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投資
大家好，我是股乾爹的 Sean ，今天我們要聊的是，一個投資史上短時間內賠掉最多錢的事件。在 2021 年 3 月底，一週內賠掉身家 200 億美金，還讓跟他做生意的銀行們也賠掉 100 億美金， Bill Hwang 以及他的 family office Archegos Capital Managament 的故事！
誰是 Bill Hwang ？
Bill Hwang 於 1964 年出生， 在一個虔誠的韓國基督教家庭長大。 1983 年，高中畢業之後全家從韓國移民到美國，因為他的父親在 Las Vegas 找到了一個牧師的工作。後來因為他的父親去世，他的母親帶了全家搬到洛杉磯。 Bill Hwang 大學在 UCLA 主修經濟，後來又去了 CMU 念了一個 MBA。畢業之後，先在 Hyundai SEC urities 當 Sales，後來因為工作的關係他認識了當時 90 年代最厲害的避險基金之一， Tiger Fund 老虎基金的老闆 Julian Robertson。
老虎基金在 90 年代末期是全世界第二大的避險基金， 1980 到 2000 這 20 年中，超過一半的年份他們的投資報酬率是超過 20% 的。而 Bill Hwang 獲得了 Julian 的賞識，在 1996 年加入了 Tiger Fund，他負責的開發亞洲的業務，最主要的便是投資他的家鄉韓國的股市，當年替老虎基金從韓國賺了很多錢，據說 Julian 稱它為 the Michael Jordan of Asian investing。
儘管 Tiger Fund 在 2000 年因為價值投資式微而關門， 2001 年 Julian 個人投資了 Bill Hwang 2,500 萬美金去成立他自己的基金，叫做 Tiger Asia Management 。這些曾經在 Tiger Fund 工作的研究員，後來在 Julian 支持下出去成立新的基金而大放異彩的基金經理人，當被稱作 Tiger Cubs，而 Bill Hwang 就是其中之一的佼佼者。
Tiger Asia Management 在接下來幾年急速成長， 2007 年的年報酬達到 40% 。然而 2008 年下半年 Volkswagen ，發生了史上最大軋空事件，因為保時捷增高持股， Volkswagen 股價在 48 小時漲了 348% ，而當年放空 Volkswagen 的避險基金們全部都輸的一屁股，這其實就像是我們之前拍過的一集，GameStop 大軋空而 Melvon Capital 今年第一季慘賠 50% 的事情。也因此， 2008 年 Bill Hwang 的 Tiger Asia 在慘賠 23% ，很多投資人也撤資，因為他們抱怨 Tiger Asia 原本應該是一個投資亞洲的避險基金，為什麼會跑去放空歐洲汽車製造商還輸的一屁股。
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Archegos 是什麼？什麼時候創立？
2012 年，經過了三年的調查，美國的 SEC 指控 Bill Hwang 以及 Tiger Asia Management 在 2008 年底、 2009 年初內線交易二支中國公司的股票，更操縱月底的收盤價，最後他們付了 6,000 萬美元賠償加上罰金，然而 SEC 也從此禁止他以基金的形式管理別人的錢，香港金管局禁止他四年內不得在香港交易。於是他把避險基金轉成一個 family office ，主要是管理他自己的 2 億美金，這就是今天的 Archegos Capital Management 。
Archegos 在古希臘文的意思是 someone who leads the way，領路的人。非常厲害的是，根據Boomberg 的數據，在 2013 年到 2021 年這 8 年，這個 family office 的資產從 2 億美金，漲到 200 億美金，大部分應該都是 Bill Hwang 自己的錢。 200 億美金有多少？如果這個數字是準確的，那 Bill Hwang 這個連業內人士都沒聽過的名字，在 2021 三月初的時候可能比著名的基金經理人 bridgewater 的 Ray Dalio 以及 Point72 的 Steven Cohen 都還要有錢，直到他在 2021 三月底，一個禮拜內把這些錢全賠光！
