聯準會該減碼 QE了？隔夜逆回購暴增 5000 億美元

今天我們要聊的是，五月底美國聯準會提供的「隔夜逆回購」overnight reverse repo 使用量達到 4800 億美金，這是史上最高。這表示聯準會一邊正在印錢，另一邊無處可去的現金正在流回聯準會。錢是不是真的印太多了？這會影響到聯準會結束 QE 或是升息的決定嗎？

聯邦基金利率 / Fed Fund Rate

講到「隔夜逆回購」（overnight reverse repo）前，必須先聊一下聯準會的貨幣政策。美國聯準會其實就是商業銀行的銀行，所以商業銀行在聯準會開戶，官方會訂定 Reserve Requirement Ratio，意思是商業銀行必須將存戶一定比例的存款存到聯準會作為準備金，在新冠肺炎發生前大概是 10%，但是去年降到 0%，由於疫情，聯準會希望錢都流到實體經濟裡促進消費、促進經濟。

而商業銀行之間彼此能互相借貸其存放在聯準會的準備金，這個隔夜利率便是聯邦基金利率（Fed Funds Rate)，由市場供需決定。我們一般聽到聯準會升息或降息，調整的是聯邦基金「目標」利率（Fed Funds ” Target “ Rate)，其為一個區間，現在是 0%～0.25%，也就是說，聯準會現在目標是希望銀行間隔夜借貸準備金的利率，能維持在 0%～0.25% 的區間。

既然 Fed Funds Rate ，是由市場上供需所決定的，那麼聯準會如何能確保它維持在一個區間呢？必須有一些其他的工具。

在 2008 年以前，因為當時還沒開始 QE，簡單來說這個世界上的錢比較少，銀行放在聯準會的準備金也比較少，因此聯準會可從事 Open Market Operation 來維持這個區間，當 Fed Funds Rate 太高了，就去市場上買一些美國國債，放一些錢出來；當 Fed Funds Rate 太低了，就去賣一些美國國債，從系統裡收回一些錢。還會使用像是 discount rate 及 reserve requirement 等工具，不過這個都是印鈔前的事。這套舊模式現在被稱作 “ limited reserves ” framework。

Ample Reserves Framework

自從 2008 年 QE 開始後，銀行們存在聯準會那邊的準備金大增，為什麼？我們曾在 EP0 談到過，所謂 QE 就是美國政府去向商業銀行購買美國國債，然後在電腦裡，更改這間商業銀行準備金金額，這就是所謂的印鈔。

2007 年，商業銀行在聯準會的準備金總共僅 150 億美金，到了 2013 年變成 2.7 兆美金，現在儘管 Reserve Requirement Ratio 其實是 0%，銀行們在聯準會的準備金約將近 4 兆美金。我們進入了一個世界上的錢，長期變多的時代，因此聯準會無法像從前一樣，去市場小買或小賣美國國債就能影響 Fed Funds Rate ，因此發展出新的模式，稱為 “ Ample Reserve Framework ” 。

聯準會透過二個 administered rates，中文應該稱作「管理利率」，來確保 Fed Funds Rate 維持在他們想要的區間。所謂的 administered rates 這個數字跟 Fed Fund Rate 不一樣，並非由市場供需所決定，而是完全由聯準會控制，目的要用來「管理」Fed Fund Rate 的區間。

我們來看一下四月的 FOMC Statement，除了提到 Fed Funds Rate 的目標區間在 0%～0.25% 之外，也提到了這二個 administered rates。

法定準備金及超額準備金 （interest rate paid on required and excess reserve balances) 的利率維持在 0.1%
逆回購協議 （overnight reverse repurchase agreement operations at an offering rate of 0.00 percent) 的利率是 0%

準備金利率（Interest on Reserve)，是聯準會現在控制短天期利率最主要的工具，其實還有分成「法定準備金」（required reserve) 及「超額準備金」（excess reserve)，不過今為現在法定準備金的比例是 0，所以所有準備金都是超額準備金，我們就單純統稱「準備金」。

