什麼每次美元進入緊縮週期，新興國家都面臨通膨壓力？很多人認為，這是輸入型通膨。但是這種理解並不完全準確。輸入型通膨一般有兩個傳導途徑：一是國外原材料價格大漲，比如 1973 年石油危機時期，美元下跌，石油大漲，美元和日本進口高價石油，推高了國內產品價格。這種屬於短期的成本推動型通膨，不是真正意義上的通膨。還有一種傳導機制是貨幣傳導。一國大規模出口創匯，外匯轉化為國內貨幣，導致貨幣超發，引發通膨。比如最近十多年，中國接近一半的貨幣是由外匯支持發行的，大量貨幣流入房地產，推動房價大漲。這種輸入型通膨是真正的通膨。
我們再看，美元預期進入緊縮週期時，是否會啟動或加速這兩種通膨傳導？美元升值，大宗商品的價格會回落，不會引發第一種輸入型通膨。美元升值，新興國家的貨幣貶值壓力增加，有助於刺激出口，創匯能力增強。這時可能出現一定規模的輸入型通膨。但是，這種輸入型通膨無法持續。隨著大量美元採購本國商品，商品的價格或本幣的匯價會上升，進而削弱創匯能力。
這時，真正發生通膨的新興國家，並不是創匯能力強的國家，而是經常項目嚴重赤字的國家。換言之，這些國家基本上沒有輸入型通膨。比如，土耳其今年通膨大爆發，並不是因為里拉貶值刺激出口創匯，引發輸入型通膨。
那麼，通膨來自哪裡？通膨來自貨幣信用資產危機。通膨的真實含義是貨幣貶值。貨幣貶值來自兩種方式：一是貨幣超發，地面上蓋得房子太高；二是貨幣信用資產危機，地下的基礎不牢固。
在大放水的寬鬆週期，貨幣超發往往引發通膨和資產價格泡沫。但是，當美元預期進入緊縮週期時，新興國家的通膨主要來自貨幣的信用資產危機。今年土耳其央行將利率提高到 19% ，與去年相比，流動性大大下降，但是通膨卻大幅飆升。放水減少，通膨不止，問題出在地基上，即里拉的資產信用遭遇危機。
土耳其借了很多外債，里拉的信用建立在沉重的外債之上。美元緊縮預期增加，市場利率上升，土耳其的外債負擔加重，市場擔心爆發債務危機，里拉迅速貶值。這就好比一家公司的股票，如果這家公司出現債務危機，股票價格就會大幅度下挫。新興國家的通膨主要是貨幣的地基出了問題，越是外債負擔重的國家，貨幣信用越脆弱。每一輪美元升值，貨幣貶值最快最大的都是外債率高的國家，這些國家的通膨率也是上升最快的。
當然，國內負債率高、外匯儲備不足的國家，也同樣會遭遇貨幣資產信用危機。如果美元升值，這類新興國家的貨幣政策面臨兩難：如果緊縮貨幣跟隨升值，那麼國內負債率高企，可能爆發債務危機，同樣打擊貨幣信用，導致本幣貶值，引發通膨。如果不跟隨美元升值，貨幣對外貶值，引發資本外流，打擊國內經濟，國內資產面臨重新定價風險。所以，美元升值擊穿了新興國家的貨幣信用，引發貨幣危機，進而引發通貨膨脹，經濟陷入高通膨、高失業率與經濟蕭條。這就是停滯型通膨崩盤。
總體來說，貨幣信用越脆弱的新興國家，通膨壓力就越大，他們不得不提前採取準備。土耳其、巴西、俄羅斯今年已經升息，貨幣提前進入緊縮週期。多數新興國家會採取跟隨策略，預計在未來一兩年內都會跟隨美國聯準會進入升息通道，只是步驟與幅度因國而異。
或許，可以換一種思路。土耳其崩了，新的一輪又開始了。新興國家的週期性危機似乎是一種宿命，美元似乎成為新興國家宿命的掌控者。但宿命論和美元論無助於解決危機，反而在掩蓋問題。
《虎嗅網》授權轉載
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