Archegos 出了什麼事？
Viacom CBS 是一個間老牌的美國傳媒公司， Viacom 以及 CBS 二間公司在 2019 年 12 月合併，為了與線上的串流平台，像是Apple TV、Disney+、Netflix 競爭，在 2021 年 3 月也弄出了一個串流平台 Paramount+，擁有一些像是 NFL 的獨家轉播權。 Viacom CBS 股票也從去年完全不被看好， 2021 年到 3 月中為止已經漲了接近 170 %，市場的解釋是說投資人對於 Viacom CBS 以及 Discovery 要進入串流影音市場的期待很高，認為他們能增加營收且瓜分到市場。但是也因為股價很高的關係，公司的管理階層在 3 月 22 日宣布他們要發行 30 億美金的新股。
公司在股價表現好的時候想要賣股籌錢其實也很正常，畢竟發展串流影音也是需要資金，即使暫時會稀釋股東權益。沒想到這個卻引發了股價暴跌， 3 / 23 下跌 9% 、 3 / 24 下跌 23% 、 3 / 25 下跌 5.5% 、 3 / 26 跌 27% ，基本上當週股價下跌 52% 。這個股票正是 Bill 主要持有的八檔股票之一，更重要的是他是開很大的槓桿買的這些股票。
開槓桿是怎麼運作的？
對於我們一般散戶來說，其中一種最簡單的開槓桿的方法就是使用期貨。例如拿來台積電（ 2330-TW ）來說吧，個股期貨的單位是 2,000 股也就是 2 張，然而如果是購買個股期貨，你不需要拿 120 萬出來，你只需要付 13.5% 的原始保證金就好，如果後來台積電有漲你賺錢了那當然沒問題，但是如果台積電股價開始下跌而你賠錢了，就會從這個原始保證金裡面扣，維持保證金 10.35% 的意思，就是你隨時都必須要確保你至少有 10.35% 保證金，如果台積電跌超過 3.15% 而你的維持保證金不夠了，你的券商像是元大期貨，也就是 Broker 會向你追繳保證金，這個追繳保證金的行為叫做 Margin Call，你如果沒有如期繳交，他們就會直接把你的部位斷頭，用你的保證金先把虧損的錢還完，再把剩下的錢還你。因為他們怕如果台積電超跌，他在帳戶裡又沒有足夠的保證金，你會還不出錢了，他們要承擔這個損失。因此如果要維持這個部位，永遠要確保帳戶裡有充足的保證金．
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Archegos 的槓桿運作？
那至於 Archegos 的槓桿則是避險基金的玩法，叫做 Total Return Swap 。就像是你跟元大期貨的關係一樣，這些 family office 或是避險基金會使用投資銀行作為 Prime Borker ，協助他們各種炒股相關事宜，借錢呀，借股票放空呀等等業務。而 Total Return Swap ， 就是他跟他的 Prime Broker 簽訂一個契約， Prime Borker 跟他按天收取一定的利息，另一方面付給他某一支股票那同一段時間的回報。其實基本上就是 Prime Broker 用自己的錢去幫他買股票，所以一方面他要付利息給銀行，因為銀行等於是在借他錢，另一方面雖然這支股票是掛在銀行自己的資產負債表上，但是這檔股票的收益銀行會直接 pass 給 Archegos . 但是就跟散戶買台積電期貨一樣， Archegos 要放一筆保證金在銀行這邊，因為如果股票跌了， Archegos 不但要付利息給 Prime Borker ，還要把股票賠的錢也給 Prime Borker ， Prime Borker 要確保 Archegos 有足夠的錢可以賠。
那為什麼 Archegos 要用 Total Return Swap ？ 第一當然就是槓桿，同樣數量的錢，他可以獲得更大的股票部位。第二就是，這樣的話這些股票是掛在他的 Prime Broker 那裡的，所以他就不需要公布，也就比較不需要擔心別人對針對他的巨大部位而攻擊相關股價，今年的 GameStop 事件其實就是一個好例子，像是 Melvin Capital 這樣的傳統避險基金每一季必須公布他們的投資部位，也因此最後成為 wall streetbets 鄉民軋空攻擊的對象。
Archegos 的交易策略