準備金利率現在是 0.1%，因為把錢放在聯準會那邊應該是零風險的，照理來說，銀行不太會有興趣把錢借給利息比聯準會還低的機構。然而，不是所有重要金融機構都能領到這個利息，像是美國國會批准贊助的私人金融機構，像是房貸機構 Fannie Mae 及 Freddie Mac，或是一般的貨幣基金 market market fund 都不行。所以這些其他金融機構仍有可能因資金太多，把錢拿去借在比準備金的利率低很多的價錢。

所以2014年 FOMC 又弄了一個 overnight reverse repurchase agreement，簡稱 overnight repo，讓這些非銀行的重要金融機構，也有個管道可以借錢給聯準會賺取利息，進而對利率市場有更大的掌控。為什麼要叫 repurchase agreement？表面上是一個借貸關係，但卻是經由美國國債買賣達成。聯準會賣美國國債，並承諾隔天將用高一點點的價格買回來。這個價差，就是把錢借給聯準會一天所獲得的利息。

所以，只有銀行可以使用的準備金利率，及更多機構可使用的隔夜逆回購，在實務上就成了 Fed Funds Rate 的上界及下界，聯準會藉由設定這 2 個administered rates，來管理 Fed Funds Rate 。

隔夜逆回購的爆量

在三月開始，聯準會的隔夜逆回購使用率大增。到了五月底，更達到了單日 4,800 億美金的天量，創史上最高。這表示什麼意思？

儘管聯準會的隔夜逆回購利率是 0%，但是，但每天仍有一堆金融機構願意把錢放到它那邊，並拿回美國國債作為抵押品。隔夜逆回購的使用率這麼大，表示像是貨幣基金，在市場上都找不到比 0% 更好的選擇，或者是說，找不到更值得的選擇，因為這也跟抵押品的品質有關。也許有人願意付出比 0% 更高的利息，但拿不出像美國國債這樣高品質的抵押品的話，就不是個好選擇。

之前在 episode 7 三月份的 FOMC 曾提過，2020 年 3 月新冠肺炎爆發，聯準會曾將 SLR Supplementary Leverage Ratio 這個資本適足率指標的規定放寬，美國國債及放在聯準會這邊的準備金不列入計算，為期一年，所以銀行們能持有更多的美國國債、能接受更多的存款。然而一年到期以後，放寬並沒有獲得延展，銀行除了須減持美國國債之外，也開始不太歡迎企業的大筆存款。

自從新冠肺炎發生開始，銀行存款增加的真的太快了。前 3 大銀行 JPMorgan、Bank of America、citigroup，2019 年總存款只增加 920 億美金，2020 年總存款增加了 1 兆美金，今年第一季又增加了 2,430 億美金。存款不斷增加，造成他們需要更多的資本，不但使資本報酬率降低，SLR 甚至可能面臨達不到最低要求的窘境。而且借貸需求並沒有如同存款需求增加一樣快，他們也無法從中獲利。

據說 JPMorgan 及 Citigroup 都開始建議企業客人把錢轉放到貨幣基金 money market fund。這些轉戰貨幣基金的資金，如果找不到比 0% 更好的投資標的，便只能紛紛湧入聯準會的逆回購市場。

Treasury General Account （TGA)

其實，除了聯準會的「無限 QE」外，還有個原因造成市面上錢太多——美國財政部今年開始花錢。

美國財政部其實在聯準會也有個帳戶，叫「國庫存款戶」（ Treasury General Account )。這個 Treasury General Account 去年存款增加超過 1 兆美金。其實平常財政部會盡量讓他們的存款保持低水平，因為他們希望這些錢流進實體經濟裡去促進經濟，而不是待在帳戶裡。因新冠肺炎爆發，美國財政部大舉發行國債募資，從新冠肺炎發生到現在共募集了超過 4 兆美金，然而去年募集資金的速度比花錢的速度快，畢竟 9,000 億美金的 COVID-19 Relief Bill 在去年 12 月才通過，所以去年發行國債的錢，很多今年才開始花用。