原來， Bill Hwang 的交易策略很簡單，選定標的，槓桿開下去重押。基本上 Archegos 主要的部位集中在八支股票上面，美國媒體股： Viacom CBS ，Discovery，中概股：騰訊（ 00700-HK ）音樂、百度（Baidu, BIDU-US）、跟誰學、愛奇藝（iQIYI Inc, IQ-US）、唯品會以及時尚銷售平台 Farfetch ，而且他現貨部位相對小，他主要的部位就是跟他的 Prime Broker ，像是Goldman Saches、 Morgan Stanley 、Deusche Bank、 Nomura 、 Credit Suisse 、Wells Fargo、UBS 做 Total Return Swap 。而據說這些 Total Return Swap 大約可以到五倍的槓桿，也就是說 Bill Hwang 只要拿出 20 塊錢來做保證金，就可以做大概效果等同擁有 100 塊錢股票的 Total Return Swap。Goldman Sachs 其實原本是不跟 Archegos 做生意的，因為 Bill Hwang 曾經有內線交易的紀錄。然而， Archegos 據說一年總共付給他的 Prime Broker 一年超過一億美金的費用， 2020 年下半年，Goldman Sachs 終於忍不住了也開始跟 Archegos 做生意。
Archegos 事件投資銀行們處理方式？
回到我們最初講到的，自從 Viacom CBS 宣布發行新股之後，週二跌了 9% 、週三又跌了 23% 。因為這是 Archegos 重押的八支股票之一，所以他們感到壓力，很多人猜測他們便開始減碼其他七支股票的現貨，試圖降低整體持股比例，於是他們的所有股票開始一起跌。你可以想像，這時候 Bill Hwang 的 Total Return Swap 虧損開始擴大，也因此他的 Prime Broker 必須跟他催繳保證金，也就是 Margin Call。問題是，她手邊已經沒有多餘的錢去繳這個保證金，因此他馬上面臨被斷頭的命運。根據 Bloomberg 的報導， 3 月 25 日週四 Bill Hwang 和這幾間有跟 Archegos 做生意的投資銀行，也就是 Archegos 的 Prime Broker 召開了一個緊急會議，儘管他已經沒有錢追繳保證金，他希望大家先不要斷他的頭，如果股票接下來反彈，那大家都沒有事，銀行們還是可以開開心心繼續賺他的錢。如果銀行們決定現在斷他的頭，不但他自己會損失慘重，銀行們也可能遭受鉅額損失。
我們之前提到過，所謂的 Total Return Swap ，其實是銀行用自己的錢去幫你買股票掛在銀行的資產負債表上，他在把股票的損益轉交給妳。今天當你的保證金不夠的時候，銀行有權利單方面解約這筆 Total Return Swap ，他要先去把他帳上這些幫你代買的股票賣掉計算出損益，像個情況如果是損失，那就會用你的保證金來補，剩下的再還給你。問題是，如果連保證金的不夠補，那銀行就要遭受這筆損失。
今天如果要解約，這裡面每一間銀行都要在同一個時間去市場上賣那同樣八支股票，因此股價很可能會暴跌，很可能保證金不夠支付銀行的損失，銀行都要虧損，這是大家都不願意見到的。 Credit Suisse 以及 Nomura 便是希望大家都先等等不到賣，同舟共濟！或是說，大家約好不要一次賣，要一個比較長的時間像是二十天慢慢賣，這樣對股價的影響比較小。但是結果來看，當天這些銀行似乎有沒有達成一個共識。
因為根據 Bloomberg 的報導，週四的下午， Morgan Stanley 自己聯絡了他們的避險基金客人，私底下低於市場的價格賣了 50 億美金的 Archegos 相關股票給他們的避險基金客人，這叫做 block trade 。隔天週五開盤後，Goldman Sachs也開始在市場上賣。據說Goldman + Morgan Stanley 總共在週五賣了 190 億美金的相關股票，大部分是 block trade 的形式，以低於市價的方式兜售給他們的避險基金客人。而德意志銀行（Deutsche Bank, DBK-DE）據說也在同一天賣了 40 億美金的相關股票給他們的避險基金客人，像是歐洲最大的Marshall Wace。然而， Credit Suisse 以及 Nomura 就沒有這麼幸運了。不知道是不是他們當初給 Archegos 的槓桿給太大了，還是說因為他們不是美系的投資銀行，所以跟美國避險基金的關係沒有那麼好比較難找到客戶來做 block trade 。這二間銀行似乎沒有在週四以及週五「即時」賣出這些股票，等到他們回過神來，所有股票都已經大崩盤，他們的損失也非常可觀。
投資銀行們虧損多少？
經過 Archegos 事件後，這些參與其中的投資銀行們虧算了多少呢？就我們目前知道的結果如下：
Goldman Sachs （高盛）
Goldman Sachs 第一季的 equity financing business 營收為 11 億美金，跟去年比成長了 65% ，可見他們這一波是完全躲過了，不知道是不是跟他們才剛開始跟 Archegos 做生意，所以還比較謹慎。
Morgan Stanley（摩根士丹利）
Morgan Stanley，其實跟 Goldman Sachs 一樣也算是逃在很前面的，原本大家以為他們也沒損失什麼，但是最近第一季財報出來，他們因為 Archegos 的交易損失了 9.11 億美金。一方面據說他們跟 Archegos 的 Total Return Swap 部位是所有銀行裡面最大的，另一方面也可能是因為我們之前提到的，這整個災難的開頭其實是因為 Archegos 的主要持股的公司 Viacom CBS 增發新股，造成股價大跌，而這個增發新股的案子是 Morgan Stanley 的投資銀行部門幫他們做的，所以 Morgan Stanley 很可能卡在中間不能到處兜售自己才剛協助增發新股公司的股票，最後造成損失。
Nomura （野村集團）
日系的 Nomura 據說賠了 20 億美金
Credit Suisse （瑞士信貸）
Archegos 事件中賠最慘的還是 Credit Suisse （瑞士信貸），據說他們自己賠了 47 億美金。要知道， 瑞士信貸去年整年的利潤也才 38 億美金而已。他們的風險主管以及投資銀行的部門主管都因此而下台，同時決定取消高層獎金與削減股利。事情到現在都已經過了二週，據說瑞士信貸的相關股票還沒有賣完。如果我們看看 Viacom CBS 以及 Discovery 的股價，到現在都還沒有反彈⋯⋯。
Archegos 現在怎樣了？
2022 年 4 月，Archegos 創始人 Bill Hwang 和其財務長 Patrick Halligan 因去年 Archegos 爆倉事件，遭曼哈頓聯邦法院控訴多達 11 項罪名，包括共謀詐騙、市場操縱、電信欺詐和證券欺詐等罪，兩人於同年 4/28 被捕。Archegos 於 2021 年 3 月倒閉，銀行蒙受超過 100 億美元的損失，導致美國股市市值在短短數天內蒸發超過 1,000 億美元。
Archegos 事件我們學到什麼？
開槓桿其實滿危險的，當然適度的槓桿會制度的增加回報，選擇權、期貨這些商品本身就是自帶槓桿的，也不是說不能使用。但是每個人自己要衡量自己承擔風險的能力，使用槓桿最慘的就是被市場洗一洗最後部位被斷頭。當你損失是 100% 時候，是非常難翻身的，更極端的例子就是 Bill Hwang ，一週內賠掉自己 200 億美金的故事，這應該是人類史上財富蒸發最多最快的紀錄之一。
family office 在美國是一個特殊的存在，因為他原本的目的是幫有錢人保存財富，而不是向避險基金一樣目標是激進的打敗大盤， 也不向社會大眾提供投資建議或是管理，所以監管較為鬆散。這些是值得美國 SEC 好好地思考的，怎麼會讓一個 family office 在金融市場引起這麼大的風波？那至於到底為什麼一間銀行能在一個客人身上賠到 47 億美金？那就要好好檢討 Credit Suisse 自己的內控了，這些比較嚴肅的市場監管議題，也許我們可以找一集好好聊聊，不只是美國，台灣的市場監管也有很多值得我們思考的地方。 比較幸運的是，目前來看這個事件沒有造成市場大亂而引發系統性的風險。
瑞士信貸據傳接近破產
媒體 10/3 報導，瑞士信貸（Credit Suisse）2021 年初，捲入 Bill Hwang 旗下家族辦公室 Archegos 爆倉事件，此外也與英國供應鏈融資公司 Greensill 破產醜聞有所關聯。自2021 年 2 月迄今，瑞士信貸公司股價大跌逾 7 成。此外，瑞士信貸高階主管週末期間也向大客戶、交易方和投資人再三保證自家銀行的流動性和資金狀況安全無虞。
《股乾爹KuKanTieh》授權轉載
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