2019 年 7 月美國國會通過暫時取消美國債務（US Debt Ceiling) 二年的上限，也就是財政部能發多少美國國債來借錢的額度，將在今年 7/31 到期。

Debt Ceiling 本身是個政治議題，這邊先不討論。對於財政部來說，在 Debt ceiling 取消的到期日前，必須把帳戶裡的錢調整到跟剛取消時相同，為 2019 年七月時的 1,330 億美金。當初為了防止財政部故意灌水自己的帳戶而設，但現在財政部要在七月底想辦法花掉很多錢，美國國債發行的速度因此降低。

簡單來說，美國財政部的去年發債籌錢，今年還在花去年籌的錢。也直接造成了隔夜逆回購市場的使用量暴增。

這些錢流進實體經濟，造成不管是銀行的存款或者是貨幣基金的需求都大增。
為了降低存款，今年美國短天期國債的 Treasury Bill 發行量大大降低。

這使得貨幣基金們的投資標的變得很少，最後只能被逼得把錢放到聯準會的逆回購裡面賺取 0% 利息。

聯準會可能採取的措施

聯準會一個月 1,200 億美金的 QE ，及美國財政部還在今年努力把去年發行國債募到的錢在七月底以前花完，導致市面上的現金真的太多了，而短天期的美國國債 Treausury Bill 太少。資金的供需失衡，造成了大筆資金必須只能選擇被放到聯準會的隔夜逆回購，賺取 0% 利息。

其實聯準會也知道這件事，在三月份的 FOMC。他們便增加了每一個機構可使用隔夜逆回購的額度，從 300 億美金提升到 800 億美金。

在四月的 FOMC 會議記綠，也提到了過半數的成員預期他們可能會對 administered rates 做些調整。為什麼呢？其中一個很重要的原因，就是他們希望這些貨幣基金能夠賺錢。這些貨幣基金替市場吸收了銀行體系無法吸收的資金，幫助維持了存款利率不至於因資金過多而變負的。若他們因賺不到錢而不願意接受新的資金，存款利率可能被迫降到 0% 以下，造成市場任何形式的「負利率」，聯準會並不樂見。

Bank of America 認為聯準會可能最晚在六月 FOMC 會議，增加隔夜逆回購利息，也許可能從 0% 增加到 0.03%，同時準備金的利息從 0.10% 增加到 0.15%。不但增加了 Fed Funds Rates 的區間寬度，增加一些交易的空間，同時讓隔夜逆回購的利率不要離 0％那麼近，一方面貨幣基金可以賺點小錢，另一方面也避免現在偶而發生的負利率。如果六月的 FOMC 你聽到 administered rates 升息，要知道並非真的升息，比較偏向聯準會從事技術性調整。

然而，短期內這不會解決逆回購市場大量被使用的情況。真實的狀況是目前市場的資金太多，而值得投資的短天期利率商品例如 Treasury Bill 太少。這就是「無限 QE」的副作用，當你把史無前例的大量資金投入系統，很多時候就會出現很多意想不到的怪象。

聯準會也許短期內還不覺得是個大問題，仍把它當副作用看待。但這會讓他們看起來有點傻，甚至有人質疑 QE 是不是一場騙局。因為聯準會每個月花 1,200 億美金購買買國國債及不動產抵押債券，結果現在貨幣基金每天把 4,800 億美金放回聯準會那邊，拿回美國國債當抵押品，賺取 0% 利息。這聽起來是否有點做白工的味道？因此有越來越多人，開始覺得 QE 是否應該進入尾聲了？

《股乾爹 KuKanTieh》授權轉載